Aktuelle Frage im e-fundresearch.com Economics Forum:
„Folgen von Regulierung & QE: Wie beurteilen Sie die Liquiditätssituation an den wichtigsten Anleihemärkten? In welchen Bereichen des Fixed-Income Universums sind derzeit die signifikantesten Liquiditätsrückgänge zu beobachten und in welchem Ausmaß könnten jene Engpässe auch für andere Marktsegmente eine ernstzunehmende Bedrohung darstellen?“
Current Question in the e-fundresearch.com Economics Forum:
“Impacts of regulation & quantitative easing: How do you assess the liquidity situation of major bond markets? Which parts of the global fixed-income universe are currently depicting the strongest declines in liquidity and to what extent could those shortages potentially pose a threat to other market segments?”
Lesen Sie nachfolgend die Prognosen und Einschätzungen von 25 führenden Ökonomen und Kapitalmarktstrategen:
Florian Gröschl, Manager des mahi546, Absolute Return Consulting (09.08.2016):
“Liquidität an den Fixed Income Märkten ist eine Illusion. Sie ist dann ausreichend, wenn sie in „normalen“ Marktphasen nicht gebraucht wird. Kommt es zu Stress, versiegt sie. Werden am Anfang, durch das Austrocknen der Bankbücher in einem ohnehin schon engen Markt, noch Preise gestellt, die sich aber oft als nicht haltbar erweisen, fangen in einem zweiten Schritt plötzlich die Bid/Ask Spreads massiv an aufzugehen, bis dann am Ende gar nichts mehr geht. Die aktuelle Marktsituation ist durch die massiven Zentralbankkäufe und durch die Jagd nach dem extra Bipsl Rendite vollkommen verzerrt. Schwierig wird es, wenn die EZB ihr Kaufprogramm reduziert bzw. wenn im High Yield Sektor die Defaultrates wieder ansteigen und die ersten Anleger gleichzeitig bei der viel zu kleinen Tür hinaus wollen….“
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Stefan Waldenberger, Anleihespezialist, KEPLER-FONDS KAG (10.08.2016):
“Durch die aktuellen Anleihen-Kaufprogramme der Zentralbanken, allen voran die EZB, leidet die Liquidität an den Anleihenmärkten stark. Insbesondere für in Euro notierte Pfandbriefe und Unternehmensanleihen kommt es häufig zu Engpässen. Diese treffen vor allem die Käufer solcher Anleihen. Verkäufe können dagegen meist in der Nähe der quotierten Marktpreise durchgeführt werden. Im Gegensatz dazu ist die Liquiditätssituation im klassisch illiquiden Bereich kleinvolumiger Anleihen nahezu unbeeinflusst. Da solche Anleihen am Sekundärmarkt immer schon mit Renditeaufschlägen gehandelt werden, drängen eher zusätzliche Marktteilnehmer in diesen Bereich vor. Eine sorgfältige Berücksichtigung des Faktors Liquidität wird aber in allen Marktsegmenten immer wichtiger.“
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Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt, DekaBank (11.08.2016):
“In den vergangenen Jahren fluteten die globalen Zentralbanken die Märkte mit Liquidität. Trotz der spektakulären Performance, die Marktteilnehmer in diesem Umfeld am Rentenmarkt erzielen konnten, ging die Marktliquidität massiv zurück. Dies gilt u. a. für Unternehmensanleihen. Einerseits ist dies die „Schuld“ der verschärften Regulatorik bei Banken: So wurden die Handelsbücher von Investment Banken und der Eigenhandel in den letzten Jahren stark reduziert, was die Möglichkeit, Schwankungen im Investorengeschäft abzufedern, begrenzt. Zum anderen wurden viele Investoren aufgrund der Rendite- und Spreadtrends gezwungen, höhere Risiken einzugehen, um ihre Performanceziele zu erreichen. Vor allem Unternehmensanleihen wurden verstärkt nachgefragt. Bei einem Umschlagen der Investorenstimmung dürfte in dieser Situation der Verkaufsdruck und Preisrückgänge massiv sein auch auf andere Märkte übergreifen.“
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Uwe Pyde, Senior Portfoliomanager, BANTLEON (11.08.2016):
