"Die Angst vor dem Handelskrieg schlägt zu … und verschwindet dann. Die Aktienvolatilität kehrte Ende März zurück, wenn auch nur für einige Tage. Aus Furcht vor einem drohenden Handelskrieg zwischen den USA und China verloren Aktien innerhalb von acht Tagen rund 5 %, damit wurden fast 4 Billionen Dollar an globaler Marktkapitalisierung vernichtet. Bald darauf bewerteten die Märkte die Wahrscheinlichkeit und die Auswirkungen eines solchen Handelskrieges neu und sofort wurde mehr für Aktien geboten, wodurch der S&P 500 an einem Tag fast 3 % wiedergewann.
Es ist schwer zu erkennen, ob diese Aktienbewegungen von Natur aus rational, und damit eine Reaktion auf schnell wechselnde Umstände, oder irrational (höherer Anstieg und Rückgang als die zugrunde liegenden Fundamentaldaten) sind. Wir wissen jedoch, dass diese jüngsten Schwankungen die Stimmung der Privatanleger erschüttert haben. Laut AAII-Daten erreichte der Aufwärtstrend der Anleger Anfang Januar aufgrund der Makrostärke und der Euphorie über die Steuersenkungen in den USA ein Siebenjahreshoch, um dann Anfang März zusammenzubrechen. Um diese Verwirrung der Anleger zu unterstreichen: In der gleichen Umfrage wurde ein Zwei-Jahres-Hoch bei der „neutralen Stimmung“ verzeichnet – der praktisch die Hälfte (45 %) der Befragten zustimmten.
In diesem Monat untersuchen wir sechs vorherrschende Aktienmarktnarrative – drei setzen auf steigende und drei auf fallende Börsen. Jedes davon hat eine gewisse Gültigkeit, aber keines davon bietet ein vollständiges Bild. Sie sind einfach nicht ganz richtig.
Sechs Aktiennarrative
Nr. 1: Die Makro-Bullen glauben an die fundamentale Stärke der Weltwirtschaft. Die Makroexpansion, die im Sommer 2016 an Fahrt gewann, setzt sich fort und treibt fantastische Gewinnschätzungen für die weltweiten Börsen für 2018, 2019 und darüber hinaus voran. Diese Sichtweise leidet jedoch an ihrer Aktualität und an der Fähigkeit, Erwartungen zu überwinden. Erstens sind die jüngsten Makrodaten aus Februar und März bestenfalls eindeutig uneinheitlich. Es ist noch zu früh, um zu wissen, ob es sich dabei nur um die saisonale Schwäche des ersten Quartals handelt, die in den letzten Jahren sichtbar wurde, oder um den Beginn einer konjunkturellen Abschwächung – was wir bisher bezweifeln. Zweitens, auch wenn die Makroeuphorie von Dezember und Januar gerechtfertigt war, hat sie eine sehr hohe Messlatte geschaffen. Von November 2017 bis Januar 2018 zogen die globalen Aktien bereits kräftig an, was mit dem Höhepunkt der makroökonomischen Erwartungen zusammenfiel.
Nr. 2: Die langfristigen Bullen glauben, dass der Tiefpunkt der Aktienmärkte im März 2009 (dem Ende von zwei Baissen in acht Jahren) der Beginn eines großen Aufwärtstrends war, der viele Jahre dauern könnte, ähnlich der starken Aktiennachfrage in den USA, die von 1982 bis 1999 anhielt. Das ist sicher plausibel, aber mit zwei Vorbehalten: Erstens, wenn es sich um eine langfristige Hausse handelt, wurden Aktienanleger bereits gut bezahlt. Der S&P 500 erzielte zum neunten Jahrestag +389 %, annualisiert sind dies über 19 % Gesamtrendite bei Wiederanlage der Dividende. Zweitens dürften die weiteren Kursgewinne bei heute voll bewerteten Aktien vor allem vom Gewinnwachstum getrieben sein. Dies kann die Aktien weiter in die Höhe treiben, aber ohne mehrfache Expansion wäre es schwer, dies als klassische „Hausse“ zu bezeichnen.
