"In der Reihe der Nordics – DNB Insights habe ich mich immer wieder mit dem Thema Geldpolitik beschäftigt und diese kritisch hinterfragt. Geldpolitik beschäftigt nicht nur die Anleger am Kapitalmarkt, sondern im Grunde große Teile der Bevölkerung. Die Ausweitung der Geldmenge, die unkonventionellen Maßnahmen der Zentralbanken, der ruinöse Wettbewerb nach unten und nicht zuletzt negative Zinsen sind für große Teile der Bevölkerung ein Zeichen, dass nicht alles rund läuft, und dass daher von staatlicher Seite Maßnahmen getroffen werden, um eventuell vorhandene strukturelle Defizite im Wirtschaftssystem zu verdecken.
Die unkonventionelle Geldpolitik hat mehrere negative Konsequenzen. Diese alle hier aufzuzählen würde den Rahmen sprengen, aber in erster Linie impliziert eine Ausweitung der Geldmenge ohne Zunahme wirtschaftlicher Aktivität eine Entwertung des Geldes. Die Bevölkerung und die Markteilnehmer realisieren das zu Beginn langsam, später sehr schnell.
Im Nordics – DNB Insights vom November 2016 habe ich das Thema Inflation diskutiert. Inflation, also eine Ausweitung der Geldmenge, führt letztlich zu Preissteigerungen auf den verschiedenen Märkten. Dort beobachten wir aktuell Preisblasen und immer wieder stellt sich die Frage, ob es sich denn wirklich um Blasen handelt oder nicht. Typisches Merkmal von Preisblasen ist, dass Investoren diese nicht erkennen (können) oder diese schlichtweg nicht erkennen wollen. Diese Tatsache ist ein immer wiederkehrendes Problem von Preisblasen und von lang anhaltenden Phasen steigender Kurse. Irgendwann sind die Marktteilnehmer nicht mehr daran gewöhnt, dass Kurse auch fallen können, dass es längere Perioden nachgebender Kurse geben muss.
Und hier setzt auch wieder die Geldpolitik ein. Wenn die Europäische Zentralbank den Hauptrefinanzierungssatz auch 8 Jahre nach der Finanzkrise noch bei 0,0 Prozent und den Einlagezins auf -0,4% senkt, dann kann man schon beginnen darüber nachzudenken, ob im Geldsystem und in den einzelnen europäischen Volkswirtschaften alles in bester Ordnung ist.
Ich habe das an dieser Stelle schon öfter besprochen, zum Beispiel in den DNB Insights vom Juni 2016 oder Oktober 2016, um einige Beispiel zu nennen. Die Geldpolitik geht Wege, die schon lange nicht mehr normal sind. Es gibt in den volkswirtschaftlichen Theorien einen natürlichen Zins, das ist der Zins, der sich am Markt einstellt, wenn alle Marktteilnehmer über die gleichen Kenntnisse verfügen und wenn das Angebot und die Nachfrage nach Geld ausgeglichen sind. Diese Modelle gelten jedoch nicht mehr, da die Zentralbanken den natürlichen Transmissionsmechanismus des Geldes außer Kraft gesetzt haben.
Mit dem Fortschreiten der Geldpolitik auf unbekanntes Terrain schwindet bei vielen Marktteilnehmern auch die Risikoaversion. Inzwischen liest man nur noch von steigenden Kursen, steigenden Unternehmensgewinnen und insgesamt von besten Aussichten auf die Fortsetzung dieser Hausse.
Mich erinnert das streckenweise an das Ende der 90er Jahre. Vor gut 20 Jahren wurde in Deutschland ein neues Börsensegment für innovative Technologieunternehmen eingeführt. Auch wenn heute kaum noch Unternehmen aus dieser Zeit an der Börse notieren und der sogenannte „Neue Markt“ schon lange geschlossen worden ist, die Nachwirkungen sind dennoch zu spüren. Die Aktienkultur, insbesondere in Deutschland, hat sich seitdem nicht mehr erholt. Viele Anleger haben damals Geld verloren, da sie blind in Unternehmen investiert haben, die eigentlich kein Geld verdient haben.
