Die Rendite für 10-jährige deutsche Bundesanleihen erreichten am 21. Oktober einen Höchststand von rund 2,50 %, während sie Anfang August einen Tiefstand von knapp unter 0,80 % erreichten und das Jahr mit -0,18 % begannen. Dieser wichtige Referenzwert für die langfristigen Zinsen in der EU schloss am vergangenen Freitag bei 1,92 %, was einem Anstieg von 2,10 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Was für eine Achterbahnfahrt. Die 10-jährigen US-Zinsen folgten einem ähnlichen Verlauf. Sie erreichten um den 24. Oktober ihren Höchststand von 4,25 %, begannen das Jahr mit 1,51 % und erlebten Anfang August einen Moment der Erleichterung, als sie auf 2,56 % fielen und am vergangenen Freitag bei 3,54 % schlossen. Auch hier ein fast ähnlicher Anstieg von 2,03 % im Jahresverlauf. Das Beta zwischen beiden Märkten auf der Spitze der 10-jährigen Renditekurve betrug fast 1.
Es ist wichtig, über die Momente nachzudenken, in denen sich die Märkte in diesem besonderen Jahr 2022 nach oben oder unten bewegten. Es ist von entscheidender Bedeutung zu erkennen, dass wenn die FED den Leitzins von 5 % bzw. die EZB ihren bei 3 % über die nächsten 10 Jahre beibehalten würden, sich die aktuellen Bewertungen von 1,92 % bzw. 3,54 % für deutsche und US-amerikanische 10-jährige Staatsanleihen nicht ergeben würden. Beide würden aufgrund der Erwartungstheorie, nach der sich kurzfristige Zinsen in längerfristige Zinsen umwandeln, nach oben korrigieren. Zur Verdeutlichung: In einem solchen Szenario käme es zu einer weiteren schmerzhaften Anpassung, da die deutschen 10-Jahres-Zinsen um 1,08 % steigen würden, während die amerikanischen 10-Jahres-Zinsen um 1,46 % auf 3,00 % bzw. 5,00 % steigen würden. Diese einfache Übung ist wichtig. Im obigen Szenario stellen wir uns immer wieder die Frage, ob unsere Einschätzung der Inflation und der Inflationserwartungen in den Volkswirtschaften der EU und der USA mit dem von den Zentralbanken derzeit angestrebten historischen Niveau von 2,00 % übereinstimmt oder nicht. Wird sich die Inflation auf die vor der COVID-Krise herrschenden Werte von etwa 1,5 % bis 2,00 % einpendeln, oder müssen oder wollen wir in den nächsten zehn Jahren mit einer Inflation zwischen 3,00 % und 4,00 % rechnen? Ersteres erfordert ein Gleichgewichtsniveau des EZB-Leitzinses von 1,00 % bis 1,50 % und einen längerfristigen "neutralen" Leitzins der FED von 2,50 %.
Eine Antwort auf diese Frage löst die Debatte über die Intensität der derzeitigen Lohn-Preis-Spirale aus. Ist sie anhaltend oder vorübergehend? Vor etwa einem Jahr haben wir eine solche Debatte über die gemessene Inflationsrate geführt. Wir kamen zu dem Schluss, dass die kombinierten und sich gegenseitig verstärkenden Auswirkungen von Energieknappheit und Versorgungsengpässen zu hohen Inflationswerten führten.
Wir sollten uns jedoch auf stagnierende oder stark negative Basiseffekte einstellen, die die Teuerungsrate für Konsumgüter in den nächsten 12 Monaten dämpfen werden. Lohn- und Dienstleistungsinflation bleiben die volatilen Komponenten. Während der COVID-bedingte Nachfrageschub nach Ausstattungsgütern (insbesondere für Haus und Garten), der zu Versorgungsengpässen führte, schon lange vorbei ist, stellen wir fest, dass die Nachfrage nach Reisen, Freizeit, Gastgewerbe, Restaurants und Unterhaltung robust ist oder sich sogar noch verstärkt. Die Ausgaben sind umgelenkt worden. Infolgedessen sucht der Arbeitsmarkt in diesen Sektoren händeringend nach Arbeitskräften. Generell ist eine Lohninflation in den Dienstleistungssektoren mit niedrigen und höheren Gewinnspannen festzustellen.