“Die EZB hat mittlerweile über ihre verschiedenen Ankaufprogramme ca. 1200 Mrd. EUR an Anleihen erworben. Während der Handel von Eurozonen-Staatsanleihen noch ohne Liquiditätseinschränkungen möglich ist, weisen Covered Bonds und Unternehmensanleihen der Eurozone eine starke Verschlechterung ihrer Handelbarkeit auf. Vor allem in Phasen geringer Primärmarktaktivität – so wie jetzt in der Sommerferienzeit – belastet die auf den Sekundärmarkt ausweichende Nachfrage der EZB die ohnehin dünne Liquidität zusätzlich. Die Kaufbedingungen verschlechtern sich nochmals, wenn eine Anleihe neben der Qualifikation für das CBPP3 bzw. CSPP auch die Voraussetzungen für eine Aufnahme in die Liquiditätsdeckungsquote (LCR) der Banken erfüllt. Die Folgen hieraus sind ein stetig wachsendes Negativzinsuniversum sowie ein Ausweichen von Anlegern in höher rentierliche und risikoreichere Marktsegmente.“
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Wolfgang Bauer, stellvertretender Fondsmanager des M&G European Corporate Bond Fund und des M&G Global Corporate Bond Fund, M&G Investments (11.08.2016):
“Ein Rückgang der Liquidität an den Märkten für Unternehmensanleihen ist in den Sommermonaten zunächst einmal nicht ungewöhnlich. Die Zahl der Neuemissionen und die Handelsvolumina am Sekundärmarkt nehmen in der Regel merklich ab. Verstärkt wird dieser Liquiditätsschwund in diesem Jahr allerdings durch die QE-Programme der EZB und der Bank of England. Dabei ist der Effekt auf den im Vergleich zum Euro-Corporates-Segment viel kleineren Markt für Sterling-Unternehmensanleihen deutlich stärker ausgeprägt. Am US-Dollar-Markt ist hingegen reichlich Liquidität im Investment-Grade-Bereich vorhanden. Deshalb und aufgrund der vergleichsweise hohen Credit Spreads beurteilen wir das Risiko-Ertrags-Verhältnis bei Dollar-Unternehmensanleihen als attraktiv und investieren verstärkt in diesem Marktsegment.“
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Philipp Good, Mitglied der Geschäftsleitung sowie Leiter Convertible & Corporate Bonds, Fisch Asset Management (11.08.2016):
“Die Liquidität verschlechterte sich in den vergangenen Jahren fortlaufend. Ein Grund ist die Regulierung der Banken. Für diese wird es immer teurer, ein Inventar zu halten und als Market Maker zu agieren. In der Folge wird oft nur noch zwischen Investoren vermittelt. In letzter Zeit trug ein neues Phänomen zur Verschlechterung der Liquidität bei: Zentralbanken kaufen Corporate Bonds im Primär- und Sekundärmarkt auf. Dieser Eingriff übt zusätzlichen Druck auf die Liquidität aus. Das Angebot an Anleihen wird verkleinert und Investoren werden in Märkte gedrängt, wo die Zentralbanken noch nicht aktiv sind, wie zum Beispiel in den High Yield-Markt. Vor allem im High Yield-Markt beobachteten wir signifikante Rückgänge der Liquidität. Wir erwarten sogar, dass sich aufgrund dieser Eingriffe der Zentralbanken die Liquidität in allen Anleihenmärkten noch einmal abnehmen wird.“
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Brian Tomlinson, Senior Fixed Income Portfolio Manager, Allianz Global Investors (12.08.2016):
“The declining liquidity in the bond markets has been a hot topic for a few years, creating air pockets and making some fixed income sector prices vanish when market volatility increases.
Two factors have contributed to the declining liquidity in bond markets.
1. Government regulation following the financial crisis of 2008 which has forced banks shrink their balance sheets which limits their market making ability and keep bonds overnight in inventory. This makes it more difficult to both buy or sell bonds.
2. Central Bank Buying of government bonds, covered bonds, and corporate bonds to lower long term yields. Central Banks via their Quantitative Easing policies are acting like giant vacuum cleaners, sucking in bonds and thereby decreasing supply…which makes it sometimes challenging for asset managers and pension funds to buy bonds.
