Die Börse ist kein Ort für klare Gewissheiten. Das macht es auch immer wieder so spannend. 2024 war ein klares Beispiel dafür. Nach einem sehr guten Börsenjahr 2023 lagen die Erwartungen nicht so hoch. Doch einmal mehr kam es anders und viel besser als von den meisten Investoren erwartet.
Zwar beruhigte sich die Lage um die Magnificent 7 zum Jahresbeginn, nur um dann in der zweiten Jahreshälfte mit noch mehr Dynamik zurückzukommen. Zum Jahreswechsel 2024/2025 standen viele Indizes nahe an den Rekordständen und die großen Tech-Aktien haben ihre Dominanz weiter ausgebaut.
Das verdeutlichen die drei folgenden Fakten zum Börsenjahr 2024:
Klare Gewissheit 1: Wenn die US-Notenbank die Bilanz verkleinert, ist das schlecht für Aktien.
Schon seit Anfang 2023 schrumpft die Fed-Bilanz – bis jetzt schon um fast 20 Prozent. Im gleichen Zeitraum hat der S&P 500 Index um rund 57 Prozent zugelegt.
Klare Gewissheit 2: Eine inverse Zinskurve ist schlecht für Aktien
Von Oktober 2022 bis Dezember gab es die historisch längste inverse Zinskurve. In diesem Zeitraum ist der S&P 500 Index um 62 Prozent gestiegen.
Klare Gewissheit 3: Die größten Börsenkonzerne können nicht weiterwachsen
Anfang 2024 war für viele Investoren klar: Die Top 3 Unternehmen können nicht grenzenlos weiterwachsen. Damals lag der Anteil dieser Gruppe am S&P 500 Index bei 16 Prozent. Zum Jahreswechsel ist der Anteil auf etwas über 20 Prozent angestiegen.
In diesem stark aufgeheizten Marktumfeld war es einmal mehr eine Herausforderung, als Value Investor zu bestehen. Die Hauptaufgabe langfristiger Investoren ist nicht die Outperformance im Vergleich zu bekannten Indizes. Es geht um langfristige stabile Performance, die den Vermögensaufbau ermöglicht und das in der Regel mit geringeren Schwankungen als der Gesamtmarkt.
Insofern spielen die Übertreibungen für uns als Value-Investoren bei der Aktienselektion keine große Rolle. Wir schauen verstärkt auf die Bewertung von Aktien – im regionalen, historischen oder Branchenvergleich. Diese Sichtweise spielt für immer weniger Investoren noch eine große Rolle.
Bewertung bleibt wichtiges Selektionskriterium
Ob Technologiewerte ein KGV von 50, 100 oder 150 haben spielt dabei nur eine untergeordnete Rolle. Solange diese Aktien auf immer höhere Bewertungen steigen, ist auch alles in Ordnung. Doch wenn das Pendel umschlägt, dann sind die Folgen nicht nur heftig für eine einzelne Aktien sondern oft für extrem viele Portfolios. Wenn die 3 größten Werte im S&P 500 aktuell schon mehr als 20 Prozent ausmachen, dann erleben wir eine massive Konzentration. Die Gefahr bestand auch schon vor einem Jahr. Die Konzentration hat jedoch noch weiter zugenommen. Genau das birgt jetzt auch weitergehende Gefahren, sollte es nur zu einer leichten Korrektur bei den größten Werten kommen.
Immerhin gehören jetzt schon drei Unternehmen in den elitären Club der 3 Billionen US-Dollar Unternehmen. Damit ist die Marktkapitalisierung der Firmen gemeint. Im Einzelnen sind das Apple, Nvidia und Microsoft. Nur zur Einordnung: Das größte europäische Unternehmen ist der Luxuskonzern LVMH und das Unternehmen bringt es derzeit auf einen Börsenwert von knapp 325 Milliarden Euro. Mit SAP weist der größte DAX-Wert einen Börsenwert von 283 Milliarden Euro auf.
Nun können extreme Bewertungen längere Zeit andauern. Das hat die Börsengeschichte immer wieder unter Beweis gestellt. Als Value Investoren tun wir uns aber sehr schwer damit, in extrem hohe Bewertungen von Unternehmen noch zu investieren. Wir sind hier von der fundamentalen Lage und vor allen Dingen den fundamentalen Aussichten der Unternehmen getrieben. Sicherlich können Unternehmen eine gewisse Wachstumsphantasie entwickeln und auch einmal deutlich höhere Bewertungen haben als der zugrundeliegende Index. Aber sobald das Kurs Gewinn Verhältnis in den dreistelligen Bereich ansteigt, haben wir es mit deutlichen Übertreibungen zu tun.
