CIO Weekly | Reagieren auf den Moment

Eine ganze Woche lang konnten die Marktteilnehmer jetzt über die Äußerungen der Notenbanker auf dem Jackson-Hole-Symposium nachdenken. Offensichtlich hat es sie beruhigt. Nach dem kräftigen Minus von Anleihen und Aktien im Vorfeld der Konferenz – ausgelöst durch überraschend starke Wachstums-, Inflations- und Arbeitsmarktdaten – kaufen sie jetzt wieder.

Dabei waren die Vorträge der wichtigsten Notenbanker zur Inflation im Ton eher scharf. Ein großes Thema war die Unsicherheit, sodass wir sowohl eine überraschend straffe als auch eine überraschend lockere Geldpolitik nicht ausschließen. Dennoch entstand der Eindruck, dass vor allem die Fed die Zinsen nicht weiter anheben will. Alles hängt letztlich von den Daten ab, jeden Tag aufs Neue.

Nachfrageüberschuss

Befassen wir uns zunächst mit dem, was für eine eher straffe Geldpolitik spricht – und mit der derzeitigen Unsicherheit.

Das Hauptreferat von US-Notenbankchef Jerome Powell trug den Titel „Inflation: Fortschritt und weitere Entwicklungen“. Gleich zu Beginn ließ er keinen Zweifel daran, dass er die Inflation noch immer für zu hoch hält. Die Fed sei „bei Bedarf zu weiteren Zinserhöhungen bereit“. Die Geldpolitik könne so lange restriktiv bleiben, bis „ein klarer Inflationsrückgang in Richtung des Notenbankziels“ zu erwarten sei.

Laut Powell haben Konjunktur und Inflation aber noch nicht genug nachgegeben, um sich wirklich sicher sein zu können. Gering sei der Rückgang vor allem gemessen an der starken Straffung von Geldpolitik und Finanzbedingungen.

Das amerikanische Wirtschaftswachstum hat die Erwartungen übertroffen und liegt über dem Langfristtrend. Am Wohnimmobilienmarkt gebe es „Anzeichen für eine Erholung“. Vor allem aber sei die Arbeitslosenquote trotz steigendem Arbeitskräfteangebot und geringerem Wachstum von Beschäftigung, Nominallöhnen und Stellenangebot nicht gestiegen. Das sei „hoch willkommen, aber höchst ungewöhnlich“. Für Powell ist es ein Hinweis auf die große Nachfrage nach Arbeitskräften.

Dauerhaft

EZB-Chefin Christine Lagarde sprach das Thema Unsicherheit sogar noch direkter an, während Powell eher poetisch vom „Navigieren nach den Sternen bei bedecktem Himmel“ sprach.

Unabhängig vom Kurzfristausblick brachte Lagarde ein strukturelles Argument, das wir bereits seit zwei Jahren vertreten, in Studien wie Die Inflationsentwicklung und Investments am Scheideweg: die Idee, dass die alten Modelle wegen „grundlegender Veränderungen der Weltwirtschaft“ nicht mehr wirklich funktionieren.

Genau wie wir bemerkte Lagarde, dass sich die Arbeitsmärkte und die Art zu arbeiten ändern. Hinzu kommen Energiewende, Weltpolitik und der Wunsch nach sichereren Lieferketten. All das stellt die Globalisierung infrage und kann die Inflation treiben.

„Ob all diese Veränderungen von Dauer sind, wissen wir noch nicht“, fasste Lagarde zusammen. „Schon jetzt sieht man aber, dass die Folgen in vielen Fällen nachhaltiger waren, als wir zunächst dachten.“

Das klingt fast wie das, was wir „eine Rückkehr zur alten Normalität“ genannt haben, mit höherer Inflation, höheren Zinsen und mehr Volatilität. Lagarde präsentierte sich in ihrem eher theoretischen Vortrag demnach als Falkin.