The most pronounced decline in liquidity has been felt in the following fixed income markets: A. European corporate investment grade and High Yield bonds B. European covered bonds / pfandbriefe C. Emerging Market bonds globally
Where others see risks, we see opportunities. What happens to fixed income markets when a new peak of volatility arises ? The flight to safety makes government bond prices surge, while corporate and emerging market bond prices get cheaper. In other words…what occurs is a spread widening. We fund managers can then buy these cheaper assets by selling our “liquidity buckets” (i.e. cash or liquid government bonds).
Since the new regulation is here to stay, asset managers will most probably make higher use of derivatives to flexibly adjust their portfolio risks as well as maintain higher levels of cash.“
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Dr. Norbert Hagen, Vorstand, ICM InvestmentBank (12.08.2016):
“Die zunehmende Regulierung hat die Handelsbuchpositionen der Banken und Broker seit 2007 um bis zu 90 % reduziert. Durch die parallele Fokussierung auf Indexfonds kommt es bei den Indexmitgliedern zu deutlich höheren Schwankungen.
Bei kleineren Emissionen wie Pfandbriefen (Jumbos), covered bonds und Unternehmensanleihen stößt die EZB mit ihren Käufen spätestens im Winter an ihre Grenzen. Die absehbaren Engpässe sind für diejenigen Investoren ein Problem, die starken Reglementierungen unterliegen und sich somit in denselben Bereichen wie die EZB bewegen. Bei anderen Investoren führt QE zu einer Verschiebung der Käufe in Richtung non-investmentgrade oder in andere strukturierte private placements mit geringer oder gar keiner Liquidität.“
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Marie-Anne Allier, Head of Euro Aggregate Fixed Income, Deputy Head of Fixed Income Platform / Head of Euro Aggregate Fixed Income, Amundi (12.08.2016):
“Combining regulatory obligations and widespread use of non-conventional monetary policies (where Central Banks are objectively becoming the largest Buy & Hold asset managers in the world), regulators undoubtedly have had a negative impact on the liquidity of major bond markets. This is especially noticeable in Europe, where the covered bonds market is now virtually dead and where the corporate credit buyers are starting to have trouble finding paper. Of course this lack of liquidity due to Central Banks and regulators could (and had) have impact beyond assets directly involved. It has been reported that equity markets (because of their liquidity) have been used in January/February as a good hedge against fears in corporate bond market : in a world where some big segment are losing their liquidity, more exogenous volatility has to be expected for “liquid” assets.“
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Gerhard Winzer, Chefvolkswirt, Erste Asset Management (12.08.2016):
“Die extrem expansiven Geldpolitiken der Zentralbanken haben zum Ziel die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu verbessern und die zu niedrige Inflationsrate anzuheben. Die regulatorischen Maßnahmen sollen das Finanzsystem widerstandsfähiger machen. Die Maßnahmen zur Zielerreichung wie Anleiheankaufsprogramme, Negativzinsen, höhere Liquiditäts- und Eigenkapitalerfordernisse erzeugen jedoch Nebeneffekte. Diese sind unter anderem eine Beeinträchtigung der Profitabilität der Banken und höhere Transaktionskosten. Letzteres betrifft die Frage, ob große Transaktionen schnell und zu niedrigen Kosten mit einem geringen Einfluss auf den Marktkurs durchgeführt werden können. Hier hat auf einigen Märkten tatsächlich eine Beeinträchtigung stattgefunden, die jedoch nicht bedrohlich ist. Während also die Intramarktliquidität in einigen Segmenten abgenommen hat, hat die Ausweitung der Zentralbankbilanz zu einem deutlichen Anstieg der Gesamtmarktliquidität geführt. Das ist auch der Grund für die gute Ertragsentwicklung von vielen Wertpapierklassen in diesem Jahr.“
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Erik Weisman, Chief Economist and Fixed Income Portfolio Manager, MFS Investment Management (12.08.2016):
“There are three main forces acting on liquidity in the sovereign and corporate bond markets.
First, the long-term, cumulative effect of quantitative easing (QE) programmes across the G4 central banks has taken a considerable amount of the stock of global bonds out of the market and significantly reduced yields.
Second, the combined monthly rate of QE purchases by the ECB, BoJ and now the BoE is not only running at as high level, but has been increasing and is expected to rise even further over the medium term. Thus, the rate of QE "squeeze" is intensifying.