Nr. 3: Die technischen Bullen gehen davon aus, dass der Markt von positiven Impulsen, sowohl in der Wirtschaft als auch an den Kapitalmärkten, sowie von Angebots- und Nachfragefaktoren gestützt wird. Um es einfach auszudrücken: der Trend ist ihr Freund. Da die Zinsen in den letzten Jahren stark gesunken sind, sind Aktien für viele Anleger die einzige Investitionsmöglichkeit geworden – insbesondere für Institutionen, die wissen, dass sie ihre Renditeziele nicht erreichen können, wenn sie sich auf dürftige Anleiherenditen verlassen. Darüber hinaus waren die Unternehmensgründungen schwach und reichlich privates Kapital hat ein schrumpfendes Angebot an öffentlichen Aktien übrig gelassen, während Unternehmensrückkäufe die Anzahl der öffentlichen Aktien verringern. Kein Wunder, dass die Bewertungskennzahlen immer höher werden. Bei dieser Theorie fehlt es jedoch an der Fortschreibung. Die Märkte ändern sich. Im letzten Monat haben wir einige Faktoren hervorgehoben, die nicht mehr garantiert sind, darunter niedrige Inflationsraten, niedrige Zinsen und freundliche Zentralbanker. Wird der Effekt der US-Steuerreform nicht berücksichtigt, verlangsamten sich die Aktienrückkäufe bereits bei höheren Zinsen und höheren Bewertungen, was zu weniger Nervenkitzel beim Rückkauf führt. Der Status quo ändert sich, das ist bereits in der jüngsten Marktvolatilität zu sehen.
Nr. 4: Die überbewerteten Bären glauben, dass Aktien einfach zu teuer sind und dass exorbitante Multiplikatoren zu schrecklichen Forward-Renditen führen werden. Langfristig sind wir uns einig, dass ein hoher Bewertungsdruck zurückkehren wird. Auf kurze Sicht ist die Bewertung allein jedoch ein ziemlich schlechter Indikator für die temporäre Marktentwicklung. Die meisten Baissemärkte haben einen Katalysator, der die Bewertung relevant macht. Die Bewertung spricht im Allgemeinen für das Ausmaß eines Ausverkaufs, nicht für seine Wahrscheinlichkeit. Auch wenn man an die globale Wachstums- und Ertragsgeschichte glaubt, sind Aktien nicht unbedingt überbewertet. Während die letzten veröffentlichten Kennzahlen teuer aussehen, lassen erwartete Gewinnzuwächse in den meisten Indizes die Gewinnprognosen regelrecht durchschnittlich aussehen – vor allem in den USA, wo das Steuerreformpaket sowohl die Verbraucher- als auch die Unternehmenskassen stärkt.
Nr. 5: Die Zins-Bären glauben, dass eine Kombination aus Inflation, höheren Zinsen und einem härteren Vorgehen der Zentralbanken die Aktienmärkte in die Knie zwingen wird. Basierend auf der einfachen Arithmetik der Diskontierung von Cashflows ist dies eine berechtigte Befürchtung. Höhere Zinsen bedeuten niedrigere Zeitwerte, die schließlich in die Kurse einfließen – sehr direkt bei Anleihen, weniger direkt bei Aktien. Wie bereits erwähnt, ist die Weltwirtschaft jedoch möglicherweise nicht ganz so stark wie bisher angenommen. Die Inflation und die Inflationserwartungen sind zuletzt gesunken, und die Renditen von Staatsanleihen erreichten Anfang Februar ihren Höhepunkt. Wenn sich die Anleiherenditen auf dem aktuellen Niveau stabilisieren, bleiben Aktien vielleicht die einzige Investitionsmöglichkeit.
