Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sowohl in Hoffnung als auch in Angst gelebt: Die Hoffnung, dass das Wachstum nach fünf aufeinanderfolgenden Quartalen mit einem BIP von um die 0 Prozent endlich anziehen würde, und die Angst, dass die anhaltende Inflation – vor allem bei den Löhnen – das Tempo des Inflationsabbaus begrenzen würde.
Das Gegenteil ist passiert.
Frühindikatoren wie der Einkaufsmanagerindex haben vor allem in Deutschland und im verarbeitenden Gewerbe negativ überrascht. Dies zeichnet ein pessimistisches Bild und lässt die Aussicht auf eine Wiederbelebung des Wirtschaftswachstums fraglich erscheinen.
Auch die Inflation überraschte mit einem Rückgang der Verbraucherpreise in den vier wichtigsten Volkswirtschaften der Region auf unter 2 Prozent im Jahresvergleich. Die volatilsten Komponenten – Energie und Lebensmittel – tragen sicherlich dazu bei, ebenso wie die zugrunde liegende Inflation. Und mit Ausnahme von Italien und Spanien sind die Einstellungsabsichten tendenziell rückläufig. Es ist wahrscheinlich, dass die Veröffentlichungen der zugrunde liegenden Inflationsdaten unter den Prognosen der EZB liegen.
Aufgrund von saisonalen und einmaligen Faktoren (vor allem die Olympischen Spiele in Frankreich) sind diese Veröffentlichungen jedoch mit Vorsicht zu genießen. Einmalige Zahlen machen noch keinen Trend! Die Datenabhängigkeit von EZB-Präsidentin Christine Lagarde deutet jedoch darauf hin, dass sich die Geldpolitik wahrscheinlich ändern wird und dass das Tempo der Zinssenkungen anzieht.
Wir erwarten eine weitere Zinssenkung um 0,25 Prozent auf der Sitzung in dieser Woche. Natürlich wird die EZB an ihrer Botschaft eines „pragmatischen und schrittweisen“ Vorgehens festhalten. Es wird davon ausgegangen, dass die geldpolitischen Entscheidungen von Sitzung zu Sitzung getroffen werden, abhängig von der Entwicklung des Wachstums und der Inflation. Die Anleihemärkte blicken jedoch weiter in die Zukunft und rechnen bereits mit einer Zinssenkung pro EZB-Sitzung bis April 2025. Der Markt geht davon aus, dass die Einlagefazilität im Sommer 2025 bei 2 Prozent „landen“ wird.
Eine solche Erwartung scheint angesichts des aktuellen Umfelds berechtigt. Doch wie es weitergeht, ist wie immer offen.
Wenn die Fixed-Income-Märkte davon ausgehen, dass die neutralen Zinssätze in absehbarer Zukunft zwischen 2 und 2,25 Prozent liegen werden, „sagen“ uns dieselben Märkte, dass sich die Inflation in der Eurozone im selben Zeitraum um 1,75 Prozent bewegen dürfte. Mit anderen Worten: Die realen Zinssätze (also die nominalen Zinssätze abzüglich der Inflationsrate) werden sich zwischen 0,4 und 0,5 Prozent entwickeln.
Dies ist eine fragwürdige Annahme. Sie impliziert, dass die EZB Schwierigkeiten haben wird, eine expansive Politik umzusetzen (falls sich dies als notwendig erweisen sollte), und ignoriert europäische Strukturprobleme, die geschätzte Haushaltsbremse von -0,5 Prozent des BIP im Jahr 2025 und die chinesischen Konjunkturprogrammabsichten, die das Binnenwachstum begünstigen.
Auswirkungen auf die Investitionen
Auf der anderen Seite des Atlantiks ist man besorgt, dass die Geldpolitik „zu weit und zu schnell“ gegangen ist. Auf dieser Seite ist man besorgt, dass die EZB „zu wenig und zu spät“ gehandelt hat.
Infolgedessen erscheinen europäische Kernanleihen im Großen und Ganzen attraktiver als ihre amerikanischen Pendants.
Bei den erstgenannten sind wir der Meinung, dass 2- bis 5-jährige Laufzeiten am meisten Wert bieten, da sie am ehesten eine potenziell expansive Geldpolitik widerspiegeln, insbesondere in realer Hinsicht.
Diese Instrumente ergänzen eine Kreditneigung in den Portfolios, da sie gesunde Renditen zwischen 4,5 und 6,5 Prozent bieten. Dies bedeutet, dass Credit in einer Welt, in der Unsicherheit leider immer noch an der Tagesordnung ist, ein berechenbarer Treiber der Performance bleibt.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investment-Komitees bei Carmignac