Finally, enhanced regulation has dictated that financial institutions, and banks in particular, maintain greater high-quality capital buffers, combined with less leverage and risk. Thus, financial institutions are constrained from selling down their sovereign holding as QE mounts, exacerbating liquidity concerns.“
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Peter De Coensel, CIO Fixed Income, Degroof Petercam (12.08.2016):
“Before answering above questions we need to define and make the distinction between liquidity levels and liquidity risks.
Liquidity levels are measured by the size of sectors within global bond markets as well as by the ability of the banking system to provide market timely bid and offer prices to investors. Since the Great Financial Crisis in 2008 we have witnessed continuous growth in government and credit markets. Governments increased issuance in order to bail out the financial system and support growth, companies tapped public capital markets as banks were reducing balance sheet size. The latter had to comply as well with harsher regulation (Dodd Frank, Basel III) that led to reduced inventories in their market making function. Higher capital requirements towards trading books has consolidated market making activities into the hands of fewer global investment banks. Thus, liquidity provisioning has become more concentrated but not cornered. But, has the advent of quantitative easing programs by a long list of central banks not reduced availability and created scarcity that might become alarming? No. That the BoJ holds around 36% of all outstanding JGB’s or the ECB at this juncture holding about 15% of EGB’s might have caused extreme richness in valuations, liquidity levels are still abundant. Liquidity is protected by constraints on issue level holdings. On top we expect the DM governments will kick-start fiscal stimulus programs thereby increasing supply of bonds. Overall, we can state that liquidity levels in government bond markets remain healthy and intact. The presence of central banks in IG credit markets might cause more concern. Central banks should refrain from being present for too long. Credit market liquidity is provided by over the counter market making. If central banks create scarcity in these growing credit markets they might impact their long term health. At this stage high yield markets are not in scope. Our base case scenario does not foresee that central banks start purchasing high yield bonds but rather resort straight towards equity ETF’s as is the case in Japan.
Liquidity risk embodies the price impact or cost for an order of a given size traded within a given time horizon. The majority of bond mutual funds and ETF’s provide net asset values (NAV’s) on daily basis and investor can monetise their investment any day. Acceleration of redemptions might give rise to acute liquidity risk faced by the bond manager. Continuous assessment of fund liquidity risks comes at the same level as control for interest rate, credit and FX risks. Fact is that the share of mutual funds in overall bond holdings has risen above USD 7 trillion for a global bond market sized around USD 95 trillion. Even if the market of bond mutual funds more than doubled over past 10 years, the global bond market kept pace! So we should focus on liquidity risk at the specific bond fund level. We advise that investors request transparency on the following items:
• Information on liquidation horizon or how long does it take to sell x% percent (and by value) of the fund over how many days/weeks/months.
• Presence of liquidity measures, scores within risk control framework under normal and stressed conditions.
• Calibration of investment size per line; fund manager need to assess how efficiently high conviction investments can be sold.
• Check presence of experienced buy side dealing desk that monitors and has good relationships with sell-side liquidity providers.
• Presence of derivatives that require certain collateral; to what extent is the collateral liquid ? Our preference goes towards cash collateralization instead of through ‘liquid’ securities.
• Presence of market best practice swing pricing process that protects shareholders but also refrain them from panicking.
The last point of attention concerns the resilience or recovery speed of market liquidity when shocks occurred in financial markets. From experience we notice that OTC bond markets across sectors (Government, IG credit and High Yield) show high levels of resistance although temporary black outs do occur. We repeat the importance of:
• diversification across fixed income sectors as well as within sectors
• knowledge on liquidity needs (Know your Customer: prefer investors, fund shareholders with long term investment horizons) and,
• presence of high shares of liquid investments across the maturity buckets.
