Diese Woche verspricht für Beobachter der Geldpolitik besonders ereignisreich zu werden: Alle großen Zentralbanken der G10 halten ihre Sitzungen ab.
Der Zeitplan könnte nicht entscheidender sein. Die jüngsten geopolitischen Entwicklungen und der daraus resultierende Schock für die weltweite Energieversorgung haben zu einer raschen Neubewertung der geldpolitischen Erwartungen geführt, begleitet von einem besonders starken Anstieg der Anleiherenditen in den Industrieländern.
Noch vor wenigen Wochen waren die Märkte mehrheitlich auf eine geldpolitische Lockerung ausgerichtet. Heute erscheinen die Aussichten deutlich unsicherer.
Die zentrale Frage wird im Wesentlichen lauten, wie die Zentralbanken diesen Schock interpretieren. Werden sie den Anstieg der Energiepreise als vorübergehendes, angebotsseitiges Phänomen betrachten, oder werden sie eine restriktive Haltung einnehmen angesichts der Risiken, welche die Energiepreise für Inflationserwartungen, den Lohndruck und die Preispolitik der Unternehmen bedeuten können?
Eine Beibehaltung des geldpolitischen Status quo scheint in dieser Woche als das wahrscheinlichste Szenario. Umso mehr dürfte die Kommunikation der Zentralbanken genauere Einblicke darüber geben, wie sie mit diesem neuen Inflationsschock weiterhin umgehen wollen.
Fed: Die Inflation lässt nicht nach und Öl verkompliziert die Lage
Anfang 2026 rechneten die Märkte mit mehr als zwei Zinssenkungen in den USA für das Kalenderjahr. Heute preisen sie nur noch eine einzige ein. Das hat einen einfachen Grund: Fünf Jahre, nachdem er das Ziel von 2% überschritten hat, bleibt der Kern-PCE, der von der Fed bevorzugte Preisindikator, hartnäckig hoch – und das sogar noch vor dem jüngsten Anstieg der Energiepreise. Vor diesem Hintergrund ist eine schnelle und dauerhafte Rückkehr zum Ziel von 2% eher Wunschdenken als ein wahrscheinliches Szenario.
Auch wenn der Anstieg der Energiepreise vor allem die Gesamtinflation und weniger die Kerninflation beeinflusst, fürchtet die Fed vor allem die Zweitrundeneffekte. Und sollte der Energieschock von Dauer sein, könnte er nach und nach das Verhalten der Wirtschaftsakteure in größerem Umfang beeinflussen. Seit der Covid-Pandemie hat die Sensibilität der Wirtschaftsakteure gegenüber Angebotsschocks zugenommen: Unternehmen geben ihre Kostensteigerungen schneller weiter, während Arbeitnehmer bei steigenden Preisen eher dazu neigen, ihre Löhne neu zu verhandeln. All dies sind Faktoren, die zu einer hartnäckigeren Inflation führen könnten.
Gleichzeitig zeigt die US-Wirtschaft weiterhin eine gewisse Widerstandsfähigkeit. Konjunkturindikatoren deuten auf ein BIP-Wachstum von 2,7% hin, was auf eine nach wie vor solide Konjunktur hindeutet.
Auch der Arbeitsmarkt erscheint weniger anfällig, als die jüngsten Zahlen zur Schaffung von Arbeitsplätzen vermuten lassen. Zwar hat der jüngste Beschäftigungsbericht enttäuscht, doch dürfte sich die Fed stärker auf die Stabilisierung der Arbeitslosenquote und die Solidität der Lohndynamik konzentrieren. Die Zahl der Neuanmeldungen bei der Arbeitslosenversicherung bleibt moderat, die Entlassungen sind zurückgegangen und einige Unternehmensumfragen deuten darauf hin, dass sich die Einstellungsabsichten allmählich stabilisieren könnten.
