In den meisten Industrieländern besteht ein massives Finanzierungsdefizit der staatlichen Rentensysteme, das mit der Zeit zunehmen wird. Vermehrt stellen private Vorsorgemodelle einen Teil der Lösung dar. In den Schwellenländern, die ein deutlich höheres Wirtschaftswachstum verzeichnen, dürften diese Art der Vorsorge sehr schnell wachsen. Voraussichtlich wird auch der Anteil der Ersparnisse deutlich zunehmen, der an den Wertpapiermärkten angelegt und nicht in Bargeld gehalten wird.
Die Vermögensverwaltung ist ein Skalengeschäft, mit einem hohen Anteil an Fixkosten. Schnell wachsende Unternehmen, die diese Kosten über eine grosse Vermögensbasis aufteilen können, werden sich in diesem Sektor behaupten. Jedoch zählt die Branche auch eine stetig wachsende Zahl von kleineren Akteuren. Einige dieser Nischenunternehmen haben herausragende Renditen für ihre Anteilseigner erwirtschaftet.
Das Clariden Investment Seminar zum Thema Asset Managers, welches im kommenden Monat November 2006 in Zürich und Genf stattfindet, bietet eine optimale Plattform, wo die Asset Manager und Private Banking Industrie von verschiedenen Seiten beleuchtet und diskutiert wird.
Eine Wachstumsbranche
Die Vermögensverwaltungsbranche ist im Wachstum. Zwar wird global für die langfristigen Ersparnisse mit Wachstumsraten von 7% bis 10% jährlich gerechnet, dennoch haben einzelne Vermögensverwaltungsfirmen ein noch höheres organisches Wachstum erzielen können. Viele unabhängige Vermögensverwaltungsunternehmen wiesen eine Wachstumsrate von 10% bis 25% jährlich auf (gemessen an Nettoneugeldzuflüssen und abzüglich der Auswirkungen von Akquisitionen und Marktperformance).
Aus Anlegersicht weist die Gruppe der reinen Vermögensverwalter innerhalb des Finanzsektors einige sehr attraktive Merkmale auf. Ihr Geschäftsmodell basiert auf regelmässigen Erträgen. Die Gebühren werden oft in Form eines Prozentsatzes der verwalteten Vermögen berechnet. Dies hilft den Vermögensverwaltern, konjunkturelle Höhen und Tiefen zu überstehen. Die Kapitalintensität ist gering: es bestehen keine Warenbestände oder Forderungen und im Vergleich zu Brokerfirmen und Banken ist der Kapitalbedarf minimal. Für viele Unternehmen sind die Personalkosten, die zu den grössten Kostenfaktoren zählen, zum Grossteil flexibel. Dadurch sind die Gewinnmargen oft sehr attraktiv. Trotz dieser Vorteile bestehen in der reinen Vermögensverwaltungsbranche hohe Eintrittsbarrieren. Bekannte Namen wie Fidelity oder Templeton haben Jahre oder sogar Jahrzehnte für den Aufbau ihrer Reputation gebraucht. Des Weiteren verlangen institutionelle Kunden oft einen positiven Leistungsausweis von mindestens 3 Jahren, bevor die Vergabe von Mandaten überhaupt erst erwogen wird. Ein Grossteil der Vermögensverwalter hat sich auf die Verwaltung von Aktienfonds spezialisiert, die wiederum vom Wachstum der zugrunde liegenden Märkte profitiert haben. So weist beispielsweise der S&P500 Index seit 1925 eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von rund 11% auf.
Der Wettbewerb um Spitzenkräfte
Vermögensverwalter, die ihren Topangestellten ein attraktives Arbeitsumfeld bieten, erzielen damit meist einen Wettbewerbsvorteil. Die Förderung und Bindung von Spitzenkräften ist in der Vermögensverwaltungsbranche noch wichtiger als in vielen anderen Finanzsektoren. Die langfristige Erfolgsbilanz eines einzelnen Vermögensverwalters oder eines Teams ist ausschlaggebend für das Aufbau des verwalteten Vermögens. Einige kleinere Vermögensverwaltungsfirmen wie die in London ansässige New Star Asset Management konnten das von ihnen verwaltete Vermögen sehr schnell vermehren, indem sie bekannte Anlageexperten mit einem exzellenten Erfolgsausweis einstellten.
