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Economics Forum: QE und Zentralbankpolitik als Risiko für Staatsanleihen?

Wie effektiv sind "Quantitative Easing" und andere unkonventionelle Maßnahmen der Zentralbanken? Welche Risiken ergeben sich bei Staatsanleihen der USA, Japan, China und der Eurozone?“ Ökonomen und Chefstrategen von Aberdeen AM, Amundi, Bellevue AM, DekaBank, DNB AM, Dexia AM, East Capital, ERSTE-SPARINVEST, Flossbach von Storch, Ignis AM, KEPLER-FONDS, Newton(BNY Mellon), Semper Constantia, Petercam, PIMCO und UBS mit ihren Einschätzungen. Economics | 11.07.2013 02:00 Uhr

Aktuelle Frage im Economics Forum:

"Wie beurteilen Sie die Effektivität der "Quantitative Easing" Politik und anderer unkonventioneller Maßnahmen der Zentralbanken zur Steigerung des Wirtschaftswachstums? Welche Risiken ergeben sich für Investoren in Staatsanleihen der USA, Japan, China und der Eurozone?“


Current question in the Economics Forum:

"What is your assessment of the effectiveness of "quantitative easing" policies and other unconventional measures of central banks to improve economic growth? Which risks can arise for investors in government bonds of the US, Japan, China and the eurozone?”


Dr. Ulrich Kater
Dr. Ulrich Kater

"Geldpolitik hatte einmal einen fast magischen Ruf. Während der Finanzpolitik irgendwann einmal die Mittel ausgehen könnten, wäre die Geldpolitik in der Lage, die Volkswirtschaft aus jedem Konjunktureinbruch zu befreien. Dieses Vertrauen ist in der vergangenen Krise teilweise bestätigt worden, teilweise jedoch auch erschüttert worden:  In Japan werden immer verzweifeltere Anstrengungen unternommen, die Güterpreise nach Jahren des Rückgangs endlich zu stabilisieren. Im Vereinigten Königreich werden immer neue Maßnahmen für die Geldpolitik ersonnen, um mit der rückläufigen Wirtschaftsaktivität umzugehen. Erst recht im Euroraum wird man feststellen, dass sich die Geldpolitik die Zähne ausbeißen wird bei dem Versuch, regionale Probleme zu lösen. Das zeigt, dass die Geldpolitik nicht überschätzt werden darf. Sie kann allenfalls Zeit zur Verfügung stellen, um die realen Probleme unzureichender Angebotsbedingungen, mangelnder Wettbewerbsfähigkeit oder institutioneller Schwäche anzugehen."


Gerhard Winzer
Gerhard Winzer

"Wenn in einer Rezession der Leitzinssatz der Zentralbank die Null-Prozentlinie erreicht hat, kann die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nicht mehr mit weiteren Zinssenkungen stimuliert werden. Das Umfeld ist gekennzeichnet von einem nicht nachhaltigen Wachstum einer Wertpapierklasse (Blasenbildung bei Aktien, Anleihen oder Immobilien) oder in der Realwirtschaft, zumeist begleitet von einem übermäßigen Kreditwachstum. Schlussendlich muss die Luft raus. Das ist eine ernste Situation. Die Ausgabenbereitschaft vieler Wirtschaftsagenten (Unternehmen, Konsumenten, Banken) sinkt zur gleichen Zeit. Wenn der Staat nicht einspringt (Konjunkturprogramm), droht eine Liquiditätsfalle (Deflation).

Der Zentralbank bleiben noch andere Möglichkeiten als die Zinspolitik: Ausweitung der Zentralbank-Geldmenge indem Staatsanleihen (des eigenen Landes) gekauft werden, Veränderung der Zusammensetzung des Wertpapier-Portfolios (längere Laufzeiten, Kauf von Unternehmensanleihen, Aktien), unbeschränkte Bereitstellung von Liquidität für das Bankensystem, Förderung der Kreditvergabe an bestimmte Sektoren mittels günstigerer Konditionen, Versuch, die Währung abzuwerten, Versuch, negative Realzinsen via Inflationsanstiege zu erzeugen, Beeinflussung der Erwartungen der Wirtschaftsagenten (Kopplung der Geldpolitik an Ziele wie Arbeitslosenrate, Inflation, nominelles Wirtschaftswachstum, volkswirtschaftliches Outputniveau).

