Bei einer kurzen Störung könnten die Ölpreise bei 90–100 USD pro Barrel bleiben, bevor sie sich allmählich wieder in Richtung 70 USD bewegen. Höhere Energiepreise würden die Verbraucherpreisindizes über die Ziele der Zentralbanken treiben und das Wachstum im laufenden Jahr leicht belasten. Insgesamt blieben die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen beherrschbar.
Eine anhaltende Krise könnte den Ölpreis auf ein Niveau von mindestens 120 USD pro Barrel treiben. Bei diesem Niveau passt sich der Konsum an, die Wirtschaftstätigkeit verlangsamt sich. Die Inflation würde stark ansteigen, Wachstum und Rentabilität nachlassen und die Zentralbanken stünden vor einem Zielkonflikt. Bisher haben die Märkte auf die Disruption reagiert, aber keine anhaltende Energiekrise eingepreist. Die Öl- und Gaspreise sind gestiegen, doch die Volatilität bei Kreditspreads, Zinsen und Währungen bleibt moderat.
Sollte der Schock andauern, sähen sich die Zentralbanken mit höherer Inflation bei schwächerem Wachstum konfrontiert. Die politischen Entscheidungsträger dürften das Wachstum stützen als die Geldpolitik weiter zu straffen. In diesem Szenario könnten die Märkte zwar zunächst ein höheres Inflationsrisiko einpreisen, doch könnten die Entscheidungsträger für eine Lockerung optieren.
Staatsanleihenportfolios: Risiko erhöht, Zinssenkungen unwahrscheinlich
Die Ungewissheit hinsichtlich der US-Ziele hat das politische Risiko erhöht. Vergeltungsmaßnahmen gegen die Golfstaaten erhöhen zudem das Risiko, dass traditionell sichere Häfen ausfallen könnten, insbesondere angesichts der Sensibilität der Märkte gegenüber Inflation.
Wir haben daher unser Engagement in Länderkrediten reduziert und die Duration auf neutral gestellt. Italienische Staatsanleihen wurden von über- auf untergewichtet reduziert. Zunächst wurde ein Teil dieser Anpassung durch ein Engagement in sicheren Häfen ersetzt. Da sehr bald Inflationssorgen herrschten, haben wir die Duration weiter reduziert, da Inflationsängste tendenziell zu steigenden Zinsen führen. Als sich die Risiken bei der Energieversorgung ausweiteten, haben wir die verbleibenden Durationsübergewichtungen über alle Strategien hinweg aufgelöst.
Dahinter steckt eine Neueinschätzung: Vorher erwartete Zinssenkungen erscheinen angesichts der gestiegenen Energiepreise inzwischen unwahrscheinlich. Die Erinnerung an den jüngsten Inflationsschub erhöht zudem das Risiko, dass die Märkte Zweitrundeneffekte einpreisen, bevor diese eintreten. In diesem Umfeld erscheint eine neutrale oder leicht untergewichtete Durationsposition angemessener.
Abgesehen von der typischen Ausweitung der Renditeaufschläge, die mit makroökonomischen Schocks einhergeht, dürften die meisten staatlichen Emittenten fundamental stabil bleiben. In Europa stützen stärkere Haushalte die aktuellen Spread-Niveaus. Jeder signifikante Anstieg der fiskalischen Risiken könnte zu höheren Spread-Niveaus führen.
Anleihen aus Schwellenländern
Staatsanleihen aus Schwellenländern schätzen wir weiterhin positiv ein. Eine neutralere und defensivere Haltung scheint derzeit jedoch angemessen. Risikoaversion und Volatilität haben zugenommen; Kursbewegungen werden weitgehend von den Schlagzeilen bestimmt. Anstatt auf kurzfristige Schwankungen zu reagieren, werden wir Risiko aufnehmen, sobald sich die Bedingungen stabilisieren. Wir haben die Duration reduziert, Staatsanleihen mit niedrigerem Rating abgebaut, den Cash-Anteil leicht erhöht und die Allokation in Hartwährungsanlagen ausgeweitet.
Credits/Unternehmensanleihen
Bis vor kurzem war das Umfeld für die Kreditmärkte sehr günstig, mit robustem Wachstum, nachlassender Inflation, geringen Schwankungen und hoher Nachfrage nach Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen in Euro. Die Spreads lagen auf historisch niedrigem Niveau. Inzwischen macht die Weltpolitik viele gesamtwirtschaftliche Szenarien denkbar. Infolgedessen beurteilen wir Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen in Euro nur noch neutral. Die Bewertungen bieten nur eine begrenzte Kompensation für die höhere Unsicherheit. Wir bevorzugen defensivere Sektoren wie Versorger und Telekommunikation.
Die bisherige Neubewertung spiegelt eher eine höhere Risikoprämie wider als schwächere Fundamentaldaten. Die Bilanzen sind weitgehend solide und die Anleger passen ihr Risiko geordnet an, häufig mittels CDS-Absicherungen. Die Liquiditätsbedingungen sind weiterhin angemessen, die Mittelabflüsse begrenzt und die Primärmärkte sind offen.
Insgesamt waren die Kreditmärkte bisher widerstandsfähiger als Aktien und Staatsanleihen. Zwar ist kurzfristig Vorsicht geboten, doch dürften die Fundamentaldaten weiterhin stützend wirken, sobald die Spannungen abklingen und sich die Energieversorgung stabilisiert.
Prognosen fallen derzeit schwer. Wir haben das Risiko in den Portfolios reduziert und damit die Möglichkeit geschaffen, neue aktive Positionen einzugehen, sobald sich Chancen bieten.
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