Wirkungsverzögerungen

Dennoch empfanden die Anleger diese Vorträge durchaus als beruhigend, auch wenn weitere Zinserhöhungen noch immer ihre Hauptsorge scheinen.

Unserer Ansicht nach lag das vor allem daran, dass Powells Äußerungen zu den Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik eher milde klangen.

Anders als erwartet hörte man hingegen nur wenig zur Schätzung und möglichen Höhe des neutralen Realzinses. Powell ließ aber keinen Zweifel daran, dass er seiner Ansicht nach „deutlich über den meisten Schätzungen“ liege. Das spreche für eine restriktive Geldpolitik, die Konjunktur, Neueinstellungen und Inflation dämpft. Das könne die Konjunktur noch deutlich schwächen.

Powell wies darauf hin, dass die Güterpreisinflation schon nachgegeben habe und es erste Hinweise auf eine nachlassende Wohnimmobilienpreisinflation gebe. Bei den entscheidenden Dienstleistungen außerhalb des Wohnsektors sei der Preisauftrieb aber noch immer hartnäckig hoch. Laut Powell liegt das aber wohl daran, dass es hier nach Corona die wenigsten Störungen gab und der Sektor am stärksten auf einen klassischen Nachfrageanstieg reagiert. Daher sei hier aber auch mit den stärksten verzögerten Wirkungen der restriktiven Geldpolitik zu rechnen.

Weil gerade sie nur schwer einzuschätzen sind, hat Powell die Märkte beruhigt. Man würde „vorsichtig sein und genau auf alle neuen Daten achten“. Das ist auch sinnvoll, wenn man sich bei bedecktem Himmel orientieren will.

Symmetrischere Risiken

Vor einigen Monaten schrieb Niall O’Sullivan: „Wenn Notenbanken auf Daten reagieren, droht jedes Mal Volatilität, wenn Zahlen veröffentlicht werden.“

Wenn die Fed die Geldpolitik schon für restriktiv genug hält und deshalb mit weiteren Zinserhöhungen zögert, sind die US-Daten der letzten Woche sicherlich beruhigend.

Die Zahl der offenen Stellen fiel auf den niedrigsten Wert seit zweieinhalb Jahren, und die ADP-Schätzung des Beschäftigungswachstums im privaten Sektor war überraschend niedrig. Der am Freitag veröffentlichte Beschäftigungszuwachs außerhalb der Landwirtschaft war zwar etwas höher als erwartet, aber die Arbeitslosenquote stieg überraschend, und die Lohninflation ging zurück. Das BIP-Wachstum im 2. Quartal wurde nach unten korrigiert, der Konsumklimaindikator des Conference Board sprach für nachlassenden Optimismus insgesamt und insbesondere am Arbeitsmarkt. Vor allem aber blieb die PCE-Kerninflation im Juli wie erwartet unverändert.

Zusammen mit den vorsichtigen Äußerungen in Jackson Hole reicht das, um die Markterholung der letzten Tage zu erklären. Allerdings waren die Daten zuvor recht stark. Im Euroraum ist die Inflation durchaus hartnäckig, und Powell selbst sagte, dass einige Datenpunkte noch kein Trend seien.

Die Fed mag die Zinsen nicht weiter erhöhen wollen. Solange sie für sich in Anspruch nimmt, auf die Daten zu reagieren, kann sie die Zahlen aber nicht ernsthaft ignorieren, wenn sie sich wieder verbessern. Deswegen halten wir eine unerwartet restriktive Geldpolitik ebenso für möglich wie eine unerwartet lockere – und rechnen bei der Veröffentlichung wichtiger Zahlen mit Volatilität. Notenbanken und Investoren müssen sich nicht nur unter einem bedeckten Himmel zurechtfinden, sondern auch mit dem einen oder anderen Gewitter rechnen.

Von Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income und Olumide Owolabi, Senior Portfolio Manager – Investment Grade, Neuberger Berman