Ein weiterer Faktor, der die Lage verkompliziert, sind die Verteilungswirkungen des Anstiegs der Energiepreise. Die einkommensschwächsten Haushalte sind am stärksten betroffen, sowohl von den Zöllen als auch von den steigenden Öl- und Gaspreisen, was langfristig den Konsum belasten könnte. Auf der Ebene der gesamten US-Wirtschaft könnte der Ölschock jedoch weniger schwerwiegend sein als in anderen Regionen. Letztlich bedeutet er zu einem gewissen Grad eine Umschichtung von den Privathaushalten hin zu Investitionen der Unternehmen im Energiesektor. In Wahlkampfzeiten wiegen makroökonomische Gleichgewichte jedoch oft weniger schwer als die Stimmung der Haushalte: Es sind die Wähler, die abstimmen, nicht die Unternehmen. Der politische Druck aufgrund der steigenden Energiekosten könnte sich daher rasch verstärken.
Unmittelbar scheinen die Auswirkungen auf die Geldpolitik klar zu sein: Die Fed dürfte eine abwartende Haltung einnehmen, um zu beurteilen, ob der Anstieg der Rohstoffpreise zu einem breiteren Inflationsdruck führt. Und solange sich risikoreiche Anlagen weiterhin gut entwickeln, hat die Zentralbank wenig Anreiz, rasch zu handeln. Die Hürde für weitere Zinssenkungen bleibt daher hoch.
EZB: Heute Senkungen, morgen Erhöhungen? Das Dilemma von 2026
Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihre Leitzinsen diese Woche unverändert bei 2% belassen.
Fast ein Jahr lang drehte sich die vorherrschende Marktstimmung um die Möglichkeit, dass die EZB ihre Zinssätze senken könnte, falls das Wachstum oder die Märkte ins Stocken geraten sollten. Die Anleger beginnen nun, ein ganz anderes Szenario in Betracht zu ziehen: die mögliche Rückkehr zu Zinserhöhungen im Jahr 2026.
Die Störungen in der Energieversorgung haben zu einem Anstieg der Gaspreise geführt und die Eurozone ist aufgrund ihrer strukturellen Abhängigkeit von Energieimporten besonders anfällig dafür. Hinzu kommen begrenzte Kapazitäten auf dem LNG-Markt und relativ niedrige Gasvorräte. Auf der Grundlage der aktuellen Erwartungen an diesen Märkten könnte die Situation die Gesamtinflation im Jahr 2026 auf 3% steigen lassen, während sich das Wachstum auf etwa 1% verlangsamen würde (gegenüber zuvor erwarteten 1,3%). Da die EZB neuerdings tendenziell falkenhafter auf Inflationserwartungen reagiert, erscheint die Einpreisung von Zinserhöhungen nachvollziehbarer.
Deutschland und Italien dürften am anfälligsten für den Energiepreisschock sein. Der Energiemix beider Volkswirtschaften basiert stark auf Gas und die Strompreise zählen bereits zu den höchsten in Europa. Auch der politische Kalender trägt zur Unsicherheit bei: Angesichts der bevorstehenden Wahlen in Deutschland, Frankreich und Spanien dürfte der Druck auf die Regierungen zunehmen, die Auswirkungen der steigenden Energiepreise durch gezielte Haushaltsmaßnahmen oder Subventionen abzufedern.
Der haushaltspolitische Spielraum ist heute jedoch deutlich enger als auf dem Höhepunkt der Energiekrise im Jahr 2022. Die Zinslast im Euroraum ist gestiegen und liegt im Durchschnitt bei fast 2,5% des BIP, während die öffentlichen Defizite unter der Schwelle von -3% bleiben. Die Regierungen könnten daher Schwierigkeiten haben, Maßnahmen in demselben Umfang wie zuvor zu ergreifen, obwohl die Gaspreise weiterhin deutlich unter dem Höchststand von 2022 liegen.
Die EZB wird diese Woche ebenfalls ihre neuen vierteljährlichen makroökonomischen Prognosen veröffentlichen; diese dürften jedoch den jüngsten Anstieg der Öl- und Gaspreise nur teilweise widerspiegeln. Traditionell neigen Zentralbanken dazu, über Angebotsschocks hinwegzusehen, wenn sie diese als vorübergehend einschätzen. Doch die Erfahrungen der letzten Jahre haben die Lage verändert. Seit der Pandemie und der Energiekrise von 2022 passen Unternehmen ihre Preise schneller an und die Inflationserwartungen der Haushalte reagieren stärker auf Angebotsschocks.
