Säkulare Stagnation kehrt zurück
Die Anleger freuen sich über die Aussicht auf eine "weiche Landung" der Wirtschaft, die durch die Rückkehr zu einer niedrigen Inflation ohne großes Rezessionsrisiko gekennzeichnet ist. Aber können die guten Zeiten von Dauer sein? Unserer Ansicht nach könnte eine der größten Überraschungen im Jahr 2024 die Rückkehr zu einer "säkularen Stagnation" sein, d. h. zu einem Wachstum mit geringer Geschwindigkeit und niedriger Inflation, begleitet von der Rückkehr zu sehr niedrigen Nominalzinsen, die das Wachstum in den USA und weltweit von 2010 bis 2020 kennzeichneten. Das Geflüster von der "Japanisierung" der Weltwirtschaft könnte sich in ein heftiges Getöse verwandeln.
Der Grund dafür ist folgender: Die verzögerten Auswirkungen der synchronen globalen geldpolitischen Straffung, die nachlassenden fiskalischen Anreize und das Ausbleiben entscheidender Schritte zur Ankurbelung des Wachstums in China könnten leicht zu einer schwachen globalen Nachfrage im Jahr 2024 führen. In Europa könnte die Rezession zu Ende gehen, aber die Erholung wird wahrscheinlich schwach ausfallen. Die US-Wirtschaft kann eine formale Rezession mit negativem Bruttoinlandsprodukt (BIP) umgehen - oder auch nicht, aber das Wachstum wird sich wahrscheinlich verlangsamen.
In der Zwischenzeit wird die Inflation weiter zurückgehen, was zunehmend auf niedrigere Ölpreise, niedrigere Mietpreise und außerhalb der Vereinigten Staaten auf die Aufwertung der Währungen gegenüber einem schwächelnden US-Dollar zurückzuführen ist. Ein schwaches Wachstum und die Rückkehr zu den von den Zentralbanken gewünschten Inflationsraten könnten bedeuten, dass Zinssenkungen bevorstehen. Im nächsten Jahr könnten die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen auf 3,0% sinken, und die kurzfristigen Zinssätze könnten am Jahresende mehr als 1,5 Prozentpunkte unter dem derzeitigen Niveau liegen.
Und das ist das Problem. Die Wachstumsschwäche ist möglicherweise nicht nur vorübergehend. Wenn die privaten Haushalte wie seit mehr als einem Jahrzehnt ihre Schulden abbauen, die Investitionsausgaben der Unternehmen wie bisher niedrig bleiben und die Regierungen beginnen, ihre hohen Haushaltsdefizite einzudämmen, könnten sich die Fantasien von einer sanften Landung in Alpträume von einem globalen Nachfragemangel verwandeln. Aus makroökonomischer Sicht könnte das Jahr 2024 dann wie ein Jahr der Rückkehr in die Zukunft aussehen - die Rückkehr der säkularen Stagnation.
Der nächste Innovations-Meilenstein: Weltraum
Innovation ist das wichtigste Qualitätsmerkmal unserer Zeit - was ist also so "innovativ" daran, Innovation als Thema für 2024 zu nennen? Und doch wissen wir, dass es richtig sein muss. Die Fortschritte in den Bereichen künstliche Intelligenz (KI), alternative Energien und Biochemie - um nur einige zu nennen – werden immer schneller vorangetrieben.
Der Weltraum ist die nächste große Herausforderung. Die Schwerelosigkeit bietet ein hervorragendes Umfeld für die chemische Technik und andere Formen der innovativen Produktion, insbesondere für die Herstellung chemischer Verbindungen, die in neuen Medikamenten verwendet werden. Auch für die Herstellung von Siliziumchips ist die Schwerelosigkeit eine hervorragende Umgebung (d. h. mit weit weniger Fehlern). Dank kommerzieller Weltraumstarts (z. B. SpaceX) wird die Weltraumfertigung im Jahr 2024 richtig durchstarten. Sie könnte sogar die nächste Modeerscheinung bei Wachstumsinvestitionen werden.
Unsere Wirtschaft und unser Leben werden sich durch Innovationen weiter verändern, aber nicht immer zum Besseren. Positiv zu vermerken ist, dass die biomedizinische Innovation weiterhin Leben retten und verbessern wird. Seit Anfang der 1990er Jahre setzt sich der Trend fort, dass die Krebstodesraten in den Vereinigten Staaten in fast allen Kohorten nach Geschlecht und Rasse zurückgehen.
Die Künstliche Intelligenz (KI) verspricht, menschliche Routine-, langweilige und sich wiederholende Aufgaben in solche zu verwandeln, die von Maschinen ausgeführt werden. Wenn dies der Fall ist, ist das eine wunderbare Verbesserung des Arbeitsplatzes, vorausgesetzt, die Betroffenen können anderswo eine sinnvollere, produktivere und besser bezahlte Arbeit finden. Man muss jedoch kein Technikfeind sein, um zu befürchten, dass der Übergang für viele schwierig sein wird.