Wie effektiv sind / bzw. werden die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen sein? Das kann z.B. anhand der letztgenannten Indikatoren gemessen werden. Es bestehen jedoch vor allem drei Probleme: der ursächliche Zusammenhang kann schwer bewiesen werden, die Risiken einer Blasenbildungen auf den Finanzmärkten nehmen zu  und es könnte zu einem Übersteuern kommen (das Überschwemmen der Volkswirtschaften mit Liquidität, obwohl es bereits zu einer Verbesserung der wirtschaftlichen Aktivität gekommen ist, führt zu einem markanten Anstieg der Inflation). Da Strukturreformen erst langfristig wirken, „Gesundschrumpfen“ eine hohe Arbeitslosigkeit erzeugt und die Fiskalpolitik nicht (lange) expansiv sein kann, bleibt jedoch nur Geldpolitik als einzig brauchbare Alternative zur Abwehr einer Liquiditätsfalle übrig.

Das größte Risiko für Staatsanleihen ist ein Erfolg der Geldpolitik. Denn ein höheres reales Wirtschaftswachstum und sinkende Deflationsrisiken bedeuten ein höheres Zins- und Renditeniveau, wenn gleichzeitig die Überschussliquidität sinkt. Zudem könnten letztendlich auch ansteigende Inflationsrisiken eingepreist werden. Letzteres ist nicht unser Basisszenario.


Bart Van Craeynest
Bart Van Craeynest

"QE and other non-conventional measures were very effective to fight off the very real deflation risk that was related to the 2008-09 crisis. Without those measures, the crisis would probably have been significantly worse. However, these kinds of policy measures have been less effective in stimulating economic growth as the injected liquidity for the most part has failed to reach the real economy, both in the US and the eurozone. There are positive effects on growth via a wealth effect through financial markets and via the support these measures provided to the banking sector (in the sense that they prevented an even further cut in credit supply). However, the overall effect on economic growth is probably limited.

Investors are facing significant risks in government bonds. Although the Fed is likely to act very cautiously on this, the US is closing in on turn in monetary policy. As the US economy strengthens, the Fed will gradually move towards tighter monetary policy over the next few years. This will push up US government bond yields. The continuing international for safe assets (and the lack of global supply of such assets) will limit the upward risk for bonds. That said, some kind of normalisation in economic conditions and monetary policy will see US 10-year bond yields climb back towards 3.5-4% over the next couple of years. Even if the ECB is unlikely to follow the Fed, bond yields in the eurozone will follow US yields (albeit to a lesser extent). Japanse bond yields are also likely tot end higher, but the BoJ will probably step up its purchases even further to prevent any significant increase in yields.“


Mag. Jürgen Lukasser
Mag. Jürgen Lukasser

"Quantitative Easing am Beispiel Japan: Erstmals wurde Quantitative Easing durch die Bank of Japan im Jahre 2001 eingesetzt. Ziel war es, deflationäre Tendenzen in der Wirtschaft zu bekämpfen. 2013 befindet sich das Land nach wie vor am Rande der Deflation. Mittlerweile zählt das Land zu den am höchsten verschuldeten Staaten der Welt. Der Zeitabschnitt wird auch häufig als „verlorene Dekade“ für Japans wirtschaftliche Entwicklung bezeichnet. Faktisch handelt es sich um eine Bilanz-Rezession, die lediglich durch einen sehr schmerzvollen Entschuldungsprozess gelöst werden kann.

Quantitative Easing kann strukturelle Problem von Staaten nicht lösen, sondern im besten Fall die Schmerzen der notwendigen Anpassungsprozesse ein wenig lindern. Die japanische Politik versucht es derzeit mit der sogenannten „Abenomics“, ein Quantitative Easing mit ungeahnten Dimensionen. Dabei besteht die Gefahr, dass die gewünschte Wirkung der extrem expansiven Geldpolitik in Japan trotz aller Bemühungen ausbleibt. Das Ergebnis würde sein: Ein noch größerer Schuldenberg und kein weiterer wirtschaftspolitischer Handlungsspielraum mehr.

Durch Quantitative Easing werden langfristige Renditen auf künstlich niedrigen Niveaus gehalten. Damit besteht die Gefahr, dass Investoren in Staatsanleihen die übernommenen Risiken (Zinsänderungen nach oben) nicht adäquat abgegolten werden."


Dr. Andreas Höfert, UBS-Chefökonom (07.07.2013):

"Zhou Enlai, der erste Premierminister der Volksrepublik China, soll auf die Frage, wie er die Auswirkungen der Französischen Revolution auf die Weltgeschichte beurteile, geantwortet haben: „Es ist zu früh, um dies zu wissen.“ Ähnlich sollte man die Auswirkungen von der quantitativen Lockerung (QE) beurteilen. Zentralbanker, allen voran Ben Bernanke, werden natürlich kontrafaktisch argumentieren, indem sie erklären „wenn QE nicht gemacht worden wäre, dann würde die wirtschaftliche Lage viel schlimmer sein.“ Leider können wir nicht wissen, ob dies tatsächlich der Fall ist.

