Erstens reagierten sie auf die veränderte Haltung der Federal Reserve zu den bevorstehenden Inflationstendenzen, die sich dem Ziel der Zentralbank von 2% annähern und langfristig dort bleiben dürften. Zweitens bestätigten steigende Löhne die Vermutung eines nominellen Inflationsdrucks, auch wenn der im Januar angekündigte Zuwachs von 2,9% wahrscheinlich auf die Reduzierung der geleisteten Arbeitsstunden aufgrund ungewöhnlich kalter Witterung zurückzuführen ist. Schließlich sorgte die Amtsübergabe an der Spitze der Fed für eine weitere Verunsicherung. Janet Yellen hat die US-Wirtschaft gut gesteuert, wird Jay Powell den Job genauso gut machen?
Über diese Faktoren hinaus gibt es weitere Fragen zur US-Wirtschaft
Die erste Frage betrifft die Wirtschaftspolitik und die Art und Weise, wie die Steuer- und Geldpolitik vor dem Hintergrund der Vollbeschäftigung koordiniert werden kann. Diese Koordination hat bisher recht gut funktioniert. Die US-Wirtschaft brach 2009 ein, und beide steuerungspolitischen Bereiche wurden sofort gelockert: Es galt, alle Anstrengungen zu unternehmen, um eine verhängnisvolle Kette von Ereignissen zu vermeiden, die letztendlich zu höherer Arbeitslosigkeit und langfristig zu einer Verschlechterung des Lebensstandards führen würde. Dieser Ansatz war erfolgreich und das Land hat im zweiten Quartal 2009 seinen Tiefpunkt erreicht und ist in eine Aufwärtsphase eingetreten, die bis heute andauert. Die Geldpolitik hat sich weiter angepasst, aber die Fiskalpolitik wurde 2011 restriktiv und konvergierte dann zu einer Art Neutralstellung, um die Wirtschaft nicht zu behindern. Diese Politikkombination verhalf den USA zu einer der längsten Wachstumsphasen seit dem Zweiten Weltkrieg. Zwar war das Wachstumstempo des BIP nicht mehr so kräftig wie zuvor, aber es löste keine größeren Ungleichgewichte aus, was sich in einer Wirtschaft mit Vollbeschäftigung und anhaltend moderater Inflation widerspiegelt, die unterhalb des Zielkorridors der Fed blieb.
Diese Phase eines langsameren, aber ausgeglichenen Wachstums geht zu Ende
Die Wirtschaft wächst stetig und ungenutzte Ressourcen sind relativ begrenzt. Die Auslastung der Produktionskapazitäten steigt, Beschäftigung im Alter von 25 bis 55 Jahren (Kernaltersgruppe des Arbeitsmarktes) ist hoch, wenn auch mit 79% gegenüber 80% etwas niedriger als vor der Krise, während die unfreiwillige Teilzeitbeschäftigung deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt liegt. Vor diesem Hintergrund ist es der beste wirtschaftspolitische Ansatz, stufenweise einen Schritt zurückzutreten. Die Wirtschaft ist selbsttragend, sodass zusätzliche Impulse nicht erforderlich sind.
Es ist sogar ratsam, Maßnahmen zu ergreifen, um den Spielraum wiederzuerlangen, damit die staatlichen Lenkungsstellen über die nötigen Mittel verfügen, um im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs zu handeln. Die Zinserhöhungen der Fed seit Dezember 2015 sind als Teil dieser Strategie zu sehen, da sie sehr transparent gehandelt und ihre Kommunikation gesteuert hat, um sicherzustellen, dass Investoren in den USA und anderswo wissen, was sie erwarten können.
Mit Maßnahmen zur Senkung der Steuern und Erhöhung der Ausgaben wird das öffentliche Defizit in diesem Jahr über 5% des BIP hinausgehen. Die Fiskalpolitik nimmt eine expansive Dimension an, während die Geldpolitik nach wie vor sehr akkommodierend ist, sodass es in den kommenden Monaten darum gehen wird, diese beiden Strategien zu koordinieren. Jede dieser Strategien bietet ein Sprungbrett für schnelleres Wachstum, aber dies könnte zu einem Stolperstein für eine Wirtschaft werden, die bereits Vollbeschäftigung aufweist. Diese beiden Handlungsfelder müssen sorgfältig gesteuert werden, um eine Überhitzung zu vermeiden, die die US-Wirtschaft rasch schwächen würde. Es besteht ein gewisser Spielraum für einen leichten Rückgang der Arbeitslosigkeit, aber der Handlungsspielraum ist sehr begrenzt.