Um den Planeten zu retten, muss die Menschheit den Ausstoß von Treibhausgasen in die Atmosphäre verlangsamen und schließlich die Kohlenstoffbindung erhöhen. Der wissenschaftliche Fortschritt ist dank staatlicher Unterstützung in Form von Zuschüssen im Gange. Steuerliche Anreize und Subventionen beschleunigen den Übergang. Diese Entwicklungen dürften sich 2024 fortsetzen, vielleicht sogar beschleunigen.
Produktivität hinkt hinterher
Vielleicht gibt es in der heutigen Wirtschaftswelt kein größeres Rätsel als die Diskrepanz zwischen Innovation und Produktivität. Um es mit den Worten des verstorbenen Wirtschaftsnobelpreisträgers Robert Solow zu sagen: Innovation findet sich überall, nur nicht in den Produktivitätsstatistiken. Es gibt mehrere Gründe dafür, warum Innovation nicht unbedingt zu einer höheren Produktivität führt.
Erstens waren viele Innovationen in den letzten Jahrzehnten eher konsum- als produktionsorientiert. Videostreaming, Smartphones und virtuelle Realität sind alles Beispiele für Innovationen, die es uns leichter machen, uns zu unterhalten. Aber sie steigern nicht den Output pro Arbeitsstunde.
Zweitens zeigt die Geschichte, dass einige der produktivitätssteigerndsten Innovationen diejenigen sind, die die Geschwindigkeit, den Komfort und die Qualität von Kommunikation und Transport erheblich verbessern. Der Telegraf und das Telefon, Autos und Autobahnen, Computer und das Internet verkürzten die Entfernungen und die Zeit und ermöglichten es den Menschen, enger zusammenzuarbeiten und effizientere Lieferketten aufzubauen. Nur wenige der heutigen Innovationen - von Blockchain bis KI - bieten solche Vernetzungsvorteile. Drittens haben die wirklich großen Innovationen - die Baumwollentkörnungsmaschine, die Elektrizität, der Verbrennungsmotor oder das Fließband - die Art und Weise, wie wir Waren und Dienstleistungen produzieren und vertreiben, massiv verändert. Heute ist es schwierig, Innovationen zu finden, die in naher Zukunft vergleichbare Veränderungen bewirken. Die künstliche Intelligenz hat dieses Potenzial, aber im Moment erreicht ihr kognitives Niveau, gemessen am autonomen Fahren, noch nicht einmal das Niveau der High School (d. h. das Alter, in dem Menschen das Autofahren lernen). Und schließlich kann trotz aller Fortschritte in der Medizin noch keine der Innovationen mithalten, die in der Vergangenheit die Lebenserwartung und die Gesundheit der Arbeitnehmer am stärksten verbessert haben - die Einführung von Antibiotika, Sanitäranlagen in Gebäuden oder gekühlten Lebensmitteln. Allzu oft leben wir in lebhaftem Staunen, geblendet von der Moderne. Das heißt, bis wir darüber nachdenken, was in der Vergangenheit wirklich von Bedeutung war. Die Produktivität ist wahrscheinlich alltäglicher, als unsere Faszination für moderne Innovationen vermuten lässt.
Wählerverdrossenheit überwiegt
Obwohl es sich nicht um ein offensichtliches Wirtschaftsthema handelt, sind Wahlen ein weiteres Thema, dem wir Aufmerksamkeit schenken. Etwa 40 Länder, in denen mehr als die Hälfte der Weltbevölkerung lebt, werden 2024 an die Urnen gehen, und die steuerlichen Auswirkungen könnten erheblich sein. Zwar gilt nach wie vor das Sprichwort, dass Politik lokal ist, doch der gemeinsame Nenner für die globalen Haushalte ist die Enttäuschung über das Establishment.
Oberflächlich betrachtet erscheint dies seltsam, da die Weltwirtschaft weiter wächst und die Inflation fast überall zurückgeht. Doch die Frustration geht tiefer. In wirtschaftlicher Hinsicht vernachlässigen die Wähler die jüngste Vergangenheit, weil sie sich ein Leben lang an Enttäuschungen erinnern. Der Lebensstandard vieler Menschen stagniert. Das ist wichtig, denn Glück ist ebenso relativ wie absolut. Wenn sich viele Amerikaner, Europäer, Asiaten oder Lateinamerikaner fragen, ob es mir besser geht als meinen Eltern oder Großeltern, oder ob ich so viel erreicht habe, wie man von mir erwartet hat oder wie ich von mir selbst erwartet habe, dann lautet die Antwort wahrscheinlich "nein".