As a conclusion we are less worried on liquidity levels and liquidity risks as markets can and will adapt towards higher levels of regulation. Regulators should also be able to adapt capital and risk control requirements whenever these become too constraining for the well-functioning of capital markets. Common sense should prevail. Bond managers and investors should be aligned in terms of investment horizon. In the end a bond managers should be prepared at all times to tackle market shocks and redemptions and not resort to gating or applying steep dilution discounts in order to protect shareholders.“
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Wolfgang Kuhn, Head of Pan European Fixed Income, Aberdeen Asset Management (15.08.2016):
“Die Liquiditätssituation hat sich in den vergangenen Jahren merklich zugespitzt, sowohl für Staats- als auch für Unternehmensanleihen. Dies ist zum großen Teil auf den Rückgang der Handelsaktivitäten der großen Banken, und letztlich auf die Verschärfung regulatorischer Vorschriften zurückzuführen. Jetzt haben EZB und Bank of England auch noch damit begonnen, selber als Käufer aufzutreten. Die damit verbundene Erosion der Risikoprämien macht es den Anlegern nicht nur unmöglich, ihre Renditeziele zu erreichen, sondern wird auf Dauer auch dazu führen, dass Analysekapazität verloren geht und Risiken nicht mehr richtig eingeschätzt werden können. Die Zentralbanken gehen blind Bonitätsrisiken ein und zwingen die Anleger, das gleiche zu tun. Und das in einem immer illiquideren Markt.“
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Stefan Keil, Qualified Portfolio Manager, Nord/LB (15.08.2016):
“Die Liquidität an den wichtigsten EUR-Anleihemärkten ist im Laufe des Jahres 2016 weiter stark zurückgegangen. Im Sekundärmarkt für Covered Bonds war beispielsweise die Liquidität schon Wochen vor der EZB-Sitzung im März gering. Am Primärmarkt erfolgen mittlerweile Platzierungen mit einer negativen Emissionsrendite. Der Umfang des EZB-Ankaufprogramms wurde um „EUR-Corporates“ (Investmentgrade-Anleihen) erweitert. Der einsetzende Verdrängungswettbewerb institutioneller Investoren führte zu einer Einengung der Spreads von gut 200bp Anfang März auf circa 100bp Mitte August.
Investoren, die keine aufsichtsrechtlichen Kennzahlen erfüllen müssen, könnten in der Folge verstärkt auf risikobehaftete Assets ausweichen, um eine positive Rendite zu erzielen. Im StiftungsPartner Fonds halten wir die Qualität hingegen weiter hoch und investieren in USD-Corporates, die wir gegen Währungsrisiken absichern.“
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Dr. Tatjana Greil-Castro, Portfolio Managerin, Muzinich & Co (16.08.2016):
“Die Liquidität hat sich an den Anleihemärkten seit der Finanzkrise stark verdünnt. Aufgrund der erhöhten Forderung der Regulierungsbehörden, dass Banken ihre finanzielle Stabilität verbessern müssen, sind Banken nicht mehr gewillt, ähnlich hohe Beträge an Kapital im Sekundärmarkt zur Verfügung zu stellen wie vor der Krise.
Seitdem die EZB Anfang des Jahres bekannt gab, auch Unternehmensanleihen kaufen zu wollen, haben sich die Renditen in EUR-Anleihen stark verkürzt. Die Präsenz eines grossen, kaum preiselastischen Käufers absorbiert Liquidität von anderen Investorengruppen. Darüberhinaus sind die Transaktionskosten jedoch unverändert geblieben. Die Schwierigkeit Relativ Value–Opportunitäten im europäischen Anleihenmarkt zu finden wird deutlich höher, was wiederum zu weniger Anleihetransaktionen und damit zu eingeschränkter Liquidität führt.“
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Kim Lubbers, Portfolio Manager, Kempen Capital Management (16.08.2016):
“Die Liquidität auf den europäischen Anleihemärkten ist seit 2008 stark gesunken. In erster Linie wurde diese Situation durch die nach der Finanzkrise eingeführten Rechtsvorschriften verursacht. Seit März 2015 hat das Kaufprogramm der Europäischen Zentralbank dies noch weiter verstärkt. Der Umsatz auf dem Anleihenmarkt ist stark zurückgegangen, der Ankauf von Anleihen supranationaler Organisationen wird immer schwieriger, und seit kurzem ist eine Erhöhung der „Geld-Brief-Spanne“ zu verzeichnen. Zudem sind Anzeichen der Knappheit auf dem Staatsanleihenmarkt zu beobachten - die enorme Steigerung bei den 30-Y-Swap Spreads ist ein deutliches Beispiel dafür. Die EZB hat derzeit bereits für mehr als 1 Milliarde Euro an Staatsanleihen gekauft, und dieses Jahr kauft die EZB die vollständige Netto-Emission von Staatsanleihen auf. Der so genannte Free Float sinkt ständig, was zu einer geringeren Liquidität und einer höheren Volatilität führt. Die von der EZB selbst aufgestellten Regeln verpflichten die EZB, Ankäufe immer weiter auf der Zinskurve vorzunehmen, was wiederum für noch niedrigere Zinsen sorgt, wodurch ein Teufelskreis entsteht.
