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Befinden wir uns in einer GEM-Blase?

Am Gipfel einer Asset-Blase gibt es immer mehrere gute Gründe oder ‘hooks’ für die Annahme, dass sich die Preise wieder verdoppeln können. Die sich rapide aufblähende Schwellenmarktblase bildet da keine Ausnahme, meint David Gait, Senior Portfolio Manager bei First State Investments. Research | 22.01.2008 06:08 Uhr

Für den marginalen Blasenkäufer ist der demografische Druck von größter Überzeugungskraft. Angesichts von über zwei Milliarden ‘Konsumenten’ in China und Indien allein ist es schwierig, sich nicht von geradlinigen Nachfrageprognosen mitreißen zu lassen. Der Vorgang beginnt gewöhnlich mit einem flüchtigen Blick auf den durchschnittlichen Pro-Kopf-Verbrauch der fraglichen Sache in den US oder in Europa, der nach Berichtigung mit dem magischen Marktmultiplikator dann die Nachfrageprognose liefert. 

Magischer Multiplikator

Wenn also der durchschnittliche Chinese in zwanzig Jahren Ressourcen im gleichen Umfang verbraucht, wie es der durchschnittliche US-Bürger bereits heute fertig bringt, dann wird der Pro-Kopf-Getreidekonsum von etwa 300 kg auf über 900 kg steigen. China wird schließlich also zwei Drittel der gesamten gegenwärtigen globalen Getreideernte konsumieren. Einkommensstarke Verbraucher können jedes Jahr so viel wie sechs Paar Schuhe kaufen.  Wenn man das mit der Anzahl Füße in Indien  und China multipliziert, fällt es einem schwer, selbst mit nur einem analytischen Standbein auf sicherem Boden zu bleiben.

Die gleiche geradlinige Logik wird angewendet, ohne Rücksicht darauf, ob es sich um Autos, Zahnpasta, Kreditkarten, Zucker oder Sportschuhe handelt. Leider versagt diese Logik aus mehreren Gründen. Erstens bleibt die Wirtschaftsentwicklung hochgradig unausgeglichen.  China hat sich zu einer Gesellschaft mit der größten Ungleichheit in Asien entwickelt, während in Indien einem kürzlichen Bericht entsprechend rund 800 Millionen Staatsbürger immer noch mit weniger als 1 US$ täglich auskommen müssen. Demzufolge neigt die ‘effektive Nachfrage’ der asiatischen Verbraucher dazu, der ‘potenziellen Nachfrage’ bedeutend hinterher zu hinken. Millionäre in Shanghai verbrauchen nicht 2739-mal so viel  Getreide wie Bauern auf dem Land, die täglich von einem Dollar leben.  

Zweitens besteht auf zahlreichen Märkten die Möglichkeit, dass das Angebot mit der Nachfrage Schritt hält. Es gibt keinen unterirdischen Mangel an Eisenerz, Kohle oder Kupfer. Das Angebot wird kurzfristig durch einen Engpass im Bergbau und in der Transportinfrastruktur eingeschränkt, aber mittelfristig werden hohe Erträge für ausreichende Investitionen sorgen, um das Gleichgewicht wieder herzustellen. Das Marktwachstum ist belanglos, wenn Unternehmen nicht über Qualitätsrechte mit nachhaltigen Markteintrittsschranken verfügen, und seit einiger Zeit herrschen jetzt ausreichend hohe Renditen vor, um Marktneulinge anzuziehen. 

Drittens bleibt für China und Indien global einfach nicht genug ökologischer Raum übrig, um dem gleichen ressourcen-, umwelt- und konsumintensiven Entwicklungsmodell zu folgen, an dem bis heute jedes ‘entwickelte’ Land festgehalten hat. Der New Economics Foundation entsprechend hätte die Erde in 1961 Jeden erhalten können, der sein Leben im GB-Stil führte. Heute wären zur Erhaltung des derzeitigen GB-Lebensstils mindestens drei Planeten erforderlich. In globaler Hinsicht lebt die Welt völlig über ihre Verhältnisse, selbst wenn man alle einkommenschwache Länder berücksichtigt. 

Makrohaus in Ordnung

Während Länder mit aufstrebenden Märkten definitionsgemäß schon immer ein derartiges  ‘Nachholpotenzial’ anboten, ist es ihnen wegen einer langen und abwechslungsreichen Litanei makroökonomischer Krisen traditionell schwer gefallen, mit diesen geradlinigen Prognosen Schritt zu halten. Abgesehen von der bemerkenswerten Ausnahme Mitteleuropas, wo hohe Leistungsbilanzdefizite weiterhin durch kurzfristige Portfolioströme niedriger Qualität finanziert werden, genießen die meisten Länder mit aufstrebenden Märkten auf den ersten Blick jetzt beneidenswerte makroökonomische Positionen. Das ist zum Teil dem starken Anstieg der Rohstoffpreise zu verdanken, obwohl auch streitbare Entscheidungsträger eine Rolle gespielt haben. Am Bemerkenswertesten ist der dramatische Rückgang der Staatsausgaben ‘auf Pump’.

