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Economics Forum: Japan im Fokus

Ökonomen und Chefstrategen von Amundi, DekaBank, Dexia Asset Management, DNB AM, ERSTE-SPARINVEST, Flossbach von Storch, KBC, Natixis AM, Pictet AM, Swisscanto und UBS beurteilen die aktuelle Geld- und Fiskalpolitik in Japan und die Effekte für die konjunkturelle Entwicklung und die Preisstabilität. Economics | 13.02.2013 02:00 Uhr

Aktuelle Frage im Economics Forum:

"Wie beurteilen Sie die aktuelle Geld- und Fiskalpolitik in Japan und welche Effekte erwarten Sie für die konjunkturelle Entwicklung und die Preisstabilität?"


Dr. Dag Lindskog, Chief Economist at DNB AM (06.02.2013): 

Dr. Dag Lindskog
Dr. Dag Lindskog
“The most intriguing aspect of the recent sharp yen depreciation is the fact that it could continue so much further.

In the longest perspective the yen is sensationally cheap. The currency was introduced in the late 19th century with the same gold content as the dollar. Hence, the yen was on par with the dollar. Of course, the yen was much cheaper after the 2nd World War. It stood at some 350 before the breakdown of the Bretton Woods system in the early 1970s. However, in a more relevant historical perspective, the yen today is more expensive versus the dollar than at any time during the long period from 1996 till the global financial crisis burst in the autumn of 2008. The mean exchange rate during those 13 years is 115.  This observation suggests that the yen could depreciate with another 20% or so only to attain the mean dollar rate that prevailed before the Lehman crash.

Why shouldn’t it? If it does, the better international competitiveness combined with reforms to straighten up government finances would certainly revive the Japanese economy.”


Rudolf Besch, Japanexperte im Macro Research der DekaBank (07.02.2013):

"Premierminister Abe hat eine neue Wirtschaftspolitik angekündigt. Diese beinhaltet ein Konjunkturpaket mit einem Volumen von 2,5 % des Bruttoinlandsprodukts. Hinzu kommt, dass Abe die Deflation beseitigen und den Wechselkurs schwächen möchte. Die neue Politikausrichtung birgt enorme Risiken: Frühere japanische Konjunkturpakete sorgten in der Regel nur für eine Ausweitung der Staatsverschuldung. Der japanische Staat ist bereits heute der mit Abstand am höchsten verschuldete unter den Industrieländern. Eine höhere Inflation könnte darüber hinaus die Zinsen für japanische Staatsanleihen erhöhen, was die Zinsbelastung des Staates belasten würde. Eine Politik der dauerhaften Währungsabwertung dürfte schließlich zu Widerständen bei den wichtigsten Handelspartnern führen und hierdurch die Exportaussichten schmälern."


Dr. Andreas Höfert, UBS Chef-Ökonom (11.02.2013):

Dr. Andreas Höfert
Dr. Andreas Höfert
"In meiner Funktion als Chefökonom habe ich das Privileg, um die ganze Welt zu reisen. Ein gemeinsamer Tenor zwischen Surabaya und San Francisco, Manila und München: "Wir haben die schlechtesten Politiker der Welt!" Nach Analyse, gibt es objektiv gesehen nur ein Land, das tatsächlich diesen Anspruch geltend machen darf, nämlich Japan: über zwanzig Jahre Stagnation-Deflation, ein reales Bruttoinlandprodukt, das heute tiefer ist als vor fünfzehn Jahren und dessen vier größten Technologieunternehmen (Panasonic, Sony, Toshiba und Fujitsu) eine Marktkapitalisierung haben die zusammen mittlerweile tiefer liegt als diejenige von Samsung, dem größten koreanischen Technologieunternehmen.

Warum ein solches Debakel? Meines Erachtens hat es Japan in den vergangenen zwei Jahrzehnt nie geschafft, mit einer konsistenten Geld-, Fiskal- und allgemeiner Wirtschaftspolitik aufzutrumpfen.

Die Annoncen von Herrn Abe, dem neuen Premierminister, hätten vermutlich vor fünfzehn Jahren Erfolg gehabt. Heute wirken sie komplett veraltet und die Realität verneinend. Einerseits ist eine Politik, die darauf abzielt, die Inflationsrate auf 2% zu bringen, was natürlich Konsequenzen auf die Zinsen haben wird, bei einer öffentlichen Schuldenquote von 236% des BIP (mehr als zwei mal diejenige von Italien) äußerst explosiv. Andererseits ist das Bestreben den Yen zu schwächen in einer Welt des Währungskrieges, wo jedes Land das Gleiche versucht, äußerst belanglos.

