Der australische Forscher Malcolm McCulloch hat gerade eine erschreckende Entdeckung gemacht: Durch die Analyse von Meeresorganismen hat er festgestellt, dass sich die Welt seit 1700 bereits um ein halbes Grad mehr erwärmt hat, als vorhergesagt.
Der Rekordabsatz von Elektrofahrzeugen im vergangenen Jahr (14,7 Millionen Fahrzeuge) wird sich leider nur geringfügig auf die 9 Milliarden Tonnen CO2-Äquivalent auswirken, die der Verkehr auf der Erde jedes Jahr ausstößt. China hat sich als der weltweit führende Exporteur etabliert. Das ist einer der wenigen Lichtblicke in Xi Jinpings Wirtschaftspolitik.
Die Konkurrenz aus China untergräbt die Speerspitze der deutschen Industrie, die bereits unter den doppelten Auswirkungen der hohen Energiepreise und der wirtschaftlichen Abschwächung ihres wichtigsten Handelspartners zu leiden hat. Auch der angeschlagene Immobiliensektor in Deutschland trägt zu den Sorgen bei. Das Land hat jetzt börsennotierte Anleihen im Wert von 13,6 Mrd. €, die von Unternehmen in Schwierigkeiten begeben wurden. Dies entspricht 15 % des Gesamtvolumens, verglichen mit 8 % in Frankreich und 10 % in Italien, wo das Wachstum stabiler ist. Die deutschen Kreditspreads sind um 6 Basispunkte höher als in anderen europäischen Ländern.
Dies tut der Stimmung auf dem europäischen Markt für Hochzinsanleihen keinen Abbruch, der sich seit Jahresbeginn weiterhin besser entwickelt hat als Investment-Grade-Anleihen. Die Rendite von Unternehmensanleihen mit Top-Rating wird als zu nahe an der von Staatsanleihen angesehen, so dass die Rendite des Unternehmensrisikos bei Anleihen mit gutem Rating praktisch nicht mehr vorhanden ist. Infolgedessen können die Anleger kaum mit etwas anderem als sinkenden Zinsen rechnen, um ihre Kapitalgewinne zu steigern. Infolgedessen wenden sie sich trotz gedrückter Spreads weiterhin dem renditestärkeren High-Yield-Segment zu.
Der Spread, also der Renditeunterschied zu einer Benchmark, wird zur Messung der Rendite für das zusätzliche Kreditrisiko verwendet. Er ist ein zweidimensionales Bewertungsinstrument. Relativ: Werde ich im Vergleich zu einem weniger riskanten Vermögenswert ausreichend gut vergütet? Historisch: Werde ich für das gleiche Risiko genauso gut entlohnt wie früher? Heute scheint die Antwort auf die zweite Frage "nein" zu lauten. Aber wenn Manager so begeistert von dieser Anlageklasse sind, dann liegt das an den anderen Komponenten der Anleihenperformance. Die Umlaufrendite (das Verhältnis zwischen dem Kupon und dem Kurs der Anleihe) und die versicherungsmathematische Rendite (die den Kapitalgewinn beinhaltet, der erzielt wird, wenn eine mit einem Abschlag gekaufte Anleihe zum Nennwert zurückgezahlt wird) sind heute viel attraktiver als anderswo. Ein weiterer technischer Faktor ist, dass bei höheren Kupons die Duration (oder die Anfälligkeit für steigende Zinssätze) geringer ist. Dies ist ein weiteres Argument für diejenigen, die daran zweifeln, dass die Zinssätze im Rahmen einer wirtschaftlichen Erholung sinken können, was wiederum die Kreditqualität verbessern kann.
In Europa haben sich hochverzinsliche Anleihen in den letzten zehn Jahren dank der Rückkehr zu einem günstigen Kreditzyklus deutlich besser entwickelt als ihre besser bewerteten Konkurrenten. Dies folgte auf eine schwierige Phase nach der Finanzkrise, als die Disintermediation der Banken dazu führte, dass viele Emittenten auf den Märkten in eine schwierige finanzielle Lage gerieten. Seitdem hat sich die Qualität der Bilanzen verbessert. Dieses Phänomen wurde durch die Covid-Pandemie noch verstärkt: Die Unternehmen hielten sich besser als erwartet, während die Ratings aufgrund von übertriebenem Pessimismus herabgestuft wurden. Das Gleiche gilt für die Vereinigten Staaten, wo das amerikanische Hochzinsuniversum Unternehmen wie Ford und Kraft umfasst!
Es gibt Phasen, in denen sich die Beziehungen zwischen den zur Bewertung von Vermögenswerten verwendeten Variablen stabilisieren. Die Korrelationen werden stationär. Dies sind Zeiten, die für fremdfinanzierte Carry- oder Mean-Reversion-Strategien günstig sind. Vielleicht treten wir gerade in eine solche Phase der erneuten Stabilität ein? Doch Vorsicht: Diese Phasen führen zu übermäßigem Vertrauen in unsere Prognosefähigkeit - eine gefährliche Arroganz, die den Weg für einen unerwarteten Wechsel des Marktregimes ebnet. In solchen Phasen ist die Volatilität oft überverkauft Vergessen wir nicht, dass wir gerade zehn Jahre mit Zinssätzen nahe Null hinter uns gebracht haben. Dieser Zeitraum trug zur Refinanzierung der Unternehmensbilanzen zu niedrigen Kosten bei. Da fällig werdende Schulden zu höheren Zinssätzen refinanziert werden müssen, könnte sich das Risikoprofil der Emittenten durchaus ändern.
Von Thomas Planell, Portfoliomanager bei DNCA