Gemäß ihrer Argumentationskette hat QE ein Umfeld der tiefen Zinsen geschaffen, welches einerseits den Banken erlaubt haben soll, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen und andererseits Haushalten ermöglicht hat, günstige Kredite zu bekommen. Dies soll wiederum in den USA den Häusermarkt stabilisiert haben und dadurch der gesamten US-Wirtschaft zur Genesung verholfen haben. Es ist aber weder einwandfrei bewiesen, dass QE tatsächlich die tiefen US-Zinsen verursacht hat. In den ersten zwei QE-Programmen in den USA sind die Zinsen sogar eher gestiegen. Es ist auch nicht unbedingt etabliert, dass die tiefen Zinsen tatsächlich den Häusermarkt beflügelt haben. Schliesslich entspricht die Bodenfindung dieses Häusermarktes in etwa dem, was man auch in vergangenen Immobilienblasen und Immobilienkorrekturen beobachten kann.

Die langfristigen Auswirkungen von QE sind gleichfalls schwierig abzuschätzen. Es ist klar, dass in einem „normalen“ Umfeld eine Vervierfachung der Notenbankgeldmenge innerhalb von fünf Jahren, wie ist in den USA passiert ist, zu inflationärem Druck führen sollte. Allerdings befinden wir uns weiterhin in einem Entschuldungsumfeld, in dem die traditionellen Transmissionskanäle der Geldpolitik verstopft sind und somit die Notenbankgeldmengenexpansion nur bedingt in die Volkswirtschaft weitergegeben wird.

Nichtsdestotrotz, nimmt man einerseits die massive öffentliche Verschuldung der westlichen Industrienationen und andererseits die massive Notenbankgeldmengenexpansion als Hintergrund, so kann man nur zum Schluss kommen, dass langfristig die Zinsen steigen müssen, sei es wegen dem Kreditrisiko, sei es wegen dem Inflationsrisiko. Von daher sind Staatsanleihen prinzipiell zu vermeiden."


Philippe Ithurbide
Philippe Ithurbide

"QE policies have been efficient to improve solvency of indebted agents, and pushed interest rates and bond yields down, a positive factor for growth. In the US particularly, it gave the possibility for economic agents, especially banks to deleverage quickly. As GDP growth consolidate further, these policies are less and less necessary, and risks surface. The value of asset classes is perceived as excessive, which pave the way to higher volatility and downside risks. Bond yields are expected to rise gradually, in countries where growth is solid. In the euro zone, the magnitude of interest rate rise will be limited, and spreads to the US will widen all along the curve).  In Japan, the QQE (Quantitative and Qualitative Easing) is expected to be maintained at least until the end of 2014, and the BoJ will continue to buy JGBs. China is in a different context: the shadow banking and the excess of credit are still  a threat to the economic activity."


Stuart Thomson
Stuart Thomson

"The US economy is recovering. Financial conditions are highly stimulative and the improvement in real incomes and employment is expected to lead to faster growth in the second half of the year. These factors are leading the debate on the beginning of Fed tapering which may be the catalyst for another eurozone crisis. We believe that tapering of the Fed’s enormous liquidity program will begin by September at the latest, and the process should be completed by spring 2014. This will lead to inevitable speculation over the first rate hike.

Forward real treasury yields have already responded to the prospect of tapering though there is still some distance before we reach levels that are likely to dampen US activity. The recent sharp movement in Japanese and US forward yields show that this inevitable adjustment period can be accelerated over shorter periods of time.

The 5y5y real interest rate in the US sets the international competition for capital, and rising US real rates will push up real rates globally, despite the weakness of activity in the rest of the world. We expect this to reinforce the global disinflationary trend."


Dr. Dag Lindskog
Dr. Dag Lindskog

"The final assessment of the effectiveness of central banks’ quantitative easing (QE) must include the transition to normalcy. So far we’ve only touched upon the second half when the American Fed recently indicated that it is considering tapering off of its bond buying program. The effects of QE are illustrated by the reactions to Fed’s signal. More QE pushes down interest rates and makes the currency cheaper. This has positive demand effects from both domestic and international markets.

The negative effects of QE arise over time. Firstly, there is the risk of gradually accelerating inflation from the big liquidity injections into the private sector. Secondly, the low real interest rates raise the risk of misallocation of capital into investments that are not viable in the medium to long run. Certainly, the severest monetary policy mistakes were made during the boom years. The central banks’ reaction including QE once the financial crisis was a fact has been adequate. However, to orchestrate a successful return to the employment of the orthodox toolbox is bound to be hard."