Es gibt nur zwei langfristige Szenarien für Japan. Entweder Herr Abe reagiert genau wie jeder anderer japanische Politiker in den vergangenen zwanzig Jahren vor ihm, d.h. er hört rasch mit den Experimentieren auf und Japan entwickelt sich wie üblich: Stagnation, Deflation und eine öffentliche Schuldenquote die sehr bald, die 300% des BIP erreichen wird.

Oder sein Experiment ist ein "Erfolg", d.h. die Inflation überschießt deutlich die 2%, der Yen fällt ins bodenlose und Japan muss als erstes G7 Land in den vergangenen 50 Jahren Pleite erklären.

Japan ist und bleibt deprimierend. Es ist für mich das Musterbeispiel für ein Land, dessen Politiker zaudern und kann deshalb als mahnendes Beispiel gesehen werden, was uns in Europa und den USA noch bevorstehen könnte."


Gerhard Winzer, Chief Economist, ERSTE SPARINVEST (11.02.2012):

Gerhard Winzer
Gerhard Winzer
"Die Priorität der Wirtschaftspolitik der neuen Regierung in Japan unter Premierminister Abe liegt auf der Überwindung der Deflation, genauer der Liquiditätsfalle.  Das soll mit einer Kombination aus

  • expansiver Fiskalpolitik
  • expansiver Geldpolitik
  • Abschwächung der Währung und
  • Strukturreformen


erreicht werden. Da das Budgetdefizit und der Staatsschuldenstand ohnehin schon sehr groß sind, kann ein fiskalischer Stimulus nur von kurzer Dauer und (relativ) gering sein. Immerhin hat die Regierung ein Ergänzungsbudget für das Fiskaljahr 2012 im Ausmaß von rund 2% des BIP beschlossen.

Hinsichtlich der Geldpolitik hat im Jänner die Bank of Japan (BoJ) ein Statement veröffentlicht, wonach möglichst früh ein Inflationsziel von 2% erreicht werden soll. Das soll mit zeitlich unbegrenzten Käufen von Assets (hauptsächlich kurzlaufenden Staatsanleihen) erreicht werden. Die Details des Statements waren allerdings enttäuschend: Das neue Asset Purchase Program soll erst im nächsten Jahr starten, nachdem das aktuelle ausgelaufen ist. Die  Summe der Zukäufe wird niedrig sein.  Zudem liegen die Inflationsschätzungen der BoJ-Mitglieder deutlich unter dem 2%-Ziel. Das impliziert, dass die BoJ das Inflationsziel als unmittelbar nicht erreichbar ansieht. Viele Marktteilnehmer erwarten, dass die gelpolitische Haltung noch expansiver gestaltet werden wird, wenn im März oder April ein neuer Gouverneuer der BoJ bestellt ist.  Am plausibelsten kann die Inflation in Japan über eine massive Abschwächung des Yen (JPY ) gegenüber anderen Währungen erreicht werden. Das funktioniert dann, wenn die BoJ die expansivste Zentralbank der Welt wird (aktuell ist das die Fed), und die anderen Länder diese Strategie akzeptieren. Ansonsten würde das Szenario eines Abwertungswettlaufs der wichtigsten Währungen vorherrschen. Für Strukturreformen zur Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit sowie für eine nachhaltige Staatsschuldendynamik gibt es – beinahe naturgemäß – keine Details.

Schlussfolgerung: Wenn eine substantielle, nachhaltige Abschwächung der Währung gelingt, kann die Deflation überwunden werden. Denn die Nachfrage nach Kapital ist geringer als das Angebot. Dieser Sparüberschuss könnte mit Zinssenkungen verringert werden. Da sich die nominellen Zinsen bereits bei null Prozent befinden, ist das nur über negative Realzinsen, also über Inflation erreichbar. Das Wirtschaftswachstum in Japan wird langfristig aufgrund der nachteiligen demografischen Entwicklung moderat bleiben."


