1. Wachstum könnte sich im 4. Quartal erholen, aber 2024 verlangsamen
Offshore-Anleger waren zu Beginn des Jahres optimistischer in Bezug auf das chinesische Wirtschaftswachstum als einheimische Anleger, aber die Erwartungen haben sich inzwischen den einheimischen Erwartungen angenähert.
Ja, eine zyklische Erholung ist im Gange, da die Konjunkturmaßnahmen Wirkung zeigen (siehe unten), und wir glauben, dass diese Maßnahmen der Wirtschaft immer noch zugute kommen dürften. So ist ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 5% im Jahr 2023 wahrscheinlich erreichbar. Unserer Meinung nach wird jedoch eine Wachstumsrate von 4% die neue Norm sein.
Und warum? Die Umstellung des Wachstums von Exporten und Immobilieninvestitionen auf den Konsum wird angesichts des kränkelnden Immobiliensektors, der unzureichenden sozialen Sicherheitsnetze und der geopolitischen Herausforderungen wahrscheinlich nur langsam vorankommen. Darüber hinaus räumt das derzeitige Regime dem Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) keine Priorität mehr ein. Die nationale Sicherheit und der allgemeine Wohlstand scheinen die wichtigsten langfristigen Ziele der chinesischen Führung zu sein.
2. Geldpolitik immer noch zu restriktiv, aber fiskalische Lockerung ist wahrscheinlich
Nur wenige Anleger halten die jüngsten Leitzinssenkungen und die Senkung des Mindestreservesatzes (RRR) für sinnvoll genug, und viele sind der Meinung, dass die Realsätze immer noch zu hoch sind, insbesondere im Vergleich zu den Vereinigten Staaten.
Ein Grund für die langsame und schrittweise Lockerung der Geldpolitik ist, dass die Behörden vermeiden wollen, dass umfangreiche Konjunkturmaßnahmen zu Ungleichgewichten in der Wirtschaft führen, wie es in der Vergangenheit der Fall war. Ein weiterer Grund ist die Notwendigkeit, dass die Maßnahmen von höchster Stelle genehmigt werden und mit den wirtschaftlichen Zielen der Kommunistischen Partei Chinas übereinstimmen.
Aber die Finanzpolitik könnte noch bedeutender sein. Sie war in der ersten Jahreshälfte 2023 kontraktiv, unter anderem weil China Mittel für die Rückzahlung der fällig werdenden Schuldverschreibungen bereitstellen musste. Unserer Meinung nach könnte sich dies jedoch im weiteren Verlauf des Jahres ändern, da die Kommunen in großem Umfang Sonderanleihen ausgeben und zusätzliche Konjunkturmaßnahmen ergreifen. Viele lokale Marktteilnehmer erwarten, dass auf der Oktobersitzung des Politbüros weitere Konjunkturmaßnahmen angekündigt werden.
3. Eine Steuerreform ist wahrscheinlich notwendig
Nicht nur ich bin der Meinung, dass eine Steuerreform notwendig ist, um die strukturellen Einnahmeausfälle der Kommunen (einschließlich der rückläufigen Einnahmen aus Grundstücksverkäufen) zu beheben.
Einige argumentieren, dass der Nettoeffekt der rückläufigen Grundstücksverkäufe weniger stark ausfällt, wenn man die mit dem Grundstücksverkauf verbundenen Ausgaben betrachtet. Mit anderen Worten: Wenn die Grundstücksverkäufe zurückgehen, sinken auch die Einnahmen der Kommunen aus dem Verkauf von Grundstücken. Bei weniger Grundstücksverkäufen fallen jedoch möglicherweise auch weniger damit verbundene Kosten an, z. B. Entschädigungen für Anwohner, Erschließungskosten oder Verwaltungskosten im Zusammenhang mit dem Verkauf.
Dennoch müssen die Kommunen mehr Steuereinnahmen über andere Kanäle generieren. Die Einführung einer Grundsteuer und die Reform des Einkommenssteuersystems wären hilfreich, könnten sich aber als politisch heikel erweisen. Einige Ökonomen glauben, dass die Behörden die Steuern erhöhen werden, sobald sich die Wirtschaft stabilisiert, um die Wachstumserwartungen zu dämpfen.
4. Stahl- und Eisenerznachfrage könnte sich nächstes Jahr verlangsamen
Die Aussichten für die Stahl- und Eisenerznachfrage im Jahr 2024 geben Anlass zu großer Sorge. Da jedoch 60% der Stahlnachfrage aus dem Immobilien- und Infrastruktursektor stammt und die Erwartungen für Immobilieninvestitionen im Jahr 2024 niedrig sind, könnten sich die Stahl- und Eisenerzpreise nach unten korrigieren. Die Entwicklung der Solar- und Windenergie und der Elektrofahrzeuge könnte jedoch Kupfer und Aluminium unterstützen.
