2020 war in vielerlei Hinsicht beispiellos und eine der Fragen, die wir uns jetzt stellen, lautet „Hat es einige tiefgreifende Richtungsänderungen bei den wichtigsten Markttreibern gegeben“ – oder mit anderen Worten: Steuern die Märkte auf einen Paradigmenwechsel zu?
Doppelt beispiellos ist aktuell die geeinte Reaktion sowohl der Zentralbanken UND der Regierungen auf die Krise.
Erstens, wenn man bedenkt, wie viel „freie Liquidität“ zur Verfügung steht: Damit meinen wir Liquidität, die nicht von der Wirtschaft absorbiert wird (= Wachstum der Geldmenge minus Wachstum des BIP). Da kann man leicht verstehen, warum die Aktienmärkte seit letztem März so stark waren, ganz zu schweigen von Bitcoins und ähnlichen Anlagen. Und dann kommen zu dieser Liquidität noch verschiedene Konjunkturpakete hinzu sowie die Hoffnungen auf eine Neubelebung der Wirtschaft noch dieses Jahr – was die Anleger sehr optimistisch gestimmt hat.
Dies trifft auf alle entwickelten Volkswirtschaften zu, aber in den USA ist es besonders auffällig: Die Explosion der Geldmenge war diesmal in Europa oder Japan nicht annähernd so spektakulär. Und wenn man noch die Tatsache hinzunimmt, dass das Impftempo in den USA auch deutlich höher ist, dann dürfte der Effekt dort natürlich noch stärker werden. Um also die möglichen Folgen einer „Überhitzung“ zu beleuchten, müssen wir uns auf die USA konzentrieren.
Innerhalb dieses sehr bullischen Bildes, an das die Märkte offensichtlich vorerst glauben, könnte der erste mögliche Fallstrick natürlich eine Enttäuschung der Wirtschaft sein. Und die ist nicht auszuschließen. Der wirtschaftliche Schock wird trotz des fiskalischen Stimulus in mehreren Sektoren tiefe Narben hinterlassen. Der Arbeitsmarkt ist sehr fragil, die Ungleichheiten haben wieder zugenommen und mit Verzögerung wird die Zahl der zahlungsunfähigen kleinen Unternehmen sicherlich steigen. Im Gegensatz zu dem, was sie nach der Wahl von Donald Trump im Jahr 2016 empfanden, sind die kleinen und mittleren Unternehmen in den USA heute nicht besonders zuversichtlich. Sie sind nicht davon überzeugt, dass der Biden-Plan die Nachfrage nachhaltig ankurbeln wird. Mehr Regulierung, mehr Steuern – das gibt eindeutig Grund zur Sorge. Und in der Tat steht die Nachhaltigkeit des Wirtschaftswachstums in Frage, wenn es durch öffentliche Ausgaben angetrieben wird, die durch Schulden und Steuern finanziert werden. Diese Bedenken werden später im Jahr auftauchen, wenn der Markt anfängt, längerfristig zu denken. Vorerst konzentrieren sich die Anleger ganz auf 2021, das in den USA in der Tat sehr stark ausfallen dürfte.
Rückkehr der Inflation?
Eine weit verbreitete Sorge, die dieser Tage viel diskutiert wird, ist natürlich die Inflation. Auch hier ist zu beachten, dass dies hauptsächlich die USA betrifft. In Europa sind die Inflationserwartungen nach wie vor sehr gering, selbst wenn man den starken Basiseffekt berücksichtigt, der sich auf die Zahlen für 2021 auswirken wird. Aber in den USA sind sie eindeutig eine genauere Betrachtung wert.
