Hat Europa die Talsohle erreicht? Die EZB hat auf diese Frage vergangene Woche verhalten reagiert und auf die Risikoasymmetrie als anhaltende Herausforderung für die europäische Wirtschaft hingewiesen. Die aktuellen Wirtschafts-Indikatoren von Einkaufsmanagerindex bis Kreditvergabekonditionen zeigen, dass der industrielle Motor des Kontinents das neue Jahr offenbar so beginnt, wie er das vergangene beendet hat: mit Stillstand.
Außerdem stellt die EZB fest, dass die Unternehmen nicht mehr in der Lage sind, alle Lohnerhöhungen weiterzugeben. So schien Christine Lagarde bei ihrem ersten Auftritt in diesem Jahr die Idee nicht mehr ganz so abwegig zu finden, zwischen dem Ende des ersten Quartals und der Mitte des Jahres eine Zinssenkung vorzunehmen. Vielleicht besteht der Hoffnungsschimmer für Europa darin, dass die EZB bei den Zinssenkungen etwas weniger hinter der Fed zurückbleibt, als bei den Zinserhöhungen.
Wenn es einen Markt gibt, der beschlossen hat, auf diesen glücklichen Zug aufzuspringen, dann ist es der Markt für hochverzinsliche Kredite (+0,9% seit Jahresbeginn). Er verdrängt die dieses Jahr anstehende Refinanzierungswelle und das Risiko von Zahlungsausfällen, indem er massenhaft Neuemissionen aufkauft (8,3 Mio. € seit Jahresbeginn). Die abwartende Haltung der Emittenten (die auf eine Zinssenkung Mitte des Jahres hoffen) weckt den Appetit der Käufer, die sich um höhere Renditen als in der Vergangenheit bemühen. Dies geht so weit, dass die Bewertungen deutlich nach unten gedrückt werden. Relativ gesehen entschädigen die Renditen möglicherweise nicht mehr ausreichend für das Kreditrisiko. Dieser verzerrte Optimismus ist nicht auf Europa beschränkt: Die Risikoprämie für globale Hochzinsanleihen ist so niedrig wie seit zwei Jahren nicht mehr.
Derweil legen die ersten Unternehmen ihre Ergebnisse vor: Die drei Schwergewichte des EURO STOXX 50 (LVMH, ASML und SAP) haben festen Boden unter den Füßen. ASML schob sein Auftragsbuch in den roten Bereich und brach seinen Rekord: 9 Milliarden Euro im vierten Quartal. Nach den guten Ergebnissen von TSMC und AMD durchbricht der europäische Riese die 300-Milliarden-Euro-Marke bei der Marktkapitalisierung und geht davon aus, dass künstliche Intelligenz einen neuen CAPEX-Zyklus auslösen könnte, bei dem jede Werkzeugmaschine mehrere hundert Millionen Dollar kosten könnte. SAP erntet die Früchte seiner Umstellung auf die Cloud, und LVMH übertrifft die Erwartungen mit einem besseren Jahresendgeschäft in China und einer positiven Trendwende in den Vereinigten Staaten.
Leider lässt sich die Leistung des Spitzentrios nicht auf den Rest des Marktes übertragen. Neben den "säkularen Wachstumswerten" sind auch die zyklischen Industriewerte auf dem Rückzug. ST Micro Electronics leidet unter zu hohen Lagerbeständen und geringeren Kapazitätsbuchungen im Automobil- und Industriesektor. Der Chemiehersteller BASF beendete das Jahr mit einer Gewinnwarnung. Die stark zyklische Chemiesparte leidet unter ungeplanten Produktionsstillständen, die die Schwäche im defensiveren Ernährungs- und Gesundheitssegment noch verstärken. Der Auftragsbestand von ALSTOM im Bereich Schienenfahrzeuge ist enttäuschend, da das Unternehmen mit der Umstrukturierung seiner Bilanz beschäftigt ist.
Die Aufträge halten sich manchmal besser als erwartet, ohne jedoch die erwarteten Margen zu liefern. Dies ist der Fall bei Epiroc, wo das Bausegment unter den gleichen schwierigen Trends leidet wie GEBERIT, das einen Rückgang der Baugenehmigungen um 20% erwartet, der wahrscheinlich nicht durch die Robustheit der Renovierungsprojekte kompensiert werden wird. Der Schweizer Hersteller rechnet auch damit, dass die Lohnerhöhungen in diesem Jahr leicht über den Prognosen liegen werden (+5-6 Prozent).
Die Anleger besinnen sich derweil wieder auf die Kunst des Stockpickings. Anstatt sich auf die Umsatz- und Betriebsergebnisse des letzten Quartals zu konzentrieren, suchen sie, wie Ökonomen und Strategen, den Cursor auf der Zeitachse 2024, der den Abschwung in den Auftragsbüchern, beim Umsatz oder bei den Gewinnspannen anzeigen soll. Die Herausforderung besteht darin, das Ende der Gewinnkorrekturen nach unten zu kaufen. Dies ist ein gefährliches Unterfangen, bei dem es gilt, die Reden des Managements, die Daten aus den Endmärkten vergleichbarer Unternehmen und die makroökonomischen Trends zu berücksichtigen.
Aber auf jeden Fall scheint es zu früh zu sein, um die Fahne des Aufschwungs in Europa zu schwenken. Zumal der Boxenstopp für die Small und Mid Caps im Allgemeinen am Ende der Veröffentlichungssaison stattfindet. Sie wird uns einen besonders interessanten Einblick in den Zustand des heimischen Handels- und Industriemotors des Kontinents geben.
Von Thomas Planell, Portfoliomanager bei DNCA