Jede Volkswirtschaft durchläuft im Laufe der Zeit verschiede Phasen. Aufschwünge, Abschwünge sowie Phasen der Stagnation sind etwas ganz normales. Jedes Land hat spezifische Eigenschaften und ist in einer mehr oder weniger vollständig globalisierten Welt nicht unabhängig von den Zyklen in anderen Ländern und der Weltwirtschaft.
Das ist vollkommen normal und die Anleger am Kapitalmarkt wissen das.
In letzter Zeit höre ich immer wieder Argumente für weiter steigende Kurse. Insbesondere die Politik der Zentralbanken wird als Hauptargument für weiter steigende Kurse genannt. Ich bin mir da allerdings nicht so sicher. Die Tatsache, dass sich die Zinsen seit einiger Zeit und wahrscheinlich auch in naher Zukunft weiterhin auf sehr niedrigem Level bewegen werden, führt zu Fehlallokationen am Geld- und Kapitalmarkt.
Normalerweise steht ein Investor vor der Frage, ob sein Investment eine Rendite abwerfen wird oder nicht. Als Vergleich wird oftmals der risikolose Zins herangezogen und vor nicht allzu langer Zeit war das die Rendite von Staatsanleihen. Viele Staatsanleihen notieren jedoch um 0% oder sogar im negativen Bereich.
Da fällt es also nicht schwer, wenn eine Entscheidung zwischen minimaler (oder negativer) Rendite oder einem anderen Investment getroffen muss. Und das ist genau das Problem. Investitionen, die normalerweise keine Chance auf eine Umsetzung gehabt hätten, werden dennoch durchgeführt.
Das führt zu Verzerrungen und wirtschaftlich nicht sinnvollen Investitionen wie am Ende der 90er Jahre, als viele Marktteilnehmer blind in die Unternehmen der New Economy investiert haben. Damals konnte man oftmals lesen, dass viele Bewertungsmodelle falsch sind und ihre Bedeutung verlieren. Auch heute liest man ab und zu, dass die niedrigen Zinsen eine höhere Bewertung am Aktienmarkt rechtfertigen. Rein mathematisch ist das korrekt, da sich die Diskontfaktoren ändern. Nehmen wir an, das Zinsniveau bleibt für die kommenden 8 Jahre ca. 2% unter dem „normalen Niveau“. Das würde bedeuten, dass man Aktien grob eine Höherbewertung von 16% zustehen kann. Die Frage ist: Wachsen auch die zukünftigen Unternehmensgewinne und Cash Flows im gleichen Maße? Diese wiederum hängen vom Wirtschaftswachstum ab, Rezessionen sind in diesem Rechenbeispiel ausgeschlossen.
Tun sie dies nicht, so besteht die große Gefahr, dass ein heute getätigtes Investment in der Zukunft eine geringe Rendite abwerfen wird.
Investoren sollten sich dieser Tatsache bewusst sein und vor allem auf die Cash Flows achten. Für den Anleger bedeutet das, passive Investments nicht zu meiden, aber vorsichtig zu betrachten. Denn am Ende zählen die nackten Zahlen und die Gewinne, die ein Unternehmen erwirtschaftet.
Setzen Sie auf die Gewinner, denn diese werden mit großer Sicherheit auch in der Zukunft Gewinner sein. Unternehmen die immer wieder Gewinne in Aussicht stellen aber nicht liefern, sollten gemieden werden.
Vertrauen Sie daher auf ein aktives Fondsmanagement welches seine Hausaufgaben macht, und seien Sie sich bewusst, dass in einer Hausse in der Regel alle Werte steigen. In einer starken Baisse mögen auch alle Werte fallen, aber ohne adäquate Cash Flows, entsprechende Unternehmensgewinne sowie ein funktionierendes Geschäftsmodell wird es schwer, eine Baisse zu überstehen."
Hagen-Holger Apel, CIIA
Dipl. Volkswirt
DNB Asset Management
Über den Autor: Hagen-Holger Apel ist seit Juli 2015 bei DNB Asset Management S.A. als Senior Portfolio Manager beschäftigt. Herr Apel ist Diplom-Volkswirt (LMU München) und Certified International Investment Analyst der DVFA Frankfurt. Er ist nahezu 10 Jahre am luxemburgischen Finanzplatz tätig und spricht Deutsch, Englisch und Schwedisch.