Insofern fühlen wir uns sehr viel wohler in Branchen oder auch Regionen, in denen die Bewertungen derzeit im historischen Vergleich sehr attraktiv sind. Eine Vielzahl von hervorragenden Unternehmen aus Europa wird derzeit mit einem deutlichen Bewertungsabschlag zum gesamten Markt gehandelt. Dazu trägt sicherlich das eher schwache Wachstumspotential im Euroraum bei. Ausgehend davon trauen eben viele Investoren den europäischen Unternehmen auf Sicht der nächsten Jahre kaum eine starke Performance zu.
Hier liegt das Überraschungspotential für den europäischen Aktienmarkt und ganz speziell für viele niedrig bewährte wunderbare Unternehmen, die wir in den vergangenen 12 Monaten schon auf unsere Investment Watch List oder sogar in unsere Mandate aufgenommen haben.
Speziell bei den Erwartungen kann es schnell zu negativen Überraschungen kommen bei vielen US-technologietiteln. Selbst geringe Abweichungen haben hier das ein enormes Abwärtspotenzial. Das haben schon die ersten Daten zur Berichtssaison für das Geschäftsjahr 2024 gezeigt.
Der Klassiker: Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen
Mit einer Jahresperformance von rund vier Prozent blieb der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hinter unseren Erwartungen zurück. Dazu trugen einige Faktoren bei:
- Längere Zeit geringere Aktienquote (ca. 70 Prozent) in einem Umfeld stetig steigender Aktienmärkte
- Fokus auf klassische Value-Faktoren wie Bewertungen, die 2024 an der Börse kaum beachtet wurden
- Höherer Anteil niedrig bewerteter Aktien (z.B. etliche europäische Qualitätstitel) und geringerer Anteil hoch bewerteter Aktien (z.B. US-Technologie)
Die geringere Aktienquote ergab sich aus unserer Risikoanalyse und der großen Wahrscheinlichkeit einer Kurskorrektur. Gleichwohl sind wir nun gut positioniert, um nach einer solchen Korrektur dann mit dem verbliebenen Cashbestand bestehende Positionen auszubauen und neue Positionen aufzunehmen in den Fonds.
Auch 2024 sind wir unseren Prinzipien des Modern Value Investings treu geblieben. Der schon erwähnte Faktor Bewertungen ist für uns weiterhin ein zentrales Selektionskriterium bei Aktien. Als Value-Investor muss man hier auch etwas Gegenwind aushalten, wenn die Übertreibungen auf der einen Seite und die attraktiven Bewertungen auf der anderen Seite nicht sofort zu einem Umdenken am Kapitalmarkt führen.
Insgesamt haben wir 2024 das Portfolio in einigen Bereichen umstrukturiert, so dass wir den sich stetig verändernden Marktbedingungen Rechnung tragen. Im Laufe des Jahres haben wir den Anteil an Finanzaktien deutlich ausgebaut. Hierzu gehören für uns vor allem Versicherungen und Finanzdienstleister. Diese Branche bringt stetige Erträge – auch in Form von Dividenden.
Bester Wert aus diesem Sektor und insgesamt im Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen war Storebrand mit einem Plus von rund 40 Prozent. Durch die hohe Gewichtung der Aktie sorgte allein dieser Titel für eine Kontribution im Jahresverlauf von 1,6 Prozent. Unser Investment-Case ging hier voll auf: Durch die Neugestaltung der Altersvorsorge in Norwegen werden dort nun viel mehr fondsgebundene Produkte und nicht mehr so viele Garantieprodukte verkauft. Als großer Anbieter in diesem Markt profitiert Storebrand hier gleich auf zwei Arten:
- Bei den fondsgebundenen Produkten ist der Kapitaleinsatz geringer – Storebrand kann so Kapital freisetzen und teilweise an die Aktionäre geben.
- In dem Segment der fondsgebundenen Produkte sind die Margen höher und es wächst schneller als das bisherige Geschäft mit den Garantieprodukten.
Der Systematische: Frankfurter UCITS-ETF Modern Value
Unser neuestes Produkt der Frankfurter UCITS-ETF Modern Value hat das Jahr mit einem Zuwachs von 8,5 Prozent abgeschlossen. Dieses Ergebnis liegt unter der durchschnittlichen Rendite seit Auflage des dem ETF zugrunde liegenden Modern Value Index. Seit Mitte Juni 2020 beträgt die annualisierte Rendite immerhin knapp 14 Prozent.
Aber mit der stetigen Veränderung des Modern Value Index sind wir davon überzeugt, dass dieser systematisch aufgebaute Modern Value ETF mittel- bis langfristig den eingeschlagenen Weg wieder fortsetzen wird.