Anfang Juni hat die EZB mit dem Kauf von Unternehmensanleihen begonnen - der diesbezügliche Effekt ist am Markt deutlich wahrzunehmen. Die Spreads sind viel restriktiver geworden, in erster Linie eine Outperformance von in Betracht kommenden (zulässigen) Papieren, und ‚Geld-Brief-Spannen‘ sind immer größer geworden. Die EZB hat mit ihrer Einmischung in den Markt dafür gesorgt, dass es immer schwieriger geworden ist, Transaktionen auf dem Unternehmensanleihenmarkt vorzunehmen.
Das Liquiditätsproblem beschränkt sich nicht auf die Eurozone. Die Bank of England hat ihr Quantitative Easing (QE)-Programm vor kurzem erweitert, schaffte es jedoch am 9. August nicht, gut eine Milliarde an Staatsanleihen mit langer Laufzeit zu kaufen, da Anleger Wertpapiere in unzureichendem Maße anboten.
Mit den derzeit niedrigen Inflationsprozentsätzen steigt erheblich das Risiko, dass die EZB ihr Kaufprogramm im März nicht abgeschlossen haben wird. Es wird erforderlich sein, technische Änderungen am Staatsanleihenprogramm vorzunehmen, so dass die erforderlichen Anleihen überhaupt erworben werden können. Es stellt sich die Frage, inwieweit dies die Liquidität weiter beeinträchtigen wird. Oder bekommen wir die gleiche Situation, die wir im Vereinigten Königreich beobachtet haben? Und sind Anleger dann zu einem gegebenen Zeitpunkt auch nicht mehr bereit, ihre Anleihen zu verkaufen?“
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Christian Østerbye Vejen, Senior Portfolio Manager, Danske Invest (16.08.2016):
“It is no secret that financial regulation from both national and European authorities has drained the risk appetite and ability to keep large financial markets departments in banks. This has had a dramatic effect on the liquidity of the national fixed income markets. This shows up in both the size you can trade and the bid offer spread.
The quantitative easing creates an equally devastating hit on liquidity in fixed income markets. As an example, when ECB began their second (and much larger) purchasing program of EUR covered bonds, the liquidity in the covered bond market dropped like a stone. In the period where investors adjusted to the new liquidity situation, banks had a very hard time issuing covered bonds.
Summarizing this we have a sound foundation for a very inefficient and volatile market place.”
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Uwe Burkert, Chefvolkswirt, LBBW (16.08.2016):
“Grundsätzlich ist ein Rückgang der Fähigkeit und Bereitschaft von Market Makers zur Risikoaufnahme bei fast allen Anleihesegmenten feststellbar. Wir sehen dabei eine größere Differenzierung und ein stärkerer Fokus auf Kernmärkte, d.h. z.B. Emerging Markets, aber auch Corporate High Yield leidet an erhöhten Auflagen. Darüber hinaus trifft das regulatorisch gewünschte Ziel, den Eigenhandel der Banken zu beschränken. Damit verbleibt eine stärkere Konzentration einer größeren Nachfrage nach Market Making auf einige wenige (verbliebene) Anbieter. Neben den Notenbankkäufen, die die Liquidität eingrenzen, hat sich zudem auch die Konzentration der Marktanteile von Asset Managern erhöht, verstärkt noch mit einer größeren Ähnlichkeit von Investmentstrategien.“
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Markus Peters, Senior Portfolio Manager Fixed Income, AB (16.08.2016):
“In den letzten Jahren sind viele Anleihemärkte gewachsen, aber die Handelsvolumina sind deutlich zurückgegangen. Die Liquiditätssituation hat sich merklich verschlechtert. Gleichzeitig hat die Negativzinspolitik der Notenbanken viele Anleger in die gleichen Positionen getrieben. Investoren haben aufgrund des Zinsdrucks vermehrt an höherverzinslichen Märkten angelegt, für die sie oftmals keine ausreichende Risikoverträglichkeit besitzen.
Bei der ersten kleineren Krise sind die Anleger auch wieder raus aus diesen Märkten. Wenn alle zur gleichen Zeit durch die gleiche Tür wollen, dann wird es schwierig.
