Quality Investing basiert seit jeher auf einer einfachen Idee: Im Laufe der Zeit tendieren Aktien von Unternehmen mit widerstandsfähigen Geschäftsmodellen und vorhersehbaren Gewinnmustern dazu, sich in verschiedenen Marktumfeldern gut zu entwickeln – sofern sie zum richtigen Preis zu haben sind. Solche Aktien waren oft ein integraler Bestandteil langfristiger defensiver Aktienstrategien, die darauf ausgelegt sind, der Marktvolatilität standzuhalten.
Der heutige Markt stellt diese Prämisse auf die Probe. KI befeuert einen der größten Investitionsbooms der jüngeren Vergangenheit, und zumindest vorerst entwickeln sich defensive Qualitätsaktien unterdurchschnittlich. Das bedeutet nicht, dass Qualität an Relevanz verloren hat. Aber die heutigen Bedingungen könnten es von Anlegern erfordern, zu überdenken, wie sie traditionelle Definitionen von Qualität anwenden.
KI hat den Blick des Marktes auf Qualität verändert
Wir definieren Qualität als Unternehmen, die dauerhafte, langfristige Renditen über ihren Kapitalkosten erzielen können. Herausragende Qualitätsgeschäftsmodelle finden sich in einer Vielzahl von Branchen unter profitablen Unternehmen, die Kapital effektiv einsetzen, was es ihnen ermöglicht, stabiles Wachstum und nachhaltige Gewinne zu erzielen (Abbildung).
In den letzten Jahren wird Qualität zunehmend mit Asset-Light-Geschäftsmodellen in Verbindung gebracht – Unternehmen mit geringer Kapitalintensität in technologie- und dienstleistungsorientierten Branchen. Beispiele hierfür sind im Hintergrund agierende Zahlungsdienstleister, alltägliche Telemedizinanbieter und unauffällige Cloud-Computing-Unternehmen – nicht glamourös, aber beständig. Gut geführte Asset-Light-Unternehmen haben ihre Fähigkeit, Umsätze zu generieren, nicht verloren; wir glauben, dass sie ihre Gewinne weiterhin so steigern wie bisher. Aber im heutigen, von KI befeuerten Klima haben sie etwas von ihrer Zugkraft am Markt eingebüßt.
An ihrer Stelle haben Investoren die Bewertungen von Hyperskalierern sowie von Chipherstellern und anlagenintensiven Unternehmen, die Rechenzentren und Stromnetze bauen, in die Höhe getrieben. Anlagenintensive Unternehmen werden typischerweise nicht mit Qualität in Verbindung gebracht, aber wir sind der Ansicht, dass der starke Fokus des Marktes auf KI eine Diskrepanz zwischen kurzfristiger Aktienkursführerschaft und langfristigen Qualitätsmerkmalen geschaffen hat.
Infolgedessen haben Qualitätsaktien unterdurchschnittlich abgeschnitten, während spekulative Wachstumsunternehmen überdurchschnittlich abschnitten. Zyklische Abschwünge sind nicht ungewöhnlich, und historisch gesehen hat sich Qualität nach Marktstörungen erholt (Abbildung), aber wie lange dies angesichts des Ausmaßes des KI-Ausbaus dauern wird, bleibt abzuwarten.
Für Anleger besteht die Herausforderung darin, einen zyklischen Aufschwung von dauerhafteren strukturellen Veränderungen zu unterscheiden. Der heutige Markt bevorzugt zunehmend ungewisse Wachstumschancen, angetrieben durch die Aussicht auf KI-gesteuerte Produktivitätssteigerungen, gegenüber historischer Beständigkeit. Aber selbst wenn die KI-Investitionen weiter steigen, glauben wir, dass sich ihre Wachstumsrate letztendlich verlangsamen wird. Wenn diese Verlangsamung eintritt, erwarten wir weniger Fokus auf Hyperskalierer-Ausgaben und mehr auf Ertragsnachhaltigkeit. Schließlich können KI-getriebene Investitionsausgaben den Grundstein für zukünftiges Gewinnwachstum legen, aber auch freie Cashflows aufzehren und das Profitabilitätspotenzial schwächen. Wie jedes Unternehmen mit diesen Dynamiken umgeht, wird darüber entscheiden, ob es erfolgreich ist oder daran scheitert, das Versprechen der KI in Anlegererträge umzusetzen.