Wie beim Frankfurter Aktienfonds auch, sorgten einige Belastungsfaktoren für die etwas schwächere Wertentwicklung. Die Parallele ergibt sich schon allein daraus, dass alle Mandate bei uns auf die gleiche Investment-Watchliste von aktuell rund 100 Titeln zurückgreifen.
Im Detail bestehen jedoch deutliche Unterschiede. So sind im ETF nur die Large Caps der Investment-Watchlist enthalten. Der ETF bildet die TOP 25 Unternehmen unserer Investment-Watchliste ab. Einmal im Quartal erfolgt ein Rebalancing – also alle 25 Titel werden wieder auf die Gleichgewichtung von vier Prozent zurückgesetzt. Gleichzeitig erfolgt eine Überprüfung der Indexzusammensetzung. Innerhalb eines Quartals können sich die Aussichten von Unternehmen verändern. Unsere maßgebliche Kennzahl sind dabei die Renditeaussichten an das Unternehmen. Gehen die zurück, beispielsweise auf Grund eines deutlich gestiegenen Kurses, dann tauschen wir den Wert aus. In der Regel werden so zwei bis fünf Unternehmen ausgetauscht.
Derzeit liegt der Schwerpunkt klar in Europa: Nur vier Unternehmen aus dem Kreis der 25 Indexmitglieder stammen noch aus den USA. Die restlichen 21 Unternehmen sind europäische Werte. Dieser klare Fokus ergibt sich aus den attraktiven Bewertungen für viele Unternehmen aus Europa. Viele Investoren schauen fast ausnahmslos in Richtung Wall Street bei der Aktienselektion. Dort sind zuletzt nicht nur die Kurse aber vor allem auch die Bewertungen massiv angestiegen.
Wie schon erwähnt schauen wir als Modern Value Investoren auf die Bewertung als wichtiges Selektionskriterium und hier überzeugen derzeit viele Unternehmen aus Europa.
Beim Frankfurter UCITS-ETF Modern Value sind durch das aktuelle Rebalancing im Dezember zwei neue Titel ins Portfolio gekommen. Adobe und Booking Holdings sind nicht mehr mit dabei. Stattdessen sind jetzt Munich Re und die Azelis Group nachgerückt. Die Munich Re passt gut zu unserem aktuellen Fokus auf Finanzwerte und glänzt schon seit einiger Zeit mit guten Zahlen. Mit der belgischen Azelis Group kommt ein komplett neuer Wert in den ETF. Diese Aktie ist gerade erst auf unsere Investment-Watchlist gekommen und startet mit einer hohen Renditeerwartung gleich durch.
Azelis Group – Neu im ETF
Die Azelis Group ist ein Großhändler für Spezialitätenchemikalien. Nach dem niederländischen Wettbewerber IMCD ist Azelis der weltweit zweitgrößte reine Distributor für Spezialchemie. Der Großhandel mit Spezialchemikalien zeichnet sich durch exklusive Lieferantenbeziehungen aus. Lieferanten wie Geschäftseinheiten von BASF, DSM-Firmenich oder Croda gehören dazu. Diese exklusiven Deals sorgen für hohe Margen. Zudem plant Azelis weiteres Wachstum durch wohldosierte Übernahmen. Das bietet gerade jetzt eine interessante Wachstumsperspektive.
Ausblick 2025: Trump 2.0 – mehr als ein Regierungswechsel
2025 wird mit Sicherheit nicht langweilig. Ein Grund dafür heißt Donald Trump. In seiner zweiten Amtszeit wird er wieder mit überraschenden Vorstößen von sich reden machen. Einen kleinen Vorgeschmack brachten schon die Wochen seit seiner Wahl. Da sprach er von territorialen Ansprüchen bezogen auf Grönland – aber auch in Bezug auf Kanada. Das Land wollte er gleich als 51. Bundestaat eingliedern.
Insofern gilt für 2025: Mit dem neuen US-Präsidenten, den vielen andauernden geopolitischen Spannungen und einer ungewissen Zinspolitik (sowohl in der Euro-Zone als auch in den USA) könnte es unruhiger werden an den Kapitalmärkten. Aber trotz der vielen bekannten Risiken sieht es nicht nach einem massiven Einbruch aus – moderate Zugewinne bei Aktien sind auch 2025 wieder gut möglich. Ein weiteres Jahr jedoch mit Indexzuwächsen in den USA von 20 Prozent und mehr scheint doch eher unwahrscheinlich.
Nun gilt an der Börse der alte Grundsatz: „Politische Börse haben kurze Beine.“ Aber was Donald Trump von alten Grundsätzen hält, haben wir alle in der ersten Amtszeit schon gesehen – und damals hatte er noch Stimmen der Vernunft in seinem direkten Umfeld und im Kabinett. Bis auf wenige aber wichtige Ausnahmen im Außenministerium oder beim Thema Finanzen umgibt sich Trump mit Fans. Das fühlt sich für ihn bestimmt gut an. Doch ob die Fanboys und Fangirls wirklich etwas umsetzen können, werden wir dann sehen.