Andrew Bosomworth
Andrew Bosomworth

"Mit dem Einstieg ins Quantitative Easing versuchten die Notenbanken nach der globalen Finanzkrise zunächst die Finanzmärkte vor einem Kollaps zu retten. Im Lauf der Zeit haben die quantitativen Maßnahmen aber die Kursanstiege an den Kapitalmärkten wesentlich unterstützt.  Die Logik der Notenbanken, und hier vor allem der Fed, war auf die Stimulierung des Wirtschaftswachstums über die Vermögenspreisanstiege und die resultierenden Vermögenseffekte ausgerichtet. Risiken für Anleger ergeben sich aus der Loslösung der Kursentwicklung von den schwachen Fundamentaldaten. Die Marktreaktion auf die Signale der US-Fed zur möglichen Reduktion ihrer Anleihenkäufe zeigt die anhaltenden Abhängigkeit der Finanzmärkte von der Liquiditätsbereitstellung und das mangelnde Vertrauen in den Aufschwung. "  


Tobias Schafföner, Research Analyst, und Philipp Vorndran, Kapitalmarktstratege, Flossbach von Storch AG (09.07.2013): 

Tobias Schafföner
Tobias Schafföner
"Zur Beurteilung der Wirksamkeit unkonventioneller Notenbankpolitik muss zwischen den verschiedenen Wirtschaftsräumen differenziert werden. Das QE der Fed scheint in den USA Wirksamkeit zu entfalten: Staatsanleihen- und MBS-Käufe haben u.a. die Zinsen für Hypothekenkredite bis Mitte Mai auf ein Rekordtief gedrückt. Die Erholung am US-Immobilienmarkt, der für die Gesamtwirtschaft von zentraler Bedeutung ist, hängt damit unmittelbar zusammen.

In der Eurozone wirkt die monetäre Lockerung hingegen nur da, wo sie nicht gebraucht wird: Die Divergenz innerhalb des Währungsraums verstärkt sich, weil der Transmissionsmechanismus des Bankensystems nicht funktioniert. Durch die maroden Banken in der Europeripherie werden die niedrigeren Refinanzierungskosten nicht an die Unternehmen weitergegeben. Insbesondere kleine und mittelständische Unternehmen, die sich nicht am Kapitalmarkt refinanzieren können, verlieren so weiter an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber ihren Konkurrenten aus der Kern-Eurozone.

[Wirksamkeit von QE in der Eurozone]

Philipp Vorndran
Philipp Vorndran
Das inoffizielle Ziel, nämlich die Reduzierung der Staatsanleiherenditen, kann durch QE aber sehr wohl erreicht werden, wie die bloße Ankündigung des „Draghi-Puts“ im letzten Jahr bewiesen hat.

Die Erwartung einer lockeren Geld- und Fiskalpolitik in Japan hat zu einer deutlichen Abschwächung des Yen geführt. Die dadurch steigenden Gewinne der Exportindustrie und die bis Ende Mai gestiegenen Inflationserwartungen könnten zumindest kurzfristig den Ausweg aus der deflationären Dauerrezession weisen.

Im Gegensatz dazu erwarten wir, dass die People’s Bank of China zukünftig eine restriktivere Geldpolitik verfolgen wird, um das Geschäftsmodell des Landes weg von Infrastruktur- und Exportinvestitionen hin zu inländischem Konsum zu steuern. Selbst eine Abschwächung des Wirtschaftswachstums wird hierzu in Kauf genommen werden.

Risiken bestehen durch die Aufblähung der Zentralbankbilanzen nicht nur für Staatsanleihenbesitzer. Eine Reduzierung der Schuldenblasen in Privat-, Unternehmens- und Staatshaushalten wird zwangsläufig irgendwann – auf welchem Weg auch immer – herbeigeführt werden müssen und dann zu schmerzhaften Anpassungsprozessen führen. Im Land des globalen Schuldenweltmeisters Japan dürfte sich zuerst zeigen, dass Quantitative Easing keine Probleme lösen, sondern lediglich einen zeitlichen Aufschub verschaffen kann."


Josef Szabo
Josef Szabo

"The precise economic impacts of non-standard monetary policy measures are very difficult to measure. These measures, by definition, are being used at times of extreme economic weakness and, most likely, when policy interest rates are at or close to the zero bound and for that reason the transmission mechanisms between policy and the real economy can behave very differently to under normal circumstances. The main quantifiable benefit however seems to be in the degree of control over the yield curve which these policies allow the central bank to exert, thus helping maintain easy financial conditions.

