Die starken Kurseinbrüche an den Aktienmärkten von Anfang Februar haben viele Anleger verunsichert. Die entscheidende Frage ist nun, ob die jüngsten Turbulenzen auf hoffnungslos irrationale Märke zurückzuführen sind, die ausgerechnet dann in Panik verfallen, wenn in der Wirtschaft endlich klare Anzeichen für eine Erholung zu erkennen sind. Schließlich hat die Inflation die Gefahrenzone verlassen und noch einen Monat zuvor herrschte scheinbar grenzenlose Euphorie bei den Anlegern. Wir nehmen jedoch eher an, dass die kürzliche Korrektur eine Rückkehr zu rationalem Verhalten einläutet, so unangenehm dies für manche Anleger auch sein mag.
Was führt uns zu dieser Ansicht? Angesichts der hohen Schuldenlast zurückgehend auf die Finanzkrise von 2008 sahen sich die Regierungen der Industrieländer außerstande, ihren Volkswirtschaften wieder auf die Beine zu helfen. Sie überließen diese Aufgabe allein den Zentralbanken, die die Märkte mit Liquidität überschwemmten. Durch die anhaltenden Anleihekäufe sanken die Zinsen auf historische Tiefstände.
Der damit verbundene Rückgang bei den Renditen von Staatsanleihen zwang die Anleger dazu, in anderen Marktsegmenten nach Erträgen zu suchen. Diese wandten sich vermehrt den Märkten für Unternehmensanleihen und Aktien zu. Das löste wiederum eine Rallye historischen Ausmaßes an den Anleihen- und Aktienmärkten aus. Zwischen 2013 und 2017 legte zum Beispiel der Eurostoxx 600 um mehr als 40 Prozent zu und die Renditen auf Bundesanleihen sanken um ein Viertel - von 2 Prozent auf 0,5 Prozent. Dabei spielte das schwache Wirtschaftswachstum an den Aktienmärkten kaum eine Rolle, denn es war nicht die Realwirtschaft, die Anleger zum Kauf von Aktien bewegte. Es war vielmehr das Versprechen der Zentralbanken, dass anhaltende Liquiditätsspritzen die Preise sämtlicher Vermögenswerte weiter stützen würden. Es mag widersinnig erscheinen, doch solange sich die Wirkung der Geldpolitik nicht ausreichend in der Realwirtschaft niederschlug, konnten die Anleger mit weiteren Eingriffen seitens der Zentralbanken sowie mit steigenden Bewertungen rechnen.
An diesem Punkt lautete die entscheidende Frage, in welcher Form der Ausstieg aus der extrem expansiven Geldpolitik erfolgen würde.
Würde die unkonventionelle Geldpolitik letztlich scheitern, das heißt, würden die Inflation und das BIP-Wachstum stark sinken, hätte dies eine schwere Vertrauenskrise an den Finanzmärkten zur Folge. Dieses negative Szenario ist nicht eingetreten. Das zweite mögliche Ergebnis war der Erfolg der Maßnahmen der Zentralbanken, der sich in Wirtschaftswachstum und steigender Inflation niederschlagen würde. Sobald jedoch die Wirtschaft und die Inflation zulegen würden, wäre die Zeit gekommen, die geldpolitischen Maßnahmen zurückzufahren, sodass die Zinsen wieder auf ein "normales" Niveau ansteigen würden. Diese Normalisierung würde sich auch am Aktienmarkt niederschlagen. An diesem Punkt sind wir heute angelangt.
Was bedeutet die Rückkehr zur Normalität?
Derzeit zeichnet sich ab, dass wir den "Königsweg" gefunden haben, um die lange Phase der gelpolitischen Offensive hinter uns zu lassen. Die wichtigsten Zentralbanken sind bereit, ihre ultralockeren Maßnahmen zu reduzieren oder gar einzustellen. Das ist zweifellos eine gute Nachricht für die Wirtschaft. Allerdings müssen sich die Anleger bewusst sein, dass sich die gewohnten Wachstumsfaktoren der letzten Jahre bald umkehren dürften. Für anhaltende Zinsrückgänge gibt es derzeit keinen Grund mehr. Durch die Eingriffe der Zentralbanken sind die Zinsen so stark gesunken, dass sie von der Realwirtschaft entkoppelt waren. Nun müssen sich die Zinsen wieder normalisieren. Bedauerlicherweise hat die US-Regierung mit ihren jüngsten Steuersenkungen Öl ins Feuer gegossen. Durch die Steuersenkungen wird das US-Haushaltsdefizit weiter anschwellen und die US-Regierung dürfte gerade jetzt gezwungen sein, zusätzliche Schulden aufzunehmen, da sich die Fed allmählich zurückzieht. Dadurch sind die Anleiherenditen Aufwärtsdruck von zwei Seiten ausgesetzt - wobei die Inflation hier noch gar nicht berücksichtigt ist. In Europa sind die Renditen von Bundesanleihen selbst nach ihrem Anstieg auf 0,75 Prozent noch weit von einem "normalen" Niveau entfernt.
Die Kurse an den Finanzmärkten müssen nun wieder die Realität abbilden. Das Erwachen aus dem süßen Traum der letzten Jahre wird eine ganz neue Erfahrung sein.
Sobald die Aktien- und Anleihekurse die anschließende Instabilität überwunden und sich an die neue Realität angepasst haben, müssen die Anleger davon überzeugt sein, dass die Wirtschaft weiterhin in guter Verfassung für eine neue, auf soliden Bewertungen basierende Aktienmarktrallye ist. Falls es zu einer solchen Rallye kommt, könnten sich ideale Möglichkeiten für den Wiedereinstieg bieten, wie es beispielsweise nach der drastischen Marktkorrektur im Oktober 1987 der Fall war. Falls sich das Wirtschaftswachstum hingegen abschwächen sollte, bliebe den Zentralbanken keine andere Option, als ihre jüngsten Mittel erneut anzuwenden, um die Märkte wieder zu beleben. Eine solche Kehrtwende würde zunächst für Beruhigung sorgen, wäre aber letztlich auch ein Eingeständnis des Versagens. Und darin liegt das wahre Risiko: Falls die Wirtschaft weiterhin zu schwach wäre, um zunehmenden Stress an den Finanzmärkten zu bewältigen, könnten sich die Wachstums- und Inflationstrends umkehren. Was passiert, werden wir schon in wenigen Monaten wissen.
Didier Saint-Georges, Managing Director und Mitglied des Investmentkomitees, Carmignac