Sicher ist schon jetzt: Trump wird wieder viele Steine umdrehen – ob in Washington oder auch im Ausland. Kaum ein Stein wird auf dem anderen bleiben. Das birgt große Risiken aber vielleicht auch jetzt noch nicht absehbare Chancen. Insofern kann Trump 2.0 wirklich ein Faktor an den Kapitalmärkten sein in diesem Jahr.
US-Wirtschaft: Kann weiter positiv überraschen
2024 war die Konjunktur in Europa schwach und selbst China unter Druck – wegen der dortigen Immobilienkrise. In den USA hingegen ist die Wirtschaft wohl um drei Prozent gewachsen. Es sieht auch weiter gut aus für 2025:
1. Viele neue Schulden sorgen für viele Subventionen und die US-Bürger konsumieren viel.
Trump kann mit der republikanischen Mehrheit im Kongress genauso weitermachen, wie er in seiner ersten Amtszeit begonnen hat. Das bedeutet sinkende Unternehmenssteuern. Vielleicht wird er sogar bürokratische Hürden abbauen. All das dürfte dann ein positives Investitionsklima schaffen.
2. Fed wird Geldpolitik weiter lockern
Schon jetzt befindet sich die Inflation in den USA nur knapp über dem zwei Prozent Ziel. Dabei gilt es die hartnäckige Kerninflation zu beachten. Hier sind die stark schwankenden Bereiche Lebensmittel und Energie nicht mit dabei. Gleichzeitig ist kein weiteres deutliches Abrutschen der allgemeinen Inflation auf deutlich unter zwei Prozent zu erwarten. Das liegt auch am weiterhin hohen Druck aus dem Dienstleistungssektor. Insofern deuten sich weitere Zinssenkungen in den USA an, doch die Dynamik wird klar nachlassen. Viele Prognosen lassen für 2025 nur noch eine oder maximal zwei weitere Zinssenkungen erwarten. Das untere Ende der Zinsspanne in den USA würde somit nicht unter die vier Prozent-Marke rutschen.
3. US-Unternehmen investieren in Innovation
Strukturell sind die USA gut aufgestellt, denn der Anteil an Zukunftsinvestitionen bei US-Firmen viel höher als bei europäischen Firmen. Sicherlich mag es einige Fehlinvestitionen geben, aber der Weg stimmt hier. Was alles möglich ist, hat sich in den beiden vergangenen Jahren klar beim Megathema KI gezeigt. Hier haben die USA – nicht nur durch Nvidia – die Nase vorn.
Kurzfristig haben somit die USA das Potenzial die Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft zu sein. Die negativen Folgen auf die finanzielle Substanz der USA oder auch durch Handelsbeschränkungen werden sehr wahrscheinlich erst in den Folgejahren greifen – und vielleicht auch erst dann, wenn Donald Trump auch seine zweite Amtszeit beendet haben wird.
Positionierung in diesem Spannungsfeld - Plattformökonomie
Wir sind durchaus positiv für Aktien eingestellt, wenn auch vorsichtig optimistisch. Für US-Titel sprechen die sinkenden Unternehmenssteuern, wobei man hier die Zahlen für das 2. und 3. Quartal abwarten muss. Steigende Zölle könnten dagegen zum Damoklesschwert werden. Aber was noch für US-Titel spricht: KI wird auch weiterhin die treibende Kraft bleiben und vor allem die Plattformökonomie weiter revolutionieren. Hier haben die USA mit Unternehmen wie Nvidia, Alphabet, Microsoft, Amazon und Meta bereits einen globalen Marktanteil von 86 Prozent. Tendenz: Weiter steigend.
Für europäische Aktien sprechen dagegen die sinkenden Zinsen und ein weiterhin intaktes globales Wirtschaftswachstum. Und bei DAX & Co.? In Deutschland sieht es so aus, als ob die Wirtschaft ein drittes Jahr hintereinander schrumpfen wird. Das wäre das erste Mal seit es die Bundesrepublik gibt. Das ist zwar bitter, aber nicht sonderlich tragisch für die meisten DAX-Unternehmen, die bis zu 80 Prozent ihrer Umsätze im Ausland generieren.
Die Börsenaussichten für 2025 sind also gar nicht so schlecht, wobei wir beileibe nicht glauben, dass die sehr gute Performance von 2024 wiederholt werden kann.
Von Heiko Böhmer, Kapitalmarktstratege bei Shareholder Value Management