Nr. 6: Die geopolitischen Bären glauben, dass die Welt von Natur aus instabiler geworden ist, indem sie Beispiele wie eine existenzielle Bedrohung für die Eurozone, Brexit, Trump, Nordkorea und Handelskriege anführen. Während wir uns einig sind, dass die Welt nach wie vor erschreckender aussieht als je zuvor, sind geopolitische Kräfte schlechte Kriterien für den Aufbau von Portfoliozuordnungen, geschweige denn für die Vorhersage, in welche Richtung sich der Aktienmarkt bewegt. Unsere allgemeine Meinung ist, dass geopolitische Ängste oft kurzfristige Volatilität verursachen, aber die schlimmsten Ängste sich oft nicht bestätigen und die Märkte sich schnell erholen. Das Ausmaß dieser Volatilität und die Dauer der Ausverkäufe können stark vom wirtschaftlichen Umfeld abhängen. Die geopolitischen Ängste nehmen angesichts einer starken Weltwirtschaft rasch ab. Sie neigen dazu, ein größeres Gewicht zu haben, wenn der Makrohintergrund nicht so unterstützend ist.
Dies sind also die Narrative, die wir in den Finanzmedien und im Gespräch mit unseren Kunden gehört haben. Obwohl sie nicht ganz richtig sind, sehen wir in jedem von ihnen starke Argumente.
Aktienerwartungen Bei der Auswahl der überzeugendsten Argumente bieten wir Ihnen die folgenden Überlegungen:
Es ist noch zu früh, um Aktien völlig negativ zu bewerten. Dies ist zum Teil eine Grundwahrscheinlichkeit – Aktien steigen häufiger als sie fallen – und teilweise fundamental. Die Weltwirtschaft scheint vorerst so stark, dass ein nachhaltiger Abwärtstrend unwahrscheinlich ist.
Anleger sollten ihre Aufwärtserwartungen zurückhalten. Ja, das Ertragswachstum sieht solide aus, aber übergroße Aktiengewinne sind in der Regel mit starken Erträgen und mehrfacher Expansion verbunden. Wir denken, dass letztere bestenfalls bescheiden ausfallen wird, wenn die Anzeichen für Inflation zunehmen und die Geldpolitik weniger anpassungsfähig ist. Wir erwarten positive Aktienrenditen, aber das allein schafft noch keinen klassischen „Bullenmarkt“.
Die höheren Zinsen werden sich hauptsächlich auf die Volatilität und nicht auf die Rendite auswirken. Wie wir im vergangenen Monat dargelegt haben, hat die wachsende Debatte über Inflation und Zinsen den Markt so stark in Mitleidenschaft gezogen wie nie zuvor in den letzten zwei Jahren. An diesem Punkt scheinen die Zinsen jedoch nicht hoch genug oder schnell genug zu steigen, um den Aktien den Boden unter den Füßen wegzuziehen. Da die Märkte oft von der Stimmung und nicht von der Mathematik getrieben werden, halten wir das Tempo der steigenden Zinsen für wichtiger als das Niveau der Zinsen. Während +0,50 % über ein Jahr kaum besorgniserregend ist, sind +0,50 % in einer Woche ein Problem.
Besorgnis über Bewertungen gibt es bei uns nur im Rahmen des Konjunkturzyklus. Vorerst rechtfertigen ein solides globales Wachstum, eine hervorragende Ergebnisentwicklung und immer noch niedrige Zinsen eine überdurchschnittliche Bewertung. Wenn die Weltwirtschaft jedoch schließlich ins Stocken gerät, wären die heutigen Aktienbewertungen exorbitant, ungerechtfertigt und unhaltbar. Dies würde zu einem hässlichen Doppelschlag auf Aktien führen, wenn die Stimmung das KGV drückt, während die Erträge zurückgehen.
Zusammenfassend sind wir der Meinung, dass globale Aktien durch starke Fundamentaldaten nach unten und erhöhte Bewertungen nach oben begrenzt sind. In diesem zufriedenstellenden Umfeld für Aktien orientieren wir uns weiterhin an geringen Beteiligungen an weniger umsatzstarken Werten. Alternative und nichtkorrelierte Strategien, die im Ansturm der Hausse zurücklagen, sind weiterhin attraktiv, je mehr der Zyklus fortschreitet."
David F. Lafferty, CFA
Senior Vice President – Chief Market Strategist
Natixis Global Asset Management