Erinnern wir uns, dass all das Gelddrucken der letzten zehn Jahre keine wirkliche „Geldschöpfung“ war, oder aber eine Geldschöpfung mit einer Geschwindigkeit von Null und daher nie inflationär, weil das Geld von den Zentralbanken kam, in die Bilanzen der Geschäftsbanken floss und dann in Form von Überschussreserven zur Zentralbank zurückkehrte. Diesmal ist das radikal anders: Das Geld kommt von den Regierungen, daher die gigantischen Haushaltsdefizite, und fließt in die Taschen der Verbraucher. Die Zentralbanken setzen das Qantitative Easing fort, aber hauptsächlich in der Rolle eines Backstops für die Regierungen. Das ist der Grund, warum die tatsächliche Geldmenge 2020 so in die Höhe geschossen ist, während sie sich in den zehn Jahren zuvor kaum bewegt hatte. Auch wenn sich die Geldmengenveränderung aufgrund von Basiseffekten in diesem Jahr schnell wieder normalisieren wird, ist die Situation diesmal grundlegend neu und könnte die Ursache eines Paradigmenwechsels sein. Und der könnte schnell eintreten, da ein großer Teil des Geldes jetzt in den Ersparnissen der Verbraucher liegt. Das wird sich wahrscheinlich zumindest teilweise normalisieren, wenn die Wirtschaft wieder anspringt, und da die Banken jetzt beginnen, ihre Kreditbedingungen zu lockern, wird die Geldumlaufgeschwindigkeit wahrscheinlich steigen. Und es werden weitere, enorme Konjunkturpakete erwartet, zumindest in den USA. Mittelfristig könnte also hier die Inflation anspringen: Sie ist in der Tat mit der Geldmenge korreliert, sie hat viel Spielraum nach oben und Janet Yellens Programm zu den Mindestlöhnen wird die Arbeitskosten deutlich steigern, was dann eine Ursache kostengetriebener Inflation sein könnte.
Die Anleihenkurse sind gefährdet und das bedeutet eindeutig, dass auch die Aktienmärkte gefährdet sind, zumindest für jede Aktie, die einem Bond-Proxy ähnelt. Aktien müssen durch ein ausreichendes Gewinnwachstum gestützt werden, um steigenden Zinsen widerstehen zu können. Dies sollte in diesem Jahr mit der erwarteten wirtschaftlichen Erholung der Fall sein und rechtfertigt die Performance von zyklischen Sektoren und Banken. Doch dann stellt sich die große Frage: „Wie lange kann diese Erholung anhalten?“
Die Konjunkturpakete sind enorm – aber auch der Gegenwind für ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum. Das potenzielle Wachstum ging über die Jahre immer weiter zurück, wegen der Demografie, Regulierung, Verschuldung und fehlenden Investitionen. Diese langfristigen Trends sind nicht plötzlich verschwunden. Und es wird wohl nicht lange dauern, bis die Einkommens- und Unternehmenssteuern wieder steigen, was weder den Investitionen noch dem Konsum helfen wird. Daher ist ein mittelfristiges Szenario mit langsamem Wirtschaftswachstum, aber mit einer gewissen kostengetriebenen Inflation durchaus möglich. Dies wäre eine Art „Stagflation“, die sowohl für Anleihen als auch für die Aktienmärkte eine Herausforderung darstellt.
Man muss sich also eingestehen, dass heute die reale Möglichkeit eines Umschwungs für die Märkte besteht, angetrieben durch höhere Zinssätze, die ihrerseits zum Teil durch höhere Inflation getrieben werden. Auf welche einigermaßen verlässlichen Annahmen kann man sich nun bei der Portfoliokonstruktion stützen?
Konsequenzen für den Portfolioaufbau
Die USA sind der Ort, an dem sich wahrscheinlich ein Großteil des Geschehens zuerst abspielen wird. Daher konzentrieren wir unser Risikomanagement auf diese Region.
Doch wenn die Zinsen dort wirklich steigen, werden die Zinsen in Europa wohl folgen. Wir sind also auch hier vorsichtig.