Anton Brender
Anton Brender

Dieter Guffens, Senior Economist bei KBC Asset Management in Brüssel (12.02.2013):

Dieter Guffens
Dieter Guffens
"Die neue Regierung von Premierminister Abe versucht, das japanische Wirtschaftswachstum anzukurbeln durch eine expansivere Geld-und Fiskalpolitik. Ökonomisch ist dieses Ziel nachvollziehbar, da die japanische Wirtschaft, und vor allem der Exportsektor, in den letzen Jahren unter dem starken Yen leiden. Fiskalpolitisch beschloss das Kabinett ein Konjunkturprogramm von zirka 2% des BIP, das noch vom Parlament gebilligt werden muss. Der Umfang dieses Stimulierungspakets ist jedoch wahrscheinlich zu gering, um eine nachhaltige Wende zu mehr Wachstum zu bringen. Vielversprechender ist da der geldpolitische Ansatz. Seit ihrem Wahlsieg Ende 2012 setzt die Regierung die japanische Notenbank unter Druck, ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Dieser Druck tastet zwar die Unabhängigkeit und damit die Glaubwürdigkeit der Notenbank an. Das Anliegen an sich ergibt jedoch einen ökonomischen Sinn. Im Vergleich zur japanischen Notenbank haben die amerikanische Fed und die EZB ihre Basisgeldmenge seit 2008 um ein Vielfaches stärker erhöht und so eine dramatische Aufwertung des Yen gegenüber dem Dollar und dem Euro verursacht. Diese wiederum hatte negative Auswirkungen auf das Japanische Wirtschaftswachstum. Eine Ausweitung der japanischen Geldmenge würde lediglich zu einer Normalisierung der Wechselkurse beitragen. Von einem sogenannten „Währungskrieg“ kann also keine Rede sein. Die Ankündigung der japanischen Zentralbank im Januar wird dieses Ziel allerdings verfehlen. Erstens fängt das zusätzliche Programm erst 2014 an und, zweitens, schränkt die beschlossene Netto-Obergrenze des Kaufprogramms die Schlagkraft in 2014 stark, und in 2015 völlig ein. Eine geldpolitische Lockerung in einer effektiven Größenordnung ist dann auch erst nach dem angekündigten Rücktritt von Notenbankpräsident Shirakawa im März zu erwarten."


Philippe Waechter, Head of Economic Research, Natixis Asset Management (12.02.2013):

Philippe Waechter
Philippe Waechter
"Japan is in front of two different issues. One is weak internal demand and this comes from two sources. One is aging population. Older people do not spend too much. The other is deflation that creates an incentive to postpone expenditures. This situation was manageable as far as export's growth was strong. This was the case before the crisis. Japan's exports became very dependent on Chinese impulse on trade in the region. So before the crisis, the low momentum in internal demand was offset by exports' strong dynamics.

This is no longer the case. Exports' growth is no longer positive and there is no impulse on the Japanese economy. China impulse is lower than it used to be. To change the picture the Japanese government has put in place incentives to increase internal demand. This has been done on cars. But the impact was just temporary and did not create persistency.

So the question for Japan is the following: if the global environment is not as strong as it used to be, we have to change our internal demand momentum. On this issue, short term incentives are not conclusive so a deeper change has to be put in place.

The new Prime Minister Mr. Abe said clearly that the solution was to fight deflation. It is just a way to improve and to boost internal demand. The Japanese Central Bank has then adopted a 2% target on inflation, enlarges QE measures and the government will have a new spending program. This looser strategy could weaken the yen, increasing inflation expectations and help to converge to stronger growth and higher inflation.

If the strategy is credible then people will change their expectations. Higher prices in the future will hasten expenditures and improve short term outlook.

Can it work: yes for sure. The main question will be to know how the central bank will manage its new inflation target and be sufficiently convincing to change people long run expectations on inflation. That's still the unknown part of the program but they can succeed.

As Japan is a large economy its new strategy will probably have negative short term impact. That's what has been seen in South Korea. But at the end the target is to reshuffle Japanese activity and so world activity as Japan is almost 6% of world GDP. This reinforced Asia strength and impact on the world economy. I don't think that other countries will follow Japan in a kind of currency war. It could be too damaging."


Patrick Zweifel, Chief Economist, Pictet Funds SA (11.02.2013):

Patrick Zweifel
Patrick Zweifel
"Abenomics has fuelled the imagination. The mix of monetary and fiscal stimulus pledged by prime minister Shinzo Abe has both weakened the yen and boosted the Japanese stock market.

But is investor optimism justified? Do these policies really point to a bright new dawn for the world’s third largest economic power?

That the Japanese economy is in need of a significant boost is not in doubt. Japan is in the middle of its third recession since 2008 – third quarter output fell 3.5 per cent quarter-on-quarter last year while industrial production dropped 7.1 per cent in the final three months of 2012. But it is the longer-term trajectory that is particularly  troubling.