5. Der Immobiliensektor bleibt wahrscheinlich schwach
Der Immobiliensektor bleibt schwach, und der Aufschwung wird wahrscheinlich schwach und langwierig sein. Die Lockerung der Politik erfolgt nur langsam, da jeder Schritt von oben genehmigt werden muss. Darüber hinaus zielten die bisherigen Maßnahmen darauf ab, die Fertigstellung von Projekten zu gewährleisten und die Nachfrage anzukurbeln, und werden möglicherweise nicht erfolgreich sein, solange das Kernproblem der niedrigeren Einkommen und Vermögen bestehen bleibt.
So haben die politischen Entscheidungsträger beispielsweise Maßnahmen eingeführt, die Eigenheimbesitzer nach der Anzahl ihrer Häuser und nicht nach der Anzahl ihrer Hypotheken klassifizieren - so können Eigenheimkäufer, die kein Haus besitzen, aber Hypothekenbelege haben, als erstmalige Eigenheimbesitzer betrachtet werden.
Auf diese Weise kommen mehr Hauskäufer in den Genuss geringerer Anzahlungen und niedrigerer Hypothekenzinsen und werden ermutigt, ihre Häuser aufzurüsten oder bessere Häuser zu kaufen. Trotz dieses Anreizes ändert die Politik nichts an der Tatsache, dass die meisten Hausbesitzer ihre Häuser verkaufen müssen, bevor sie sich ein neues Haus leisten können. Infolgedessen werden immer mehr Häuser auf dem Sekundärmarkt angeboten.
Selbst Bauträger, bei denen es sich um staatseigene Unternehmen (SOEs) handelt, scheuen sich davor, die Rabatte in den kleineren Städten wegen der mangelnden Nachfrage aufzuheben. Es gibt sogar Bedenken, dass die politische Lockerung, die wir gesehen haben, nicht nur keine zusätzliche Nachfrage in den Städten der unteren Ebenen erzeugt, sondern diese sogar noch weiter abschwächt, da sie die Nachfrage in die Städte der Ebenen 1 und 2 treibt.
Meine Kollegen Anezina Mytilinaiou und Clifford Lau erörtern den chinesischen Immobilienmarkt sehr ausführlich in ihrer jüngsten Blogpost-Serie.
6. Refinanzierung von Schulden in Entwicklungsländern geht wahrscheinlich weiter
China holt den vom Westen dominierten Internationalen Währungsfonds (IWF) und die Weltbank als einer der größten offiziellen Kreditgeber der Entwicklungsländer ein. China ist jetzt der größte offizielle bilaterale Kreditgeber für die meisten einkommensschwachen Länder. Dies wird wahrscheinlich so bleiben.
Die chinesischen Behörden sind wahrscheinlich der Ansicht, dass die produktiven Schulden beibehalten werden sollten, da sie zum BIP-Wachstum beitragen und damit langfristig die Schuldenquote senken. Auch die Schuldentragfähigkeitsanalyse des IWF könnte transparenter sein. Es gibt weiterhin unterschiedliche Ansichten darüber, wie multilaterale Entwicklungsbanken in Schuldenverhandlungen behandelt werden. Und es bestehen Zweifel, ob man sich auf einen neuen gemeinsamen Rahmen einigen kann, da China es vorzieht, jeden Fall einzeln zu betrachten.
In der Tat könnte China bei der Refinanzierung der Schulden einkommensschwacher Länder zunehmend nachsichtiger sein, da es versucht, sich mit diesen Ländern zu verbünden, während sich die Beziehungen zu den entwickelten Märkten verschlechtern.
7. Mangelnde Koordinierung: Bedenken können fortbestehen
Die Notwendigkeit einer Genehmigung von höchster Stelle wurde als Hauptgrund für Chinas zurückhaltende politische Reaktionen angeführt. Dies wird wahrscheinlich so bleiben.
Mehrere führende Beamte wurden in den letzten Monaten von ihren Posten entfernt. Die Arbeitsplatzsicherheit und die Einkommenserwartungen sind gering, nachdem in mehreren Sektoren, darunter Technologie, Finanzen, Bildung und Gesundheitswesen, gleichzeitig strenge Vorschriften erlassen wurden.
Die Motive für diese Maßnahmen könnten mit den Zielen der Regierung übereinstimmen, einschließlich der Verhinderung von Korruption und der Verringerung der Ungleichheit. Es scheint jedoch wenig Koordination zu geben, und einige haben die Maßnahmen mit dem Umgang der Behörden mit Chinas Null-COVID-Politik verglichen.
Da es keine Amtszeitbeschränkungen gibt, ist es wahrscheinlich, dass die Ziele der Partei und das Erbe der Regierung Vorrang vor dem Wirtschaftswachstum haben werden.
8. Kapitalverkehrskontrollen könnten strikt bleiben
Einige Investoren sehen in einer plötzlichen Kapitalflucht ein größeres Risiko für das chinesische Finanzsystem als in der wachsenden Verschuldung der lokalen Regierungen.