Wachstumschancen ausserhalb der USA
Geographisch betrachtet, liegen die Wachstumsmärkte für die Vermögensverwaltungsbranche ausserhalb der USA. Die in die Aktienmärkte investierten individuellen Ersparnisse, einschliesslich privater Rentenpläne, sind anderswo noch viel geringer als in den USA. In einigen Schwellenländern finden sich günstige demographische Trends und rasante Zuwächse bei den Einkommen. Jedoch verfügen die grösseren US-Vermögensverwalter über die umfangreichste Erfahrung mit dem Angebot von Anlageprodukten für den breiten Markt. Wir gehen folglich davon aus, dass US Firmen ihre Geschäfte im Ausland ausbauen werden. Betrachten wir zum Beispiel Franklin Resources: Gemessen am Vertriebsstandort ihrer Produkte wurden bereits Ende 2005 27% der verwalteten Vermögen ausserhalb der USA abgesetzt, im Vergleich zu gerade 17% Ende 2000.
Die Margen für etablierte Produkte, wie grosskapitalisierte Aktienfonds, sind in den vergangenen Jahren unter Druck geraten. Trotzdem hat sich die durchschnittliche Nettoumsatzmarge in der Branche seit 2003 bei etwa 50 Basispunkten stabilisiert. Die höhere Nachfrage nach Indexfonds (ETFs) wird durch die gestiegene Nachfrage nach erfolgsgebundenen Anlagestrategien wettgemacht, wie zum Beispiel im Bereich der alternativen Anlagen.
Wandlung der Branche
Der Börsencrash der Jahre 2000 bis 2003, hinterliess seine Spuren in der Vermögensverwaltungsbranche. Der Einbruch entblösste die Geschäftsmodelle einer Reihe von Unternehmen, insbesondere derer mit beträchtlichen Engagements in Retail-Fonds in Sektoren, die am stärksten durch den Crash in Mitleidenschaft gezogen wurden. Janus Capital Group ist ein gutes Beispiel hierfür. Das Unternehmen hatte sich in der Boomphase einen Namen für Investitionen im TMT-Sektor (Technologie, Medien und Telekommunikation) gemacht. Später brachen die Ertragskraft und der Aktienkurs ein. Die Jahre 2000 bis 2003 bewegte viele Vermögensverwaltungsfirmen dazu, in neue Produktreihen zu diversifizieren, auch mit Hilfe von Akquisitionen. Diejenigen mit einer starken Ausrichtung auf Aktien setzten auf ein grösseres Engagement in festverzinsliche und alternativen Anlagen.
Der Einfluss von Regulierungsbehörden auf die Vermögensverwaltungsbranche hat weltweit zugenommen. Als Beispiel sind die Richtlinien gegen Geldwäsche zu nennen, sowie die in Europa benötigten umfassenderen Unterlagen über Mittelzuflüsse und Kundenakquisition im Private Banking. Durch diese Bestimmungen erhöhen sich die Geschäftskosten deutlich und somit auch die notwendige Mindestgrösse von reinen Vermögensverwaltern.
Konsolidierung und Entkonsolidierung
Im Gegensatz zum Investment Banking ist die Vermögensverwaltungsbranche immer noch sehr stark fragmentiert. Die 50 grössten Fondsmanager weltweit verwalten in etwa 18 Mrd. USD, das entspricht lediglich 40% der globalen Vermögensanlagen. Von diesen 50 Unternehmen ist nur ein Drittel ausschliesslich als Vermögensverwalter tätig. Die restlichen 60% der globalen Vermögenswerte werden von von grossen Universalbanken und Versicherungsunternehmen verwaltet. Unserer Einschätzung nach ist in der Branche genügend Spielraum für eine Expansion der grossen Akteure vorhanden. Daher rechnen wir mit weiteren Konsolidierungen, sowohl in den USA als auch in Europa. Den jüngsten Akquisitionen in der Vermögensverwaltungsbranche liegen drei Motive zu Grunde: Produktdiversifikation, Zugang zu neuen Vertriebskanälen und Grösse. Betrachtet man die jüngsten Akquisitionen innerhalb der Branche so zeichnet sich ab, dass die neuen Unternehmen ihr Produkteangebot erheblich erweitert haben, zudem deutlich mehr Bereiche abdecken, und schliesslich beträchtlich mehr Vermögen verwalten. So hat zum Beispiel Aberdeen Asset Management durch seine letzte Akquisition eine deutlich breitere Plattform für festverzinsliche Anleihen gewonnen und dadurch seine Produktpalette stark diversifiziert.
Was meinen wir mit Entkonsolidierung?