Genau das ist das zentrale Dilemma für die EZB. Einerseits muss sie verhindern, dass die Inflationserwartungen nach oben abdriften, insbesondere wenn die Energiepreise dauerhaft hoch bleiben. Andererseits ist die Fähigkeit der Regierungen, den Schock abzufedern, heute begrenzter als im Jahr 2022. Ohne ausreichende fiskalische Unterstützung könnte der Anstieg der Energiepreise den Konsum und die Investitionen schnell belasten, mit dem Risiko, dass sich dieser Angebotsschock allmählich in einen Nachfrageschock verwandelt.
Vorerst dürfte die EZB eine abwartende Haltung einnehmen, um das Ausmaß und die Dauer dieser Spannungen zu bewerten. Doch das Gleichgewicht der Risiken hat sich eindeutig verschoben. Ein vermeintlich vorübergehender Energieschock könnte die Eurozone letztlich mit einer heiklen Kombination konfrontieren: höherer Inflation und schwächerem Wachstum – ein Umfeld, das den künftigen Kurs der Geldpolitik deutlich unsicherer macht.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Energiefrage in Europa wieder zu einem zentralen Thema für die Geldpolitik der EZB wird.
BoE: Die Zwickmühle der Stagflation
Die Bank of England (BoE) dürfte ihre Leitzinsen bei ihrer Sitzung am Donnerstag unverändert lassen. Die eigentliche Frage ist, ob sie ihren seit Jahresbeginn eingeschlagenen taubenhaften Ton beibehalten wird. Die britische Wirtschaft hat sich in eine schwierige Situation bewegt, die von anhaltend hoher Inflation und einer deutlichen Konjunkturabkühlung geprägt ist. Vor diesem Hintergrund könnten der jüngste Anstieg der Öl- und Gaspreise sowie der deutliche Anstieg der Inflationserwartungen die BoE dazu veranlassen, eine restriktivere Haltung einzunehmen.
Die jüngsten Wirtschaftsdaten bestätigen den Konjunkturrückgang. Das Lohnwachstum verlangsamt sich und der Arbeitsmarkt bleibt schwach: Von den letzten fünfzehn Veröffentlichungen wiesen nur vier einen Nettozuwachs an Arbeitsplätzen aus. Der private Konsum bleibt fragil, das Einzelhandelsvolumen liegt kaum über dem Niveau vor der Corona-Pandemie. Gleichzeitig sind die Investitionen deutlich zurückgegangen, was ein schwaches Unternehmensvertrauen widerspiegelt. Die Konjunktur-Indikatoren bleiben trüb, wobei die jüngsten BIP-Daten auf ein Wachstum nahe Null hindeuten.
Ein solches Umfeld dürfte eindeutig für Zinssenkungen sprechen. Doch die BoE stößt auf eine vertraute Einschränkung: Die Inflation bleibt zu hoch.
Die Lage hat sich durch einen neuen Inflationsschock, ausgelöst durch den dritten Golfkrieg, weiter verschärft. Das Vereinigte Königreich scheint besonders anfällig für Schwankungen der Energiepreise zu sein, da Öl und Gas eine zentrale Rolle in seinem Energiemix spielen und sich schnell auf die inländische Inflation auswirken.
Die Finanzmärkte haben deutlich reagiert. Unter den Industrieländern verzeichnete das Vereinigte Königreich die stärkste Korrektur der Inflationserwartungen: Die zweijährigen Breakeven-Inflationsraten stiegen um 140 Basispunkte, die einjährigen Erwartungen schossen um 180 Basispunkte in die Höhe und erreichten fast 4,5%. Gleichzeitig sind die Renditen von Staatsanleihen im Vereinigten Königreich stärker gestiegen als in den anderen großen Industrieländern.
Dieser Anstieg der Anleiherenditen belastet bereits die finanziellen Rahmenbedingungen. Die Aktienmärkte stehen unter dem Druck höherer Zinsen, während die makroökonomischen Aussichten weiterhin ungünstig sind. Im Gegensatz zu den USA oder der Eurozone – wo das Wachstum 2026 wieder anziehen dürfte – dürfte sich die britische Wirtschaft in diesem Jahr im Vergleich zu 2025 weiter abkühlen.