Deflation has long been the country’s Achilles heel: consumer prices have been falling by an average of 0.7 per cent per year since 1998, curtailing business investment and household spending. The result is an economy that has delivered zero nominal growth in 20 years.

Mr Abe’s newfound determination to fight deflationary forces through a combination of fiscal and monetary stimulus is therefore a welcome development. Japan cannot expect to unshackle itself from deflation without decisive and co-ordinated action from the government and Bank of Japan.

Yet there is much more that needs to be done. While the short term outlook for growth is encouraging, it is not yet clear whether what has been announced so far can place Japan on a sustainable economic footing over the long run.

A shot in the arm for the economy in 2013

Abe’s large stimulus package of some JPY10 trillion, equivalent to some 2.1 per cent of GDP, includes a number of measures that should lift growth over the near term. The combination of some JPY5.2 trillion of infrastructure spending and subsidies to encourage R&D investment should alone boost output by nearly 1.5 per cent this year. 

The monetary policy stimulus, meanwhile, is likely to meet with mixed success. On the plus side, easy monetary policy should create further downward pressure on the Japanese yen, boosting the country’s net exports.  

But by limiting debt purchases to government bonds,  the JPY10 trillion increase to  the BoJ’s quantitative easing programme is unlikely to deliver a significant improvement in overall lending conditions.

Net-net, however, with the public spending boost and a weaker yen coinciding with pick-up in demand among Japan’s key trading partners – notably China, where we expect growth to accelerate to 8.4 per cent this year – the Japanese economy should pull out of recession by the first quarter of 2013 and continue to grow for the rest of the year.

Question marks remain over long-term impact

Longer term, the outcome of the deflation battle is less clear cut. In its bid to bring an end to the downward price spiral, the BoJ’s decision to move to a higher inflation target of 2 per cent and adopt an “open-ended” bond purchase programme are a step in the right direction.

But there are problems with the BoJ’s approach.

The first is the narrowness of QE. With QE focused exclusively on government bonds, the central bank is placing its faith in a policy that has consistently failed to bring success. It is worth remembering that the BoJ first tried QE in 2001 – and the measure has failed to deliver Japan from deflation since, and is unlikely to do so now in its present form. One option is for the central bank to extend the programme beyond government bonds and to consider purchase of private assets such as corporate bonds, equities and securitised SME loans, which in my view would have a more direct impact on lending conditions. So far, however, the BoJ has been silent on this.

Another problem is that deflation is so firmly entrenched that it is difficult to see where pricing pressures would begin to build.  Inflation can come through three channels. The first is through higher domestic spending, and a resulting closure of the output gap; the second is earnings and the third is through import prices.

Inflation through a closure of the output gap looks unlikely to materialise in Japan. For inflationary pressures to build here, Japan needs sustainable private credit growth, an improbably outcome in a country where the public sector continues to crowd out the private sector. The outlook for wage growth is hardly more encouraging. Inflation looks most likely to come via higher import prices, at least in the short term as yen weakness can be expected to persist for some time.

But with the yen’s depreciation having been partly driven by investor expectations for a rise in inflation, the currency could quite feasibly appreciate once more should price pressures fail to materialise.

Another long term problem is debt. The fiscal package will add to the country’s vast debt burden, which is already running at over 230 per cent of GDP. The new administration has been virtually silent on this matter. To some extent, this is understandable. To press ahead with fiscal tightening now would threaten the fragile economy and also cast a long shadow over his Liberal Democratic Party’s prospects in the Upper House elections in June.  But this will soon need to be addressed if Japan is to place its economy on a sound long-term footing.

The faith the market has hitherto shown in Abenomics has some justification. There is no doubt the mix of fiscal and monetary stimulus will fuel a rebound in growth over the short term. But with deflation so firmly entrenched, and with Japan’s debts set to grow further, policymakers will need to be more determined and creative than they have ever been."


Tobias Schafföner, Research Analyst, und Dr. Dirk Schmitt, CFA, Investment Analyst, Flossbach von Storch (13.02.2013):

Tobias Schafföner, Research Analyst
Tobias Schafföner, Research Analyst
"Japans Chancen, Rezession und Deflation zu überwinden, stehen kurzfristig nicht schlecht. Der neue Premier Abe steht nicht nur für eine expansive Fiskalpolitik, sondern droht auch unverhohlen mit einer Abschaffung der formal vorhandenen Unabhängigkeit der Bank of Japan. Unter dem Nachfolger des in Kürze aus dem Amt scheidenden Notenbankgouverneurs Shirakawa dürfte es zu einer weiteren Aufweichung der Geldpolitik kommen.

