Geduld ist wohl eine der größten Herausforderungen für jeden Value-Investoren. Es zählen halt die drei Hauptkriterien von Value-Vater Benjamin Graham. Erstens: Die Märkte sind nicht immer effizient, sondern von Gier und Angst getrieben. Zweitens: Anstatt die Marktentwicklung zu prognostizieren, gilt es, den inneren Wert eines Unternehmens zu identifizieren. Und Drittens investiert man als Value-Investor in Unternehmen, die mit einem deutlichen Abschlag auf ihren inneren Wert gehandelt werden. Und bis das vom Markt erkannt wird, kann es dauern. Da ist manchmal Geduld gefragt.
Value mit höheren Gewinnerwartungen als Growth
Doch ihre Geduld wurde bei vielen Value-Investoren, wie wir das auch sind, in den letzten Jahren oft arg strapaziert. Denn nach rund einem Jahrzehnt mit einer schwachen Entwicklung steht die Bewertung bei vielen Substanzwerten auf historischen Tiefstwerten. Dabei finden sich unter den Value-Titeln viele Unternehmen mit zyklischen Geschäftsmodellen, die den Markt im Konjunkturzyklus üblicherweise anführen und dies auch wieder tun dürften, sobald ein Impfstoff gegen das COVID-19-Virus für mehr Konjunkturoptimismus sorgt. Und hier gibt es Licht am Ende des Tunnels, denn viele Analysten attestieren vor allem den Unternehmen des Russell 1000 Value für die kommenden 24 Monate ein höheres Gewinnwachstum, als den Konzernen des entsprechenden Growth-Index. Dies gab es nach einer Analyse der Deutschen Bank nur in vier der vergangenen 26 Jahre, zuletzt im Jahr 2010. Das ist zwar schon eine Weile her, aber Value-Investoren dürfen derzeit mal wieder optimistisch in die Zukunft schauen.
Aber noch ist es nicht so weit. Noch gibt es keinen Impfstoff gegen das Virus. Ganz im Gegenteil, die zweite Welle rollt in hohem Tempo über uns als Gesellschaft und die Wirtschaft hinweg. Doch, muss alles nur negativ sein? Glaubt man den Analysten für die Unternehmen des STOXX 600, ist die Antwort „ja“, denn deren Erwartungen für das dritte Quartal fallen sehr niedrig aus. Der Datendienst IBES hat einen prognostizierten Gewinnrückgang im 3. Quartal von 34 Prozent im Vergleich zum Vorjahr ermittelt. Dieser Wert ist deutlich schwächer als das Minus von 24,5 Prozent aus dem zweiten Quartal. Doch dieser Pessimismus muss nicht sein, denn die Einkaufsmanagerindizes sind als Kontraindikatoren deutlich angesprungen und weisen auf eine konjunkturelle Erholung hin. Überraschungen sind bei den Q3-Zahlen also durchaus möglich, womit der STOXX 600 Kurspotenzial haben sollte.
DAX: Besser als in anderen Krisen
Und wenn wir uns den DAX anschauen, sollten auch hier die Erwartungen trotz der zweiten Welle nicht allzu pessimistisch ausfallen. Nach Berechnungen des Handelsblatts erwarten die 30 größten deutschen Unternehmen für 2020 Nettogewinne von gut 60 Milliarden Euro. Das sind zwar 25 Prozent weniger als im Vorjahr, aber einen Einbruch wie in den zwei vergangenen großen Krisenjahren, der Finanzkrise 2008 und den Terroranschlägen auf das World Trade Center im Jahr 2001, sollte es diesmal nicht geben. Zum einen haben die meisten Konzerne frühzeitig Spar- und Effizienzprogramme umgesetzt. Und dann haben auch die Hilfsprogramme der Bundesregierung ihre Wirkung nicht verfehlt.
Google-Mutter Alphabet auf der Anklagebank
Aber, bleiben wir zum Schluss nochmal beim Value-Investing und unserem Ansatz des Modern Value. Bei diesem Ansatz ist nicht mehr der Preis das allein entscheidende Kriterium, sondern die Höhe des künftigen Cash-Flows. Dieser Ansatz erlaubt uns auch die Investition in höher bewertete Aktien, wenn sie eigentümer- oder familiengeführt sind, über strukturelle Wettbewerbsvorteile, den wirtschaftlichen Burggraben, den sogenannten „Moat“, verfügen und die Aktie, gemessen am erwarteten künftigen Cash-Flow, eine Sicherheitsmarge bietet. So setzen wir im Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen den Fokus in erster Linie auf Firmen, die die aktuelle Corona-Krise stabil überdauern werden oder sogar gestärkt daraus hervorgehen. Das gilt vor allem für manche der „Big-Techs“ wie Amazon, Facebook und Alphabet mit seinem Tochterunternehmen Google. Diesen steht in den USA aber Ärger ins Haus. So hat das US-Justizministerium einen Kartellprozess gegen Google angestrengt. Der Vorwurf: Die Alphabet-Tochter kooperiere mit Konzernen wie Apple und Samsung, wobei die Suchmaschine als Standard im Webbrowser vorinstalliert wird. Das Gleiche gelte beim Android-Betriebssystem für Handys, das als beinahe unlöschbar gilt. Doch die Börse nimmt die Klage derzeit gelassen hin, denn dem Verfahren werden kaum Chancen auf Erfolg eingeräumt. Schließlich geht es bei der Klage um die Kooperationen mit anderen Tech-Riesen, nicht aber primär um die Ausnutzung einer marktbeherrschenden Stellung in dem Sinne, dass Kunden keine vergleichbaren Suchmöglichkeiten im Internet haben. Ein kleiner, feiner Unterschied, den die Trump-Administration wohl in der Hektik des Wahlkampfs „übersehen“ hat.
Frank Fischer, CEO & CIO, Shareholder Value Management AG
