Nach der ersten Präsidentschaftsdebatte haben sich die Märkte schnell auf einen Sieg von Donald Trump eingestellt und ein ähnliches Szenario wie in seiner ersten Amtszeit entwickelt: Sie stürzten sich auf traditionelle Energietitel, Profiteure von Deregulierung und Steuererleichterungen wie Finanzwerte, Kryptowährungen und Small Caps sowie zyklisch empfindliche Marktbereiche, die von einer angeblich wachstumsfördernden Agenda profitieren würden. Diese Marktreaktion hat sich nach dem Attentat noch beschleunigt, da die Anleger nun nicht nur einen Sieg von Trump, sondern auch einen Sieg der Republikaner im Kongress erwarten.
Dabei haben wir bislang nur sehr wenig über ein konkretes politisches Programm gehört. Viele Beobachter verweisen auf die Versteilerung der Renditekurve als weiteren Beleg für das Narrativ vom „Trump-Trade“. Aber das ist nicht stichhaltig. Die Versteilerung der Spreadkurve zwischen den zwei- und zehnjährigen US-Staatsanleihen ist ausschließlich darauf zurückzuführen, dass die Rendite am vorderen Ende der Kurve stärker gestiegen ist als am langen Ende. Noch wichtiger ist, dass das lange Ende an der Kursrallye teilgenommen hat, da sowohl die nominalen als auch die realen 10-Jahres-Renditen unter dem Niveau vor der Debatte liegen. In der Tat könnte man argumentieren, dass die langfristigen Zinsen angesichts des Ausmaßes der Abwärtsüberraschung beim Verbraucherpreisindex im Juni stärker hätten steigen müssen, aber alles in allem scheinen die Zinsmärkte an ein höheres nominales Wachstumsumfeld unter einem Präsidenten Trump-Sieg nicht so stark zu glauben, wie es das Narrativ vom „Trump Trade“ nahelegt.
Auch wenn sich der Markt bereits in typischer Frontrunner-Manier auf einen Trump-Sieg einstellt, gibt es eine Fülle von Gründen, der Neubewertung etwas skeptisch gegenüberzustehen. Da bis zu den Wahlen noch fast vier Monate verbleiben - eine Ewigkeit sowohl für die Märkte als auch für die Politik - ist noch viel Zeit für weitere Überraschungen und Verschiebungen der Erwartungen, zumal der Druck auf Biden, aus dem Rennen auszusteigen, noch einmal zunimmt. Und selbst die vermeintlichen Nutznießer, die von den Anlegern hochgehandelt werden, sind unter einer tatsächlichen Trump-Regierung möglicherweise keine Gewinner. Man braucht nur einen Blick auf den Energiekomplex zu werfen, um zu sehen, dass ein Sektor, der intuitiv von einer vermeintlich ölfreundlichen Regierung profitieren sollte, in Trumps erster Amtszeit massiv an Wert verloren hat. Und schließlich gibt es angesichts der massiven Abwärtsüberraschung beim Verbraucherpreisindex im Juni, die den Anlegern endlich klar gemacht hat, dass eine Neukalibrierung der Geldpolitik unmittelbar bevorsteht, Grund, einen beträchtlichen Teil der Kurskorrektur nicht nur auf Trumps Chancen zurückzuführen, sondern vielmehr auf die Neubewertung der Zinserwartungen und die Auswirkungen auf zinssensitive Marktbereiche wie Small Caps.
So scheinen die Kurskorrekturen bis zu einem gewissen Grad überzogen zu sein. Ein Großteil dieser Kursanpassung ist spekulativer Natur und basiert auf etwas naiven Annahmen darüber, wie eine zweite Trump-Präsidentschaft aussehen würde. Und historisch gesehen ist der Wahleffekt ohnehin recht kurzlebig, da die Marktentwicklung nach der Wahl letztlich vom Ertragszyklus bestimmt wird.
Wie könnte das also aussehen? Unabhängig von jeglichem politischen Druck durch Trump bleibt die Fed unabhängig und datenabhängig, und diese Daten sowie die jüngsten Äußerungen der Fed zeigen, dass eine Neukalibrierung der Politik unmittelbar bevorsteht, wobei der Lockerungszyklus im September beginnen soll und die Fed wahrscheinlich ein gemäßigtes vierteljährliches Tempo der Zinssenkungen beibehalten wird, sofern keine weitere Schwäche auf den Arbeitsmärkten oder beim allgemeinen Wirtschaftswachstum auftritt. Der Handel bleibt ein beträchtlicher Joker und ein Bereich, in dem Trump weiterhin starke Überzeugungen und die Flexibilität hat, weitgehend einseitig ohne Zustimmung des Kongresses zu handeln. Die Erhöhung der Zölle nicht nur gegen China, sondern auch gegen Europa könnte das Wachstum im In- und Ausland belasten. Auch die Steuersenkungen geben Anlass zur Sorge, sofern die Politik im Rahmen des Tax Cuts and Jobs Act verlängert und möglicherweise neue Senkungen eingeführt werden.
Es gibt noch viele Unbekannte in Bezug auf die tatsächlichen Gewinner und Verlierer sowie den breiteren steuerlichen Wachstumsimpuls. Bei einer derartigen Konsenserwartung, die in den Märkten eingepreist ist, besteht immer die Gefahr, dass man die Gerüchte kauft und die Nachrichten verkauft. Und in der Zwischenzeit besteht das Risiko, dass sich dieser Optimismus in Abhängigkeit von Umfragen und möglicherweise sogar von Kandidatenwechseln wieder auflöst.
Von Garrett Melson, Portfolio-Stratege bei Natixis Investment Managers