Sieht man jedoch genauer hin, ist im Brennpunkt eine deutliche Reihe von Makrorissen ersichtlich. Während sich die finanzwirtschaftliche Disziplin gebessert hat, ist der geldpolitische Kurs unverantwortlich gelockert worden, denn viele Entscheidungsträger wiegen sich nach einem Jahrzehnt deflationärer Globalisierung in Sicherheit. Zahlreiche aufstrebende Märkte, einschließlich China, Indien und Russland, halten trotz des kürzlichen Wiederauftauchens der Inflation an negativen Realzinssätzen fest. In der Zwischenzeit haben die starken Währungen aufstrebender Märkte eine wachsende Anzahl von Einbrüchen in den Leistungsbilanzen verursacht. 

Das politische Risiko bleibt in der Asset-Klasse allgegenwärtig - China muss seinen schmerzlichen demokratischen Wandel noch durchmachen, die Philippinen und Sri Lanka sind durch gewalttätige einheimische Unruhen gekennzeichnet, in Pakistan und Thailand ergriffen Junten durch Militärumstürze die Macht, Russlands Demokratie, die noch in den Kinderschuhen steckt, bewegt sich am Rande einer Niederlage, während geopolitische Spannungen überhand nehmen – wobei in der Asset-Klasse drei der global gefährlichsten Grenzen vertreten sind, und zwar die Taiwanstraße, die Kontrolllinie in Kaschmir und der 38. Breitengrad in Korea.

Aufstrebende Märkte werden immer mit derartigen politischen und wirtschaftlichen Risiken verbunden sein. Was sich aber geändert hat, ist, dass sie von Investoren anscheinend nicht mehr beachtet werden. Man glaubt noch nicht einmal, dass ein globaler Rückgang mit Risiken verbunden ist. Obwohl es stimmt, dass viele aufstrebende Märkte ihre Abhängigkeit von den US als Exportmarkt verringert haben, hat die Korrelation zwischen aufstrebenden und entwickelten Märkten stark zugenommen.

Der Preis stimmt

Der dritte Stützpfeiler aufstrebender Märkte bezieht sich auf Bewertungen. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind unter gegenwärtigen Marktbedingungen besonders bedenklich, da die Erträge des GEM-Indexes jetzt meistens konjunkturbedingt sind und der Index von Rohmaterialaktien und Banken dominiert wird. Eine realistischere Bewertung wird mit dem Preis-Buch-Verhältnis erzielt, das mit einem nahezu dreifachen Stand gegenwärtig eine einmalige Höhe erreicht hat. 

8. 8. 2008

Vielleicht die eigenartigste Rechtfertigung aller entspringt aber der weit verbreiteten Ansicht, dass die Party frühestens erst am 8. August 2008 zu Ende kommen kann. Das wird damit begründet, dass Chinas politische Führer so viel ihres persönlichen  und nationalen Gesichts in die erfolgreiche Veranstaltung der Olympischen Spiele investiert haben, dass sie einen Kollaps der chinesischen Aktienmärkte vor diesem Zeitpunkt nicht dulden werden. Während es u. U. in der Macht der Volkspartei steht, den Anfangsknall möglicherweise aufzuschieben, lehrt die Geschichte jedoch, dass die Implosion nach Platzen der Blase durch keine noch so großzügige Menge von Pflastern gestoppt werden kann. Das Problem ist, dass der Knall morgen, nächsten Monat oder sogar erst nach drei Jahren eintreten könnte. Denn so verhalten sich Asset-Blasen von Natur her. 

Aktienausschau

Trotz dieser Sorgen bleibt die Asset-Klasse ein attraktiver Jagdgrund für langfristige Aktiensammler. Aufstrebende Märkte werden immer dem Gesetz von Ebbe und Flug Folge leisten, aber wenn über 12.000 notierte Aktien zur Wahl stehen, sollte es dem von der Pieke aus ansetzenden Investor möglich sein, 60 – 1200 gut gemanagte Unternehmen zu entdecken, die nachhaltige Zahlungsströme erwirtschaften und attraktive risikobereinigte Erträge bieten. 

Zum Glück ist die Euphorie der Blase noch nicht in jede Ecke der Asset-Klasse vorgedrungen – Technologie-, Telekom- und Pharmaunternehmen sowie mittlere und Nebenwerte mancher Märkte an der Peripherie sind beispielsweise von der Liquiditätswalze, die sich in Richtung der großen ‘BRIC’-Unternehmen ausdehnt, weitgehend verschont geblieben. 

Selbst wenn manche dieser Unternehmen schließlich von kurzfristiger Habgier und Furcht eingeholt werden könnten, werden die besten Unternehmen es immer schaffen, auf der anderen Seite wieder kampferprobt, stärker, fitter und weiser herauszukommen. 


Zum Autor: David Gait ist Senior Portfolio Manager bei First State Investments


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