Die Lockerung der Geld- und Fiskalpolitik könnte als Katalysator für eine Belebung der Konjunktur sorgen; ohne begleitende Strukturreformen bliebe sie langfristig aber wirkungslos. Als Reaktion auf die aktuelle Politik hat der Yen gegenüber dem US-Dollar seit der Wahl Abes bereits um über 10 Prozent nachgegeben. Dies begünstigt vor allem japanische Unternehmen mit starkem Auslandsgeschäft, deren Gewinne durch den schwächeren Yen deutlich ansteigen. Neben den Exporteuren profitiert auch die Bauindustrie von der Umsetzung des Konjunkturprogramms im Umfang von 20 Billionen Yen.

Dr. Dirk Schmitt, CFA, Investment Analyst
Dr. Dirk Schmitt, CFA, Investment Analyst
Wenngleich der Yen nach jahrelanger Aufwertung derzeit noch nicht unterbewertet ist, besteht das Risiko, dass die Notenbanken in den USA und Europa der "beggar-thy-neighbour"-Politik auf Dauer nicht tatenlos zusehen werden. Problematisch sind auch die steigenden Kosten für Energieimporte, die nach dem Reaktorunglück von Fukushima für die japanische Wirtschaft überlebenswichtig sind.

Eine alternde und schrumpfende Gesellschaft, ein unflexibler, überregulierter Arbeitsmarkt sowie der gigantische Schuldenberg stellen Japan vor große Herausforderungen. Langfristig ist zu befürchten, dass der Druck zu tiefgreifenden Strukturreformen durch das Strohfeuer der lockeren Geld- und Fiskalpolitik nachlassen könnte und damit ein nachhaltiger Aufschwung ausbleibt."


Bastien Drut
Bastien Drut

"The asset purchases announced by the BoJ for 2014 are really bold (around $145 bn per month while the Fed's QE3 consists in purchasing $85 bn securities per month). It shows that the BoJ has probably learned a few lessons from the strategies implemented by the ECB and the SNB (successful signalling effects caused by the announcement of the OMT and the EUR/CHF parity). For us, the credibility of the BoJ to weaken the yen is incontestable and we expect the USD/JPY to reach 100 at the end of 2013.

As far as inflation is concerned, the BoJ itself knows that it will take several years to see the inflation rate converge to its new 2% target. But, this being said, the depreciation of the yen will without doubt benefit to Japanese exports and boost the economic activity in the short-run. Keep in mind that the impact of the yen's upsurge since 2007 has hurt Japanese exports badly (still around 15% below the 2008 levels) and reinforced the deflation."


Dr. Thomas Liebi
Dr. Thomas Liebi

"Jahrzehntelang verfügte Japan über einen soliden Leistungsbilanzüberschuss und konnte damit nicht nur seinen eigenen Konsum, sondern auch den anderer Länder (allen voran die USA) finanzieren. Doch das Bild hat sich verändert - im September 2012 musste Japan erstmals ein Leistungsbilanzdefizit ausweisen. Zudem ist die Sparquote der Japaner aufgrund des steigenden Rentneranteils seit einigen Jahren am Sinken. Japan wird sich in Zukunft an Leistungsbilanzdefizite gewöhnen müssen. Das bedeutet aber auch, dass Japan für die Finanzierung seiner Schulden vermehrt vom Ausland abhängig wird, mit entsprechend negativen Folgen für den Staatshaushalt. Die nicht mehr wirklich unabhängige Notenbank wird einspringen und japanische Staatsanleihen aufkaufen, um die Zinsen tief zu halten. Damit aber droht eine massive Geldentwertung und über kurz oder lang eine Implosion des Yen. Das mag kurzfristig den Exporteuren helfen, aber wegen des Leistungsbilanzdefizites werden die negativen Folgen überwiegen. Japan stemmt sich seit langem gegen alle Krisenwarnungen, aber die Zukunftsaussichten haben sich verdüstert."


Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten

Auf monatlicher Basis stellt e-fundresearch.com eine aktuelle Frage mit Bezug zu volkswirtschaftlichen Zusammenhängen und Entwicklungen auf den Kapitalmärkten an eine Gruppe renommierter Ökonomen und Kapitalmarktstrategen. Die Antworten werden im ECONOMICS Channel dargestellt (seit Mai 2011).

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