Eine der vielen von Eliot Spitzer, dem New Yorker Generalstaatsanwalt, eingeleiteten Untersuchungen befasste sich mit den Handelsgeschäften mehrerer US Fondsgesellschaften. Einigen Anlegern wurde in diesen Fällen erlaubt, Handel von Fondsanteilen ausserhalb der normalen Handelszeiten zu betreiben, was die anderen Investoren stark benachteiligte. Hervorzuheben ist, dass die am stärksten betroffenen Investmentfondsgesellschaften, wie Strong oder Putnam, im Allgemeinen grösseren Finanzinstitution angehörten. Bei spezialisierten Vermögensverwaltungsfirmen traten solche Regelverstösse seltener auf. Als Resultat dieser Untersuchung flossen mehr Ersparnisse in die spezialisierten Vermögensverwaltungsunternehmen zu Lasten der Häuser, die in grosse Finanzdienstleister integriert waren. Zudem haben viele Unternehmen in Folge verstärkt versucht, Bereiche mit potentiellen Interessenkonflikten zu meiden. Wahrscheinlich war die Wahrnehmung solcher Konflikte Auslöser für die Veräusserung der Vermögensverwaltungsgeschäfte von Merrill Lynch und Citigroup an Blackrock bzw. Legg Mason.
Wachstum durch Akquisition
Die in Zürich ansässige Vermögensverwaltungsfirma und Privatbank Julius Bär hat durch den Erwerb von GAM und einigen Privatbanken von UBS ihre verwalteten Vermögen auf rund 330 Mrd. CHF verdoppelt. Mit der Übernahme gewann Julius Bär deutlich an Erscheinung in der globalen Landschaft der Vermögensverwalter. Der anschliessende Aufwärtstrend des Aktienkurses der Firma legt nahe, dass der Markt die akquisitionsbedingte Wachstumsstrategie positiv bewertet. Die Bank offeriert ihren Privatkunden inzwischen eine ausgeglichenere Produktpalette. Dank einer robusteren Plattform und Kapitalbasis kann das neue Management von Julius Bär schneller in Wachstumsmärkten wie Asien expandieren.
Was macht eine erfolgreiche Vermögensverwaltungsfirma aus?
Der Trend hin zu einem globaleren Geschäftsansatz und die jüngsten Akquisitionen stellen das Geschäftsmodell der traditionellen Vermögensverwalter in Frage und führen einen Wandel der Geschäftsmodelle herbei. Unseres Erachtens sind für den langfristigen Erfolg eines Vermögensverwaltungsgeschäfts fünf Hauptfaktoren ausschlaggebend: Herausragende oder überdurchschnittliche Performance der Produkte, Spitzenkräfte und Arbeitsumfeld, Produktpalette, nachhaltige Profitabilität und Vertriebskapazitäten.
Die besten Vermögensverwalter haben zur Verstärkung ihres Wettbewerbsvorteils ihre Geschäftsmodelle verfeinert und bewährte Praktiken aus traditionellen Branchen, wie der Konsumgüterbranche, übernommen. Einige Vermögensverwalter haben es den führenden Konsumgüterunternehmen gleich gemacht und diszipliniertere Ansätze zur Performanceerreichung, Produktentwicklung und zum Produktmanagement entwickelt. Ranglisten wie die von Morningstar ergeben meistens, dass spezialisierte Firmen über Zeit überlegene Renditen erwirtschaften. So hat z.B. der spezialisierte US Vermögensverwalter T. Rowe Price durchweg eine überdurchschnittliche Performance erzielt. Mehr als 50% seiner Aktienfonds wurde von Morningstar mit vier oder fünf Sternen bewertet.
Eine skalierbare Plattform und erstklassige Performance
Obwohl die Performance der Anlagen ausschlaggebend für die Attraktivität eines Vermögensverwalter ist, stellt sie unseres Erachtens nicht den einzigen Faktor zur Etablierung eines nachhaltigen Wettbewerbsvorteils dar. Der Geschäftserfolg hängt auch davon ab, wie gut das Management seine Unternehmensstrategie mit seiner Produkteangebot und seinen operativen Fähigkeiten in Einklang bringen kann. Die Besten der grossen Vermögensverwaltungsfirmen fallen durch ihr streng strukturierten Anlageprozesse auf. Dies gilt insbesondere für Vermögensverwalter, die im institutionellen Geschäft tätig sind, wie zum Beispiel BlackRock. Die Entscheidungen über institutionelle Verwaltungsaufträge werden oft in Zusammenarbeit mit Investment Consultants gefällt. Diese benötigen einen Performanceausweis der letzten drei bis fünf Jahre.