Potential problems which could result from these policies include inflation – caused by the failure or delayed withdrawal of liquidity as the economy improves, and asset price bubbles - as the abundant liquidity injected by the central bank raises the prices of financial assets above levels which would be justified by the fundamentals alone."


Marcus Svedberg, Chief Economist bei East Capital (10.07.2013):

"Quantitative easing has had a big impact but the most profound effect has not been on economic growth but rather on financial markets. Moreover, the biggest potential macro impact from QE is perhaps the one that has not yet materialized – inflation – but that may come with a vengeance and define the entire next business cycle.

But for now most of the effect is to be found in financial markets in general and the bond market in particular. QE has clearly contributed to an asset price inflation although it is very difficult to distinguish how much of the current prices are made up of unconventional monetary stimulus. The recent sell-off on the back of the market starting to price in tapering suggests that it is a substantial part.

But the sell-off, just like the preceding rally, is not uniform. Quite the contrary as there is a great amount of divergence in terms of performance and fundamentals across the equity, bond, commodity and currency universe. Not even emerging markets move in tandem."


Peter Hensman
Peter Hensman

"Newton is not convinced that quantitative easing and other unconventional monetary policy measures are effective at improving long term growth prospects.  Mr Bernanke, chairman of the US Federal Reserve set out in a Washington Post article, What the Fed did and why, published on 4 November 2011 the justification for the current policy approach. The Fed hopes that the ‘portfolio channel effect’ means that a rise in financial asset prices will lower mortgage rates and corporate borrowing costs. Lower interest rates make homes more affordable and should encourage business investment, by reducing the servicing costs on debt. It is hoped that this will create a “virtuous circle”, as higher equity prices boost wealth and confidence that then lift spending, incomes and profits, which in turn feed back into rising asset prices.

Yet, as Mervyn King the recently retired governor of the Bank of England has highlighted, the “paradox of policy” is that this approach does nothing to sort out the problems of too much debt. And, many of the outcomes that are desirable in the near term – such as boosting current spending by lowering borrowing costs – are diametrical opposites of what economies need in the longer term.  The hope of the authorities is that higher collective incomes will reduce the burden of adjustment required and that the time bought with loose monetary policy will be used to fix overextended balance sheets.

Certainly some argue that the recent increase in US Treasury yields is based on the expectation that the Federal Reserve will now begin to reduce the monthly purchases under its QE programme. To this line of thinking, the move to taper asset purchases is due to increasing confidence that the economy has reached “escape velocity”.  The latest monthly US employment report that showed a net 195,000 jobs being created, continuing a run of healthy employment gains appear to further confirm this outlook and sits well with the view expressed by Mr Bernanke in 2011 that rising house and equity prices could lead to a virtuous cycle of rising incomes and asset markets.

However, although it is true that US Treasury yields have risen, it is not clear that this is solely the result of a response to stronger US economic data.  The nominal bond yield can be decomposed into a “real yield” component together with “expected inflation”.  In a world in which the US economy was “normalising”, the real yield would be expected to rise as demand for money increased. Greater confidence in the outlook should also correspond to rising inflation expectations.  To date the recent rise in yields has solely been the result of higher real yields. Rather than rising, market implied inflation rates have dropped back towards the lows seen last summer.  This does not sit well with the widely accepted narrative on a strengthening recovery.

In addition, there are unhealthy signs that rather than using the ready availability of cheap finance to repair balance sheets, economic agents have been incentivised by the return to speculative behaviour.  Hence use of margin debt on the New York stock exchange is back at the 2007 peak, bond issuance by the lowest quality companies is on course to surpass the record issuance from 2012 – a level that exceeded the 2007 high by more than two-times - and house price to income multiples are running above their “normal” range, as the hunt for yield encourages the property investors. By forestalling the reduction in the use of credit, QE policies look as likely to contribute to continued financial and economic volatility, rather than aid the return to the “old normal”.

Continued strong growth, and the achievement of “escape velocity” may suggest considerable capital risk to US government bonds.  That recent movements in inflation expectations do not fit with this narrative, the current positive real yields on offer from longer-dated US government bonds may prove instead to be attractive entry points."


Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten

Auf monatlicher Basis stellt e-fundresearch.com eine aktuelle Frage mit Bezug zu volkswirtschaftlichen Zusammenhängen und Entwicklungen auf den Kapitalmärkten an eine Gruppe renommierter Ökonomen und Kapitalmarktstrategen. Die Antworten werden im ECONOMICS Channel dargestellt (seit Mai 2011).

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