CIO Weekly | Schwebezustand

Letzten Monat haben wir uns erstmals mit den möglichen Folgen des Irankrieges für die Ölmärkte befasst. Seitdem ändert sich die Lage fast täglich. Der ständige Wechsel zwischen Eskalation und Entspannung ließ Öl- und Risikotitel kräftig schwanken.

Letzte Woche erlebten wir das innerhalb von nur 24 Stunden. Als Trump den Krieg dem Vernehmen nach beenden wollte, beruhigten sich die Märkte. Öl fiel unter 100 US-Dollar, und die Kurse legten weltweit zu. Aber dann drohte er in seiner Fernsehrede am Mittwoch mit einer erneuten Eskalation – und löste eine rasche Kehrtwende aus.

An diesem Hin und Her dürfte sich zunächst nichts ändern. Solange die Straße von Hormus faktisch geschlossen ist, dürfte Öl teuer bleiben – mit realwirtschaftlichen Folgen. 10 US-Dollar mehr für ein Barrel Rohöl bedeuten nach unseren Schätzungen 0,1 Prozentpunkte weniger Wirtschaftswachstum in den USA. Darüber schrieben wir letzte Woche in unserer Analyse der wirtschaftlichen Folgen des Krieges.

Zweifellos bleibt die Lage komplex, und noch immer ist viel im Fluss. Rhetorik und Ölangebot können stark auseinanderklaffen. Wenn die Meerenge noch länger unpassierbar bleibt, beginnt eine neue Phase mit anderen wirtschaftlichen Folgen. Wer verstehen will, wie es weitergeht, muss daher wissen, wo wir gerade stehen.

Phase 1: Lagerabbau

Vor Kriegsbeginn waren die Öllager weltweit gut gefüllt. Die Raffinerien sind während der faktischen Schließung der Meerenge auf diese Bestände angewiesen. In der ersten Phase der Krise erleben wir also einen Lagerabbau. Nichts wird ausgelassen, um das fehlende Angebot auszugleichen: Man arbeitet um Engpässe herum, nutzt Puffer, bemüht die Diplomatie und gibt Reserven frei. Solange das möglich ist, halten wir einen Ölpreis um 100 US-Dollar für realistisch. Das ist viel, aber keine Katastrophe.

Die Dauer dieser Phase hängt von Ausmaß und Länge des Angebotsausfalls ab. Nach Schätzungen der Internationalen Energieagentur (IEA) wurden vor Kriegsbeginn 15 Millionen Barrel Rohöl täglich durch die Straße von Hormus transportiert. Zurzeit nutzen nur iranische Tanker mit einer täglichen Kapazität von etwa 2 Millionen Barrel die Meerenge. Die Lücke beträgt also etwa 13 Millionen Barrel. Saudi-Arabien hat begonnen, täglich etwa 3 Millionen Barrel Öl über seine Ost-West-Pipeline zum Hafen Yanbu im Roten Meer zu leiten. Die Pipeline muss aber intakt und zugänglich bleiben.

Entlastend wirkt, dass die USA und andere Länder ihre strategischen Ölreserven angreifen. Weltweit werden nach unbestätigten Schätzungen täglich etwa 2 Millionen Barrel aus den strategischen Reserven entnommen. Die IEA schätzt den Nachfragerückgang aufgrund des Krieges auf 1 Million Barrel täglich, nicht zuletzt wegen der Flugausfälle in der Region.

Alles in allem könnte die Angebotslücke netto etwa 6 Millionen Barrel täglich betragen. Das ist noch immer viel, aber doch deutlich weniger als die so oft genannten 15 Millionen. Sie ist klein genug, um durch einen weiteren Lagerabbau ausgeglichen werden zu können, solange man sich um eine diplomatische (oder militärische) Lösung bemüht.

Phase 2: Nachfragerückgang

Mit der Nutzung von Ölreserven gewinnt man Zeit. Je länger aber die Straße von Hormus faktisch geschlossen ist, desto wahrscheinlicher wird ein drastischer Preisanstieg und damit ein Nachfrageeinbruch. Irgendwann sind die Lager schließlich leer; die strategischen Ölreserven sind endlich. Je länger die Meerenge unpassierbar bleibt, desto schwerwiegender sind die Folgen. Entweder können sich Verbraucher das Öl einfach nicht mehr leisten, oder die Politik muss intervenieren, etwa durch Exportverbote für US-Öl. Zurzeit halten wir das aber für wenig wahrscheinlich.

Wir beobachten erste Anzeichen für den Übergang zur zweiten Phase. In Asien und Europa scheinen die Schwierigkeiten