Vor diesem Hintergrund schaffen eine flexible Portfolioausrichtung, ein breites Anlageuniversum und ein Cash-Puffer wichtigen Spielraum im weniger liquiden Investmentumfeld.“
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Andreas Riegler, Stellvertretender CIO, Anleihen, Raiffeisen KAG (16.08.2016):
“Das Kaufprogramm der EZB führt dazu, dass Marktsegmente auf den Euro-Rentenmärkten vermehrt „leergesaugt“ werden. Zu allererst wurde dieses Phänomen bei Covered-Bonds sichtbar, die bereits seit Herbst 2014 im Kaufprogramm der EZB enthalten sind. Hier ist schon seit vielen Monaten ein deutlicher Rückgang der Sekundärmarktliquidität zu beobachten. Für den Investor hat das neben tieferen Renditeniveaus auch höhere Transaktionskosten zur Folge, was sich negativ auf die Ertragsaussichten auswirkt.
Bei Euro-Staatsanleihen kann man bislang von nach wie vor gut funktionierenden Märkten sprechen. Dies hat erstens damit zu tun, dass sich die EZB darauf beschränkt, einzelne Anleihen nur bis zu bestimmten Obergrenzen (33 % pro Wertpapier) zu kaufen und zweitens die EZB nicht direkt am Primärmarkt teilnehmen darf.
Ganz anders stellt sich die Situation bei Unternehmensanleihen dar. Seit Beginn des Kaufprogramms der EZB Anfang Juni diesen Jahres kauft die EZB wöchentlich im Durchschnitt etwa 1,6 Mrd. Euro an Anleihen auf. Im Aggregat waren dies per Anfang August etwa Euro 15 Milliarden. Gemessen am gesamthaft zur Verfügung stehenden Volumen von etwa Euro 700 Milliarden ist dies ein geringer Anteil von etwa 2 %. Umso stärker sind die Auswirkungen bereits jetzt auch hier spürbar. Während im Sekundärmarkt angebotene Bonds rasch absorbiert werden, ist es in der Regel sehr schwierig, namhafte Beträge im Sekundärmarkt zu investieren. Investoren tendieren hier verstärkt dazu Neuemissionen zu kaufen, auch wenn hier mitunter negative Prämien gegenüber dem Sekundärmarkt bezahlt werden.
Die Folgen dieser Trends sind langfristig nicht gesund. Einerseits führt es dazu, dass Risiken nicht mehr adäquat gepreist werden - mit der Gefahr von Blasenbildungen und abrupten Korrekturen in Stressphasen. Andererseits werden die längerfristigen Ertragserwartungen durch tiefere Renditen und höhere Transaktionskosten deutlich vermindert. Investoren, die in den traditionellen Anleihemarktsegmenten die Ertragsziele nicht mehr erreichen, tendieren dazu, in höherverzinsliche und riskantere Anleihekategorien auszuweichen, was auch in nicht direkt von QE-Maßnahmen betroffenen Märkten zu verzerrten Preisen führen kann. Bislang waren Investoren vor allem mit den angehnehmen Seiten des Kaufprogramms der EZB konfrontiert: Überdurchschnittlich hohe Erträge und geringe Marktvolatilitäten. Spätestens, wenn die EZB beginnt, laut über einen Beginn aus dem Ausstieg von QE nachzudenken, wird ein Regimewechsel stattfinden – hin zu einem Marktmechanismus, der wieder den natürlichen Kräften von Angebot und Nachfrage folgen wird. Zu hoffen bleibt, dass Investoren darauf gut vorbereitet sind.“
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Salman Ahmed, Chief Investment Strategist, Lombard Odier Investment Managers (16.08.2016):
“Liquidity has fractured across bond markets. Central banks dominate the landscape, holding up to 30% of all outstanding government debt in the major economies. As purchasing programmes are extended to corporate bonds, their domination will increase and the liquidity crunch will worsen. This is in addition to tighter regulation of banks, which is also significantly impacting liquidity.