Beziehungen sind wichtig
Führende Vermögensverwalter haben sich oft durch eine überlegene Vertriebsstrategie hervorgetan. In einer Branche, die durch starke Konkurenz gekennzeichnet ist, ist es ausschlaggebend, die richtige Produktemarkt Strategie anzuwenden. Der Trend die «Herstellung» der Anlageprodukte vom Vertrieb zu trennen ist nicht immer der richtige Weg. Dies lässt sich auch am jüngsten Asset-Swap von Legg Mason/Citigroup ablesen. Dennoch sind wir nicht der Ansicht, dass dies das einzig erfolgreiche Geschäftsmodell der Zukunft darstellt. So hätte zum Beispiel der rasant wachsende italienische Vermögensverwalter Azimut seine Wachstumsraten nicht ohne seinen grossen und renommierten Aussendienst erreicht. Wie auch in der US Brokerbranche baut der Azimut-Berater eine sehr enge und aktive Beziehung zu seinem Kunden auf. Unseres Erachtens entwickeln sich das Markenmanagement und letztendlich der Bekanntheitsgrad einer Marke zu Schlüsselfaktoren der Fondsverwal-tungsbranche. In jüngster Zeit haben Fondsverwalter wie New Star Asset Management einen aggressiveren Ansatz bei der Vermarktung ihrer Fonds verfolgt.
Unsere bevorzugten Vermögensverwalter
Unserer Einschätzung nach werden zwei Geschäftsmodelle innerhalb der Vermögensverwaltungsbranche erfolgreich sein: Zum einen werden die grossen unabhängigen Vermögensverwalter, die über eine globalen Marke verfügen weiterhin wachsen und auf der anderen Seite gibt es Nischenunternehmen, die einen Multi-Strategie-Ansatz verfolgen. Globale Akteure mit bekannten Markennamen wie Schroders oder Alliance Bernstein sind gut positioniert, um von den Globalisierungs- und Konsolidierungstrends der Branche zu profitieren. Diese Firmen verfügen über rentable und skalierbare globale Wachstumsplattformen auf internationalen Märkten und konzentrieren sich auf die Produktpalette, die Performance, die Vertriebskanäle und eine ausgewogene Kundenbasis. Diese global ausgerichteten Firmen haben üblicherweise mehr als 200 Mrd. USD an Vermögen unter Verwaltung. Sie werden vermehrt als Käufer anderer Vermögensverwalter auftreten, da sie über die finanziellen Mittel für solche Aufkaufe verfügen. Wir sind der Überzeugung, dass die meisten Aufkäufer diese erhöhten Kapazitäten ohne weiteres verkraften können, um in den Genuss von Kosteneinsparungen zu kommen. Die daraus entstehenden globalen Fondsmanager werden durch diese Zukäufe noch attraktivere Gewinnmargen erwirtschaften, die sogar über den Branchendurchschnitt von 30% liegen können.
Daneben konzentrieren wir uns auf Nischenunternehmen mit einem Multi-Strategie-Ansatz. Diese Unternehmen werden Wettbewerbsvorteile erzielen, indem sie Spitzenkräfte ein attraktives Umfeld bieten können, Innovation forcieren und schliesslich überragende Anlagenperformance erwirtschaften. Unserer Ansicht nach sind diese Akteure in der Lage, sich schneller an wandelnde Gegebenheiten anzupassen als ihre grossen Konkurrenten. Sie verfügen üblicherweise über ein schlankes Geschäftsmodell und eine fokussierte Produktemarkt Strategie. Sie sind dadurch in der Lage, Betriebsmargen von deutlich über 40% zu erwirtschaften. Der US Vermögensverwalter Eaton Vance gilt als gutes Beispiel eines solchen erfolgreichen Nischenunternehmens. Eaton Vance bezieht seine Stärke durch den Fokus auf bestimmte Anlagegebiete und steigerte somit nachhaltig seinen Gewinn über Jahre hinweg.
Juan Manuel Mendoza ist Fondsmanager des Clariden Asset Manager Equity
Fund bei Clariden Bank in Zürich [email protected]
Gastkommentare werden von anerkannten Finanzmarktexperten verfasst, deren Meinungen nicht mit jener der e-fundresearch.com Redaktion übereinstimmen müssen.