Die Geldpolitik wird restriktiver – Die Fed dürfte ihre Zinsen schneller als erwartet anheben: mindestens vier Anhebungen in diesem Jahr statt höchstens vier... In einem Artikel, der an diesem Wochenende veröffentlicht wurde, hat der Economist drei Gründe genannt, warum man sich über die Situation in den USA keine ungebührlichen Sorgen machen sollte: Es ist nicht klar, dass in der Wirtschaft wirklich Vollbeschäftigung herrscht, die Inflation ist nicht im Begriff, stark anzusteigen, und die Spannungen auf dem Arbeitsmarkt infolge der Beschleunigung der Wirtschaftstätigkeit bieten Vorteile für Arbeitnehmer, die nicht wirklich von der Erholung profitiert haben. Ich kann nur dem zweiten Punkt voll und ganz zustimmen: Das Inflationsrisiko ist in der Tat begrenzt. Was aber den ersten Aspekt anbelangt, so glaube ich, dass wir kurz vor Vollbeschäftigung stehen. Und was den dritten Punkt betrifft, so ist das Wachstum in erster Linie den Spitzenverdienern zugutegekommen: Dies ist in der US-Wirtschaft nichts Besonderes, und ich kann nicht erkennen, welche Aspekte der gegenwärtigen Situation dies ändern könnten, oder zumindest wird die Finanzpolitik nicht dazu beitragen, dies zu ändern. Das Wachstum bringt den Wohlhabendsten, die den Löwenanteil davon einfahren konnten, klare Vorteile, und deshalb sollten wir jegliches BIP-Wachstumsziel in einer so ungleichen Gesellschaft zumindest hinterfragen. Hinsichtlich des Ausbleibens inflationärer Tendenzen deutet ein Artikel in der Wochenendausgabe der NY Times darauf hin, dass sich die Lohnentwicklung dramatisch verändert hat, und dies könnte eine Erklärung liefern. Arbeitgeber bevorzugen einmalige Boni anstelle von Gehaltserhöhungen: Einmal jährlich ausbezahlte Boni sind von Natur aus flexibel und beinhalten keine definitive Verpflichtung des Unternehmens, während Gehaltserhöhungen permanent sind. Dieser neue Trend im Vergütungsmix nimmt in den Unternehmen an Tempo zu und verändert die Lohn-Preis-Dynamik. Die Frage ist, ob diese Situation bei Vollbeschäftigung in der Wirtschaft fortbestehen kann. Die Antwort ist wahrscheinlich ja, und zwar aus den Gründen, die ich letzte Woche erwähnt habe. Die Aufteilung der Wertschöpfungskette der US-Wirtschaft und die abnehmende Gewerkschaftsangehörigkeit in der Arbeiterschaft deuten nicht auf eine starke Verhandlungsmacht von Arbeitnehmern hin. Es ist jedoch davon auszugehen, dass ein langfristiger Rückgang der Arbeitslosenquote unter die 4%-Marke zu einem etwas höheren Lohndruck führen sollte. Dies dürfte sich jedoch nicht sehr stark auf die langfristigen Zinssätze auswirken, und die langfristigen Inflationsprojektionen dürften sich nicht stark beschleunigen. Ich rechne daher nicht mit einem dramatischen Aufschwung der US-Langfristzinsen.
Die wirtschaftspolitische Koordinierung wird eine straffere Geldpolitik und damit eine weitere Verflachung der Zinsstrukturkurve mit sich bringen. Dies wird für den Durchschnittsverbraucher, der zwar unter dem Anstieg der kurzfristigen Zinsen leidet, aber von Steuersenkungen auf lange Sicht nicht wirklich viel profitiert, natürlich eine schlechte Nachricht sein. Das wirtschaftliche Gleichgewicht in den USA verschiebt sich dramatisch durch die Fiskalpolitik, die aus dem Weißen Haus und dem Kongress kommt. Das zusätzliche Haushaltsdefizit von mindestens 1.100 Milliarden US-Dollar über zehn Jahre hinweg löst einen echten Wendepunkt aus und schafft ein dauerhaftes Ungleichgewicht.
Die andere Quelle für Ungleichheiten, gemessen am Volumen und unter Ausnahme von Erdöl, ist das Tempo des US-Außenhandels. Im letzten Quartal 2017 zeigte sich eine deutliche Beschleunigung dieser Bilanz auf ein bisher unerreichtes Niveau. In den ersten neun Monaten des Jahres stabilisierte sich der Saldo bei 60 Mrd. US-Dollar und erreichte in den letzten drei Monaten des Jahres knapp 67 Mrd. US-Dollar und allein im Dezember 70 Mrd. US-Dollar. Auf annualisierter Basis stieg das Defizit von 700 Mrd. US-Dollar auf 800 Mrd. US-Dollar im letzten Quartal, was gewaltig ist und das Wachstum behindern wird.
Besorgniserregend ist, dass der Exportsaldo des Euroraums zum Jahresende gestiegen ist, ebenso wie der Chinas. Mit anderen Worten, der Anstieg der Importe, der die Ursache für die Verschlechterung des US-Exportsaldos war und der sich auf Konsumgüter konzentrierte, kam allen Parteien zugute. In dieser Gruppe von drei wichtigen Akteuren des Welthandels leidet das Land mit einem Defizit unter einer raschen Verschlechterung seiner Lage, während die beiden anderen eine Verbesserung erfahren. Die Beschleunigung der US-Inlandsnachfrage führte zu einem Anstieg der Importnachfrage und einer Verschlechterung der Außenbilanz, während sich die Exporte nicht wirklich verbesserten. Dies gibt Anlass zur Sorge, denn der Aufwärtstrend der Inlandsnachfrage wird durch eine expansive Fiskalpolitik noch verstärkt: Die US-Exportposition wird sich daher weiter verschlechtern.
Philippe Waechter, Chefvolkswirt, Natixis Asset Management
