Die Korrelation zwischen Aktien und langfristigen Zinsen lässt nicht nach, ganz im Gegenteil. "It's all about bonds!" fassen die angelsächsischen Finanzredaktionen reihenweise zusammen. Wenn die Wirtschaftszahlen dann das Traumszenario einer disinflationären Wachstumsdämpfung andeuten, ist die Euphorie groß. Die Märkte werden von diesen Aussichten beflügelt und verfallen in denselben Eifer, der ihnen einst vom Evangelium eines neuen Quantitative Easing eingeflößt wurde. Eine kombinierte Rallye von Anleihen und Aktien, eine Verengung der Kreditspreads, ein Zusammenbruch des VIX, zyklische und defensive Werte, die fest im grünen Bereich sind und sich einig sind: Nichts fehlt auf dem Fresko der Offenbarung.
Doch dann kommt der nächste Tag. Eine heikle Auktion, eine Art Verdauungsstörung am Anleihenmarkt, führt zu einem sprunghaften Anstieg der 30-jährigen Zinsen um 20 Basispunkte und bringt den S&P500 und den Nasdaq ins Grab.
Fast könnte man in diesen Wirren die Unternehmensergebnisse vergessen – wenn sie nicht bei jeder Enttäuschung so stark abgestraft würden. Die ehrgeizigen Umsatzerwartungen der Analysten waren angesichts der aktuellen Lage wahrscheinlich schlicht zu hoch. Denn zum ersten Mal seit sechs Jahren gibt es laut Morgan Stanley mehr Enttäuschungen als positive Überraschungen in Bezug auf das Wachstum in Europa. Die Enttäuschungen konzentrieren sich auf den Versorgungs-, den Material- und den Konsumsektor. Die Gründe dafür sind die schwachen chinesischen Absatzmärkte für unsere Exportunternehmen (Nestlé, Carlsberg und Anglo American), die Zurückhaltung der europäischen Verbraucher (Unilever, Worldline und AB Food) und der Abbau von Lagerbeständen (Sandvik, Ametek) - allesamt Faktoren, die nicht erst seit gestern bekannt sind. Glücklicherweise halten die Gewinne je Aktie dem Rückgang des Geschäftsvolumens bislang stand, insbesondere bei den Value-Unternehmen. 14% von ihnen konnten die Erwartungen überraschen, während es bei den Wachstumstiteln nur 8% waren. Auf der anderen Seite wird jedoch die Kette der Gewinnwarnungen in der Industrie jede Woche länger.
In diesem Umfeld ist der Leidensweg für Small und Mid Caps noch nicht zu Ende. Netto übertrafen nur 5% der Mid Caps die Erwartungen hinsichtlich des Gewinns je Aktie, während die Small Caps die Erwartungen nur um 1% übertrafen. Der Stoxx 600 Mid ist um 13% gefallen, während der Stoxx Europe 600 nur um 2% gefallen ist (bei reinvestierter Dividende). Die weniger tiefen Orderbücher der Mid-Caps leiden auch unter der Ebbe an Liquidität. Aber reicht das aus, um den gesamten Performanceunterschied zu erklären, der in den USA besonders auffällig ist: -22% für den Russel 2000 gegenüber -5,28% für den S&P500 seit Januar 2022?
Die operative Marge kleiner und mittlerer Unternehmen ist im Durchschnitt strukturell niedriger als die der großen Unternehmen: in Europa beträgt der Unterschied derzeit 3 Prozentpunkte. Ihre Skaleneffekte sind geringer, und sie haben größere Schwierigkeiten als große Konzerne (die oft ihre Kunden sind...), Preiserhöhungen durchzusetzen. Daher die sichtbare Erosion der Bruttomarge seit der zweiten Hälfte des letzten Jahres... Dieser Posten in der Gewinn- und Verlustrechnung ist der erste Indikator für die Rentabilität (Umsatz, von dem die Kosten für die verkauften Produkte abgezogen werden) und entspricht dem, was der Kunde ganz einfach bereit ist, zusätzlich zu den physischen Kosten der Ware zu zahlen. Er ist ein Maß für die Pricing Power.
Achten Sie darauf, Profitabilität nicht mit Rentabilität zu verwechseln. Ein Fehler, der bei der Finanzanalyse teuer zu stehen kommen kann. Erstere ist ein Maß für die Gewinnspanne, d. h. die Fähigkeit, im Laufe einer Geschäftshandlung einen Gewinn zu erzielen. Die Rentabilität hingegen bezeichnet die Rate, zu der dieser Gewinn das von den Aktionären investierte und von den Gläubigern vorgeschossene Kapital verzinst ... Und hier liegt die Achillesferse kleinerer Unternehmen, insbesondere in den USA: Höhere Kosten für Schulden, die häufig zu variablen Zinssätzen aufgenommen werden und deren Refinanzierung immer schwieriger wird, je schwächer die Bilanz wird... insbesondere durch den häufigen Rückgriff auf Factoring (das ebenfalls von den Zinssätzen betroffen ist), das die Qualität der Cashflow-Generierung verringert, wenn sich die Volumina umkehren... Leider wird das Kapital oft gerade dann teurer, wenn die Gewinnspannen schrumpfen. Bei Small und Mid Caps ist die Scherenwirkung auf die Rentabilität stärker ausgeprägt als bei Large Caps.
Gemessen an ihrem Price to Book Value (Marktwert des Eigenkapitals) haben die Mid Caps gegenüber den Blue Chips den größten Abschlag seit fünf Jahren hinnehmen müssen.
Mittelfristig können sie, wie es oft der Fall war, am meisten davon profitieren, wenn die europäische Wirtschaft in den Erholungsmodus eintritt oder die Finanzierungsbedingungen gelockert werden. Langfristig könnten sie, da sie das heimische Wirtschaftsgefüge bilden, außerdem besonders von Trends zur Verlagerung von Industriebetrieben oder Energiequellen (erneuerbare Energien) profitieren. Aufgrund der fehlenden kurzfristigen Sichtbarkeit lässt sich jedoch nicht sagen, ob die Small- und Midcap-Unternehmen ihr Schwarzbrot bereits aufgegessen haben. Eine bittere Realität für diese weniger liquiden Werte, die sich nicht so sehr wie die Blue Chips auf ihre Dividendenrendite oder mächtige Aktienrückkaufprogramme verlassen können, um ihre Kurse in diesen heiklen Marktphasen zu verankern.
Von Thomas Planell, Portfoliomanager bei DNCA, einer Tochtergesellschaft von Natixis IM