Investors are bearing the brunt of this environment. We have already seen many liquidity-induced accidents as the rewired financial system struggles to cope with shifts in sentiment. The likelihood of further liquidity accidents remains very high going forward. This poses a serious problem for investors, who are not compensated for such risks and should consider a low turnover framework and a focus on quality.“
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Adrian Hull, Senior Fixed Income Investment Specialist, Kames Capital (16.08.2016):
“Liquidity in fixed income markets continues to be hotly debated and despite ongoing concerns, markets are continuing to function. As a reminder, liquidity is defined by the ability to implement a trade at a given price, capturing the ability to both sell and buy. However, the aim of Quantitative Easing (QE) is potentially at odds with this. “QE” aims to restrict the supply of an asset – primarily government bonds – and encourage investors to buy higher yielding assets, likely from the “real economy”. There is no doubt that liquidity is not as abundant as it used to be. Central banks in creating the parameters for their QE programmes have been mindful of the effects of becoming the largest owners of their government’s bonds and have ensured a level of liquidity. Strangely, it has been the regulatory framework that has been more damaging for bond markets than QE. Tighter quoted prices are a function of QE and lower yields but as important has been the continued growth of electronic trading and especially restrictive regulation. This regulatory drive has reduced liquidity from investment banks to a fraction of five years ago. In a world where investors’ appetite for yield remains undiminished, the thinnest liquidity has been on the buy and not the sell side. We expect continued stresses for the bond market but expect liquidity to continue to be sufficient for our portfolio implementation.“
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Thomas Kirchmair, Portfoliomanager, Zürcher Kantonalbank (16.08.2016):
“Liquidität ist die Voraussetzung für eine effiziente Allokation von Kapital und Risiko. Untersuchungen zeigen, dass sich die Liquidität tendenziell reduziert hat. Einerseits machen sich verschiedene Zentralbanken als grosse Käufer mit geringer Preissensitivität am Sekundärmarkt bemerkbar, andererseits führen Eigenmittelvorschriften bei Banken – Stichwort Basel III – dazu, dass Risiken nicht mehr in Bankbilanzen zwischengelagert werden können, weil das dafür zu unterlegende Kapital knapp ist.
Wir haben uns angepasst und pflegen mit unseren Investoren noch engere Beziehungen, damit wir über ihre Investitions- bzw. Desinvestitionspläne informiert sind. Zusätzlich verfügen wir über eine diversifizierte Kundenbasis, die Kapitalflüsse diversifizieren entsprechend. In gewissen Situationen können wir von dieser tieferen Liquidität sogar profitieren, nämlich wenn wir als Liquiditätsanbieter auftreten können.“
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Viktor Nossek, Director Research, WisdomTree Europe (16.08.2016):
“The liquidity issue is one of who provided liquidity. Increasingly this is coming from the ECB. What is adding to the tightness of liquidity in the Eurozone is issue size, which tends to be much smaller for corporate than in government debt and that, unlike the latter, most investors there typically adopt a buy and hold strategy. As such, these tend to be unwilling sellers, particularly when amidst ever falling redemption yields, i.e. the yield investors earn when buying bonds on secondary markets and hold these to maturity, the higher coupon rates will compel many to not sell and just hold on to them. The hoarding of corporate debt is currently happening within investment grade issuers, but with the ECB crowding out the primary and secondary bond markets in Eurozone, there is an incentive for pension funds and insurers to take on more credit risk. The irony of sub-investment grade corporate bonds is that what is currently a far more illiquid market may, because of the ECB, end up becoming more liquid.“
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Karsten-Dirk Steffens, Managing Director - Switzerland, Germany & Austria, Aviva Investors (16.08.2016):
“Liquidity has been drying up across fixed income markets. The initial impact was felt in corporate bond markets as banks scaled back proprietary trading following the financial crisis. More recently liquidity has begun to shrivel in sovereign markets too. Take the UK, where the Bank of England’s efforts to buy long-dated gilts ran into trouble after pension funds and others refused to sell – since they need the income from the bonds they own to cover their liabilities. The concerted efforts of leading central banks is forcing down yields across fixed-income markets, with riskier areas such as high-yield and emerging-market debt among the best performing. Whether or not investors are being adequately compensated for the risks they’re taking is a moot point, but it’s not clear what will cause this trend to reverse in the near term.“
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Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten
Auf bis zu monatlicher Basis stellt e-fundresearch.com eine aktuelle Frage mit Bezug zu volkswirtschaftlichen Zusammenhängen und Entwicklungen auf den Kapitalmärkten an eine Gruppe renommierter Ökonomen und Kapitalmarktstrategen. Die Antworten werden im ECONOMICS Channel dargestellt (seit Mai 2011).