Auch wenn Zinssenkungen derzeit pausiert werden sollten, erscheint die Einleitung eines neuen Zyklus der geldpolitischen Straffung kurzfristig unwahrscheinlich. Das Vereinigte Königreich bleibt die einzige G10-Volkswirtschaft, die eine deutliche Verlangsamung ihrer Konjunktur verzeichnet.
Dennoch haben die Märkte ihre Erwartungen stark revidiert. Zu Jahresbeginn rechneten die Anleger mit zwei Zinssenkungen im Jahr 2026; nun gehen sie von einer Zinserhöhung aus.
Dieses Umfeld könnte auf den ersten Blick britische Staatsanleihen (Gilts) stützen. Allerdings haben die Märkte ähnliche Anpassungen in anderen Industrieländern bereits eingepreist, wo der Inflationsdruck weniger ausgeprägt ist und die Aussichten daher relativ günstiger erscheinen.
Was die Wechselkurse betrifft, so neigt sich die Risikobilanz weiterhin in Richtung einer Abschwächung des britischen Pfunds. Sollte die BoE angesichts der Konjunkturabkühlung letztlich gezwungen sein, ihre Politik zu lockern, dürfte das Pfund parallel zum Rückgang der Geldmarktzinsen nachgeben. Und selbst in einem Szenario, in dem die Zentralbank ihre Politik unverändert beibehalten oder sogar einen restriktiveren Kurs einschlagen würde, lastet die anhaltende Schwäche der Wirtschaft weiterhin auf der Währung.
SNB: Gefangen in der Stärke des Frankens
Mit einem Leitzins von 0%, einer Inflation nahe Null, einem Wachstum unterhalb des Potenzials und einem Schweizer Franken nahe seinen historischen Höchstständen verfügt die Schweizerische Nationalbank (SNB) nur über sehr wenig Handlungsspielraum. Die Stärke der Währung belastet bereits die Wirtschaftstätigkeit sowie die Inflationserwartungen, was eine sofortige Anpassung der Geldpolitik unwahrscheinlich macht.
Vor diesem Hintergrund dürfte die SNB einen abwartenden Ansatz bevorzugen und den Blick über den Schock aufgrund der steigenden Energiepreise hinaus richten. Eine Zinserhöhung könnte eine weitere Aufwertung des Frankens zur Folge haben – der bereits als um 15 bis 20% überbewertet gilt –, während eine Zinssenkung eine Rückkehr in den negativen Bereich bedeuten würde, eine Option, auf die die Zentralbank nur zögerlich zurückgreifen würde.
BoJ: Schwacher Yen und teures Öl – eine hohe Energierechnung
Auch die Bank of Japan (BoJ) dürfte ihre Leitzinsen diese Woche unverändert lassen.
Die japanische Wirtschaft sieht sich mit einem dreifachen Schock konfrontiert: steigende Ölpreise, ein schwacher Yen und folglich ein starker Anstieg der Energiekosten in Landeswährung. Fast 90% der japanischen Öl- und Gasimporte werden über die Straße von Hormus transportiert, was das Land besonders anfällig für Spannungen in der Region macht. Dies hat den Yen noch stärker belastet – er ist seit Beginn des Konflikts um 2% und in den letzten fünf Jahren um fast 32% gefallen –, wodurch der Ölpreis in Yen auf ein Rekordniveau von 16.000 Yen pro Barrel gestiegen ist.
Eine solche Konstellation belastet sowohl die Kaufkraft der Haushalte als auch die Margen der Unternehmen. Tatsächlich gehören die Renditen japanischer Staatsanleihen zu denen, die am wenigsten von dem allgemeinen Zinsanstieg in den Industrieländern betroffen sind. Der Energieschock wird in Japan eher als Wachstumsbremse, denn als inflationärer Faktor wahrgenommen.
Vor diesem Hintergrund dürfte die BoJ eine Pause in ihrem geldpolitischen Straffungszyklus einlegen. Zwar könnte eine Zinserhöhung zur Stabilisierung des Yen beitragen, doch würde eine solche Entscheidung auch die ohnehin schon unsicheren Wachstumsaussichten weiter schwächen. Die Währungsbehörden dürften daher Vorsicht walten lassen und eine Straffung ihrer Politik kurzfristig vermeiden.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investment-Komitees bei Carmignac
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