Müssen wir also in den letzten Wochen des Jahres 2022 einem Szenario, das zu einer anhaltenden Lohninflation im Jahr 2023 und darüber hinaus führt, eine höhere Wahrscheinlichkeit beimessen?
Den ersten Beweis liefern die Arbeitsmärkte in der EU und den USA, die nach wie vor angespannt sind. Auf eine seltsame Art und Weise scheint es, als ob die negativen Auswirkungen erhöhter Leitzinssätze auf Immobilien, Autoverkäufe oder digitale Werbeeinnahmen isoliert sind. Die Gesamtnachfrage bleibt erstaunlich robust. Die Episoden vor und nach COVID haben zu einem Anstieg der Ersparnisse der privaten Haushalte und Unternehmen geführt. Beide Überschüsse wirken sich auch heute noch positiv auf den Konsum aus. Dies ermöglicht es den Unternehmen, wettbewerbsfähige Löhne anzubieten, um Talente anzuziehen und zu halten. Die meisten Sektoren verfügen über Preisgestaltungsmacht, was effektiv zu nominalen BIP-Wachstumsraten im hohen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Prozentbereich führt. Lediglich die Regierungen weisen anhaltende Defizite auf, da sie die Haushalte und bestimmte Privatsektoren weiterhin subventionieren, um den Energiepreis-bedingten Gegenwind abzufedern. Positive Produktionslücken (die Gesamtnachfrage übersteigt das Gesamtangebot) bleiben bestehen, was zu einer anhaltenden Kerninflation führt. Beobachten, verfolgen und interpretieren Sie die Kerninflationswerte und konzentrieren Sie sich weniger auf die volatilen Gesamtinflationszahlen.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich unsere Überlegungen nicht auf die Höhe der (Spitzen-) Leitzinsen konzentrieren sollten, sondern vielmehr darauf, wie lange die Zentralbanken gezwungen sein könnten, die Leitzinsen auf diesem Höchststand zu halten. Unabhängig davon, wie hoch sie in den nächsten 12 Monaten ausfallen werden, sollten die längerfristigen 10-JahresZinsschätzungen umso höher ausfallen, je höher die Höchstzinssätze sind und je länger sie bestehen bleiben.
Dies bringt uns zu der Frage, ob die Zentralbanken die Höchstzinssätze lange aufrechterhalten können. Ist das "System" in einer finanzgetriebenen Wirtschaft in der Lage, unter anhaltend hohen Leitzinsbedingungen zu funktionieren? Auch dies ist eine anhaltende Übergangsdebatte, die wir alle vertiefen sollten.
Mit Blick auf das Jahr 2023 gibt es mehr Fragen als Antworten.
Wir haben jedoch eine Antwort, nämlich dass die Umstellung innerhalb der Anlageklassen im Jahr 2022 die langfristigen Renditeerwartungen verbessert hat. Ein deutlich diversifiziertes globales 60/40-Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren und Aktien sollte über die nächste Dekade eine erwartete Rendite zwischen 5 % und 6 % bringen. Ein solches Portfolio erfordert ein Engagement in den Aktienmärkten und Anleihemärkten der Industrie- und Schwellenländer und zusätzlich eine gute Dosis an Wechselkursrisiken außerhalb des Euroraums. Das Spiel der Stunde heißt: Carrys oder Erträge im internationalen Maßstab.
Ein „free lunch“ gibt es nicht. Ein globaler, aktiver Investitionsansatz müsste oder wird erforderlich sein, um bei überdurchschnittlichen Volatilitätsbedingungen finanziell überleben zu können.
Von Peter De Coensel, CEO DPAM