Wenn die chinesischen Zinssätze niedrig bleiben, während die US-Zinsen höher sind, haben Investoren einen Anreiz, Kapital in die Vereinigten Staaten zu verlagern, um dort bessere Renditen zu erzielen. Dies wiederum kann den RMB unter Druck setzen (Abwertung). China profitiert nicht sehr von einer schwächeren Währung, da seine Exporte angesichts der niedrigen Inflation im Vergleich zu seinen Handelspartnern bereits preislich wettbewerbsfähig sind. Gleichzeitig können Kapitalabflüsse die inländischen Finanzbedingungen verschärfen.
Infolgedessen könnten die Kapitalverkehrskontrollen, mit denen der Kapitalfluss in und aus dem Land eingeschränkt werden soll, weiterhin streng sein.
Darüber hinaus ist das Gerede über die Internationalisierung des RMB (im Wesentlichen Bemühungen, die chinesische Währung bei globalen Transaktionen stärker zu nutzen und in globalen Reserven zu halten) angesichts der Notwendigkeit von Kapitalkontrollen in China verfrüht. Einige sind der Ansicht, dass ein USD/CNY-Kurs von 7,50 die Schwelle darstellt, ab der die politischen Entscheidungsträger mit einer Abwertung des RMB gegenüber dem Dollar nicht mehr einverstanden wären.
9. Onshore-Finanzierung ist günstig
Die Onshore-Refinanzierung dürfte ein Trend bleiben, da sich die meisten Unternehmen außerhalb des Immobiliensektors angesichts der begrenzten inländischen Investitionsmöglichkeiten leicht vor Ort refinanzieren können, was zu einem hohen Wachstum der Bankeinlagen geführt hat. Die Bankeinlagen sind auf rund 130 Billionen RMB gestiegen, und das Verhältnis der Bankeinlagen zum BIP hat sich seit 2019 von 80% auf 110% erhöht. Einige Unternehmen, mit denen ich während meines Aufenthalts in China gesprochen habe, gaben an, dass sie durch die Refinanzierung in RMB Zinseinsparungen von fast 2% erzielen.
10. Das systemische Risiko scheint gering zu sein
Chinas Staatsverschuldung ist hoch, und der Gesamtbetrag dieser Schulden im Vergleich zur gesamten Wirtschaft des Landes beträgt etwa 110%. Um zu verstehen, woher diese Schulden kommen, muss man wissen, dass die Zentralregierung etwa 25% schuldet, die Lokalregierungen 35% und eine besondere Art von Unternehmen, die mit der Lokalregierung verbunden sind (LGFV), mit etwa 50% die meisten Schulden haben, wobei die Schätzungen variieren. Einige sind besorgt über die hohe Schuldenlast der LGFVs.
Das meiste Geld, das diese LGFVs schulden, wird von Banken geliehen. Zu den Ideen, wie sie diese Schulden bewältigen wollen, gehören Ausgabenkürzungen, eine Neuordnung ihrer Schuldenbedingungen, Änderungen ihrer Arbeitsweise und finanzielle Unterstützung durch die Zentralregierung und die lokalen Behörden.
In der Tat erwägt die chinesische Regierung die Einführung eines 1,5 Billionen RMB schweren Debt Swap-Programms, um einen kleinen Teil dieser Schulden zu verwalten. Obwohl der Betrag dieses Programms im Vergleich zu den gesamten LGFV-Schulden gering ist, ist es eine Geste, um zu zeigen, dass man es mit der Lösung des Problems ernst meint.
Im vergangenen Jahr gelang es einem Bauunternehmen in der Provinz Guizhou (Zunyi Road and Bridge Construction Group), seine Schuldenbedingungen anzupassen, was von den lokalen Investoren positiv aufgenommen wurde. Die Anleger haben ein gutes Gefühl dabei, diesen LGFVs kurzfristig Geld zu leihen, weil sie glauben, dass die meisten von ihnen - mit einigen wenigen Ausnahmen - gut dastehen.
Wir glauben nicht, dass es Grund zur Besorgnis über Probleme im chinesischen Treuhandsektor gibt, der vor allem im Hinblick auf potenzielle Verbindungen zum Schattenbankwesen, den Immobiliensektor und das tatsächliche Risikoniveau bestimmter Treuhandprodukte mit Problemen zu kämpfen hat. Der Treuhandsektor ist relativ klein, und nur sehr vermögende Privatpersonen und Unternehmen dürfen diese Produkte kaufen. Außerdem haben die meisten Treuhandprodukte ihr Engagement im Immobiliensektor reduziert.
Ein weiterer wichtiger Grund, warum wir uns keine Sorgen um Chinas Verschuldung machen, ist die Tatsache, dass der Großteil der Schulden in der eigenen Währung besteht. Das bedeutet, dass China, wenn es wirklich hart auf hart kommt, die Möglichkeit hat, mehr eigenes Geld zu drucken, um die Schulden zu bewältigen.
Schließlich werden der IWF und die Weltbank den Gesundheitszustand des chinesischen Finanzsektors gründlich überprüfen, und wir dürften bis Mitte 2024 von ihren Ergebnissen hören.
Johnny Chen, CFA, ist Portfoliomanager im Emerging Markets Debt Team von William Blair.