Im Laufe der Zeit erwarten wir auch, dass Investoren den Bewertungen mehr Aufmerksamkeit schenken. Unserer Ansicht nach hat das wachsende Vertrauen in KI dazu geführt, dass die Märkte einen reibungslosen und profitablen Ausbau eingepreist haben, was wenig Spielraum für Fehler lässt. Das gilt insbesondere für ausgewählte Technologie- und Industrieunternehmen, die an der Herstellung von Arbeits- und Datenspeichern beteiligt sind. Selbst Hyperskalierer, die fundamental attraktiv aussehen, müssen erst noch beweisen, dass sie die heutigen enormen Investitionen in KI-Infrastruktur monetarisieren können.
Das Portfolio anpassen, nicht die Philosophie
Da sich das Wesen von Qualität wandelt, glauben wir, dass es möglich ist, das Chancenspektrum eines defensiven Aktienportfolios zu erweitern und gleichzeitig seinen zugrunde liegenden Prinzipien treu zu bleiben. Aus unserer Sicht bedeutet dies, an soliden geschäftlichen Fundamentaldaten festzuhalten und gleichzeitig anzuerkennen, dass Qualitätswerte in andere Sektoren und Branchen abwandern können als in der Vergangenheit.
Derzeit scheint sich die Qualität in Richtung kapitalintensiver Geschäftsmodelle zu verlagern, was jedoch nicht bedeutet, dass traditionelle Qualitätsmerkmale verschwinden. Für aktive Manager ist es entscheidend herauszufinden, welche anlagenintensiven Unternehmen den Rückenwind der zyklischen Dynamik nutzen und welche besser positioniert sind, um langfristig von KI-Investitionsausgaben zu profitieren. Ebenso kann das Verständnis darüber, welche Qualitätsunternehmen im aktuellen Marktumfeld überverkauft wurden, Auswirkungen auf zukünftige Erträge haben.
Auch wenn es beunruhigend sein kann, zu beobachten, wie sich die Marktführerschaft auf ungewohnte Themen verengt, bieten Qualitätsunternehmen, die weiterhin Barmittel generieren und ihre Gewinnmargen verteidigen, unserer Ansicht nach immer noch ein überzeugendes langfristiges Potenzial. Die wirtschaftlichen Auswirkungen von KI sind real, und der von ihr ausgelöste Investitionszyklus könnte die Aktienmärkte noch für einige Zeit weiter umgestalten. Doch kein Investitionszyklus verläuft ewig in einer geraden Linie. Da die Erwartungen steigen und die durch KI angetriebenen Bewertungen zunehmen, müssen Anleger möglicherweise selektiver vorgehen, wenn es darum geht, welche Unternehmen enorme Investitionen in KI-Infrastruktur in nachhaltige Gewinne umwandeln können.
Qualität ist als Ziel für Aktienanleger nicht verschwunden, aber ihr Umfang könnte sich in einem Markt ändern, der stärker durch strukturelle Umbrüche geprägt ist, wie sie nur einmal in einer Generation vorkommen. Wir glauben, dass Anleger mit Geduld, Disziplin und researchbasierten Anpassungen zur Berücksichtigung realer Herausforderungen letztendlich dafür belohnt werden, eine durchgängige Philosophie auf eine sich verändernde Welt anzuwenden.
Von Kent Hargis, Chief Investment Officer Strategic Core Equities bei AllianceBernstein
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