Wie die Daten des Pew Research Center zeigen, ist der Anteil der Amerikaner mit mittlerem Einkommen am BIP in den letzten 50 Jahren von 62% auf 43% gesunken. Der entsprechende Anteil für die ärmsten Amerikaner ist von 10% auf 9% gesunken. Der Anteil der Amerikaner mit höherem Einkommen ist dagegen von 29% auf 48% gestiegen. Das ist der Stoff, aus dem die Enttäuschung auf breiter Ebene gemacht ist. Außerdem sind unerfüllte Erwartungen nur ein Teil der Geschichte. Die rasante Innovation, vor allem im Bereich der künstlichen Intelligenz, verunsichert viele. Die Arbeitnehmer fürchten um ihre Arbeitsplätze und vielleicht auch um ihre Identität, wie die Streiks der Schriftsteller und Schauspieler im Jahr 2023 so treffend gezeigt haben. Gescheiterte Kriege und der Ausbruch neuer Konflikte sind ebenfalls Teil des vorherrschenden amerikanischen Narrativs. Vorbei sind die Geschichten über die "Greatest Generation" der 1940er und 1950er Jahre und ihr "Alles ist möglich"-Geist. Wer glaubt, dass das Ende der Pandemie, die Überwindung der Inflation und die Vermeidung einer Rezession zu Wahlsiegen für Normalität, orthodoxe Politik und größere Harmonie in der Wählerschaft führen werden, könnte von den Ergebnissen im Jahr 2024 schwer enttäuscht sein.
Risse in den Krediten niedriger Qualität
Was hoch steigt, muss auch wieder fallen. Wie in der Physik sind auch in der Finanzwelt die Gesetze der Schwerkraft nicht außer Kraft gesetzt. In den 15 Jahren seit der globalen Finanzkrise haben die niedrigen Zinssätze und die Lockerung der finanziellen Bedingungen weltweit eine Explosion der Fremdfinanzierung ermöglicht. In einem Umfeld niedriger Zinssätze war es für Unternehmen eine vernünftige Entscheidung zur Kapitalallokation, diese kostengünstige Finanzierungsquelle zu nutzen.
Doch der Boden wandelt sich. Die niedrigen Zinsen haben die Nachfrage nach Krediten am unteren Ende des Bonitätsspektrums angekurbelt, und die Suche nach Rendite hat die Anleger angelockt, so dass viele Kreditgeber die Mittel hatten, um zu expandieren. Seit 2022 sind die Zinssätze jedoch in Verbindung mit einem schwierigeren wirtschaftlichen Umfeld rasch gestiegen.
Bislang haben sich die Kreditmärkte gut gehalten, zumindest wenn man von den Zusammenbrüchen der US-Regionalbanken und der Credit Suisse im Frühjahr 2023 absieht. Aber zu sagen, dass das Schlimmste überstanden ist, erscheint uns selbstgefällig. Die Laufzeiten von Krediten wurden nach dem GFC verlängert. Das verlängert die Zeitspanne zwischen steigenden Zinssätzen und Kreditbelastungen, beseitigt sie aber nicht. Irgendwann müssen die Kredite erneuert und neue Anleihen finanziert werden, beides zu höheren Zinssätzen.
Es ist fast unmöglich zu wissen, wann oder wo Risse entstehen werden, aber es scheint vernünftig zu erwarten, dass einige in den nächsten 12 Monaten auftauchen werden. Das liegt daran, dass viele Unternehmen nicht nur mit höheren Kreditkosten, sondern auch mit einer schwächeren Nachfrage nach ihren Waren und Dienstleistungen konfrontiert sein werden, wenn sich die Wirtschaft im nächsten Jahr verlangsamt. Die meisten Kreditgeber halten dagegen, dass ihre Kreditportfolios gut diversifiziert sind. Das mag stimmen, wenn man die Größe, den Sektor oder die geografische Lage betrachtet. Aber Wirtschaftsabschwünge und höhere Zinssätze führen zu allgemeinen, nicht zu idiosynkratischen Schocks. Sie treffen kleine und große Unternehmen gleichermaßen, kommen von Küste zu Küste und rund um die Welt und wirken sich auf viele Sektoren aus. Das kommende Jahr wird daher wahrscheinlich ein Weckruf sein. Das Ausfallrisiko wird wahrscheinlich zunehmen. Auch wenn sich die Spaltung zwischen hochwertigen und minderwertigen Schuldtiteln in Grenzen halten dürfte, sind wir der Meinung, dass wir 2024 ein wachsames Auge auf etwaige Spillover-Effekte in der gesamten Kreditlandschaft der Unternehmen haben sollten.
Von Stephen Dover, Chief Investment Strategist, Head of Franklin Templeton Institute
Weitere Ausblicke für das Jahr 2024:
