Im Sommer noch hatte US-Notenbankpräsident, Jerome Powell, erklärt, dass er „noch nicht einmal daran denke, über eine Zinserhöhung nachzudenken“. Anlässlich des berühmten jährlichen Notenbankertreffens in Jackson Hole, das im August aus gegebenem Anlass lediglich als virtuelle Veranstaltung stattfand, nutzte er die Gelegenheit, dieser Haltung mit der Formulierung einer neuen Philosophie der Federal Reserve Gestalt zu verleihen: Die Fed wird ihre Geldpolitik künftig weder straffen, wenn Vollbeschäftigung erreicht ist, noch, wenn das bislang in Stein gemeißelte Inflationsziel von 2% überschritten wird, sofern das Überschießen vorübergehender Natur ist. Damit zieht die Fed die Lehren aus den letzten zehn Jahren: Ein Rückgang der Arbeitslosigkeit ist ganz offensichtlich nicht länger ein Vorbote für Inflation (die gute alte „Phillips-Kurve“, welche die beiden Phänomene einst in einen Zusammenhang brachte, funktioniert nicht mehr), und das Unterbinden einer Teuerungsrate oberhalb von 2% ist im Grunde der beste Weg, dem Inflationsziel nicht einmal nahe zu kommen, mit anderen Worten, das Notenbankmandat zu verfehlen.
Damit ändert sich offiziell die „Reaktionsfunktion“ der US-Geldpolitik im Hinblick auf die Arbeitslosigkeit und die Inflation, was für Ökonomen und Marktteilnehmer auf der ganzen Welt durchaus keine Bagatelle darstellt. Denn dies bedeutet auf nicht absehbare Zeit niedrige bzw. sehr niedrige Leitzinsen, und zwar, egal, was passiert. Die potenziellen Folgen dieser neuen „Bedingungslosigkeit“ sind vielfältig.
Hat diese Geldpolitik Erfolg, so könnten die seit zehn Jahren vor sich hin dümpelnden Inflationserwartungen endlich wieder steigen. Und genau das ist das Ziel. Dieses Wiedererwachen der Inflationserwartungen würde sich in den Renditen langlaufender, d. h. dreißigjähriger Anleihen widerspiegeln, sodass die Renditekurve wieder eine gewisse positive Steigung annehmen könnte. Die Banken wären endlich wieder in der Lage, eine gewisse Transformationsfunktion zu übernehmen und einen gewinnbringenden Beitrag zum Konjunkturaufschwung zu leisten. Das Verhalten der Anleihenmärkte wird uns schnell zeigen, ob die Marktakteure ein solches Szenario als glaubwürdig erachten.
Derzeit bestehen noch Zweifel, nachdem die Zentralbanken bei der Wiederbelebung der Wirtschaft und der Inflation in den letzten zehn Jahren recht glücklos agiert haben. Hinzu kommt aber auch, dass nicht alles nur von ihnen abhängt. Das Szenario eines bitteren Scheiterns, für das die Zentralbanken verantwortlich gemacht würden, ist noch nicht von der Hand zu weisen, denn eine neuerliche Beschleunigung der Pandemie bis Ende des Jahres mit all ihren Folgen für das Verbrauchervertrauen und das Geschäftsklima kann bislang nicht ausgeschlossen werden, und darüber hinaus sind die weltweit wirkenden deflationären Kräfte durch die Krise im Grunde noch verstärkt worden. So mussten sich Unternehmen und Regierungen stärker verschulden, und viele Dienstleister, die bislang ein Garant für Arbeitsplätze waren, haben infolge des Lockdown auf technische Lösungen zurückgegriffen, die ihnen Wettbewerbsvorteile verschaffen und gleichzeitig deflationärer Natur sind.
Es existiert aber auch noch ein anderes Szenario, das die Märkte derzeit noch außer Acht lassen, das aber die Aussagen von Jerome Powell in einem anderen Licht erscheinen ließe. Es ist zwar richtig, dass ein baldiger Erfolg bei den zahlreichen Forschungsprojekten zur Entwicklung eines Impfstoffs ebenso wenig ausgeschlossen werden kann wie eine zweite Infektionswelle. Allerdings müssen wir auch das enorme Ausmaß der haushaltspolitischen Stimulierungsmaßnahmen ins Kalkül ziehen. Wenn die unkonventionelle Geldpolitik in den letzten zehn Jahren gescheitert ist, dann auch deshalb, weil die Liquiditätsströme, die die Zentralbanken durch Wertpapierkäufe in das System gepumpt haben (Stichwort „quantitative Lockerung“), mangels entsprechender Schritte seitens Regierungen und Banken nicht in der Realwirtschaft angekommen sind. Das Geld blieb demnach im Finanzsystem und alles was passierte, war, dass die Börsenindizes in die Höhe getrieben wurden. Dieses Mal ist die Situation eine andere. Die Regierungen selbst treten auf den Plan, allerdings um den Preis von Haushaltsdefiziten in Rekordhöhe. Die Banken werden außerdem aktuell nicht nur ermutigt, Risiken einzugehen, sondern könnten dank der staatlichen Garantien für ihre Kredite schließlich den Sprung ins kalte Wasser wagen. In der jetzigen Situation profitieren neben den Banken auch große Unternehmen und Privatpersonen von der bereitgestellten Liquidität. Infolgedessen waren die Sparquoten noch nie so hoch wie heute. Es würde genügen, das Vertrauen zurückzugewinnen, damit die vorhandene enorme Geldmenge schließlich eine Erholung der Endnachfrage und der Investitionen herbeiführt. Dann würde die Garantie eines – selbst in diesem Erholungsszenario – auf lange Sicht sehr niedrigen Zinsniveaus ihre gesamte „reflationäre“ Kraft entfalten. Es würde genügen ...
Es wäre verwegen, sich bereits jetzt auf eines der beiden Szenarien – eines langsamen deflationären Niedergangs oder am Ende doch einer keynesianischen Erholung – festzulegen. Aufgrund dieser Ungewissheit erscheint es ratsam, dass Aktienanleger ihren Schwerpunkt vorerst weiter auf robuste Vermögenswerte legen, d. h. Growth-Aktien, die von der Gesundheitskrise profitieren und weitgehend resistent gegen Konjunkturschwankungen sind, und Gold, dem Unsicherheit und ein plötzliches Wiederaufleben der Inflation in die Karten spielen. Allerdings müssen wir nun, da die Fed bereit ist, Öl ins Feuer zu gießen, mehr denn je auf etwaige Funken einer Erholung achten.
Didier Saint-Georges, Mitglied des strategischen Investmentkomitees und Managing Director bei Carmignac
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