Die zweite recht solide Annahme: China hat eigene, strukturelle Probleme, aber im Moment scheint es sich in einem Sweet Spot zu befinden. Das Land hat sich 2020 gut geschlagen, weil es in die USA und nach Europa exportiert hat, die die Konsumnachfrage subventioniert haben. Daher musste es sein eigenes Haushaltsdefizit nicht hochtreiben und hat sich so viel Flexibilität bewahrt. Infolgedessen wird das Wachstum kurzfristig von der wirtschaftlichen Wiederbelebung profitieren, sollte sich aber bald abkühlen, so dass die Gefahr einer Überhitzung in China gering ist. Und die People’s Bank of China hat sogar Munition, um die Zinsen weiter zu senken, sollte dies notwendig sein. Daher scheint uns China sowohl für Aktien als auch für festverzinsliche Wertpapiere ein ziemlich sicherer Ort zu sein.
Dritte Annahme: Europa wird uns ein Bild von bescheidenen, aber insgesamt stabilen Fortschritten bieten. Die Ernennung Draghis zum italienischen Premierminister baut auch auf den Fortschritten auf, die im letzten Jahr in Richtung einer stärkeren europäischen Integration gemacht wurden. Wir sollten also nicht zu ehrgeizig sein, was Renditen angeht, insbesondere auf der Fixed-Income-Seite, aber auch das Risiko sollte moderat sein, da die EZB sehr präsent ist und es keinen Inflationsdruck gibt. Dies sollte weiterhin Möglichkeiten zur Alpha-Generierung bieten, besonders bei Credits.
Und schließlich eine Erinnerung an die Bedeutung des Gewinnwachstums für Aktien im Kontext steigender Inflation: Sicherlich sind einige Firmenkurse, insbesondere im Tech-Bereich, in die Höhe geschossen, weil die Liquiditätsflut spekulative Wetten begünstigt hat. Hier geht es aber um echte Wachstumsunternehmen, nicht um spekulative Wetten. Was sie auszeichnet, ist gerade die Sichtbarkeit ihres starken mittelfristigen Ertragswachstums. Was sie übrigens auch von Anleihe-Proxys unterscheidet und sie daher weniger zinsempfindlich macht. Bei einigen von ihnen aus dem Tech-Bereich ist die Preissetzungsmacht recht stark, was im Falle einer steigenden Inflation ebenfalls ein Vorteil wäre. Um abzuschätzen, ob Wachstumsaktien im Vergleich zu Value-Aktien billig oder teuer sind, sollte man sich nicht die Gewinnschätzungen des letzten oder laufenden Jahres ansehen. Vielmehr sollte man sich die mittelfristigen Gewinnschätzungen ansehen.
Und was zeigen die Bewertungen? Sie zeigen, dass bei den mittelfristigen PE-Multiplikatoren Wachstumsaktien historisch gesehen etwa die gleichen Bewertungen hatten wie Value-Aktien, dann wurden sie ab 2017 teurer. Dies kulminierte im Herbst letzten Jahres und seitdem ist die mittelfristige Bewertung von Wachstumsaktien wieder auf die von Value-Aktien gesunken. Daher bleiben wir dabei, dass Wachstumsaktien sehr investierbar sind und auch weiterhin starke Performancetreiber sein können, wenn man in der Lage ist, über die Titelauswahl Alpha beizutragen.
Zusammenfassend:
Die Märkte sind technisch fragil, daher haben wir das Marktrisiko in den meisten unserer Fonds reduziert. Derzeit beträgt das Aktienexposure des Carmignac Patrimoine, des Carmignac Portfolio Patrimoine Europe und des Carmignac Portolio Emerging Patrimoine jeweils 37 Prozent, 27 Prozent und 32 Prozent. Diese Anteile werden auch weiterhin aktiv verwaltet.
Strategisch bevorzugen wir weiterhin einen Ansatz, bei dem wir für den möglichen Beginn eines Regimewechsels positioniert sind: eine null-zu-negativ modifizierte Laufzeit für US-Staatsanleihen, sehr selektive Beteiligungen in Credits, die vor allem auf Alpha-Generierung setzen, und Aktien, die von der Wiedereröffnung profitieren werden. Außerdem halten wir immer noch eine große Position in Unternehmen mit hohen Gewinnen, von denen etliche in China angesiedelt sind.
Didier Saint-Georges, Mitglied des Strategic Investment Committee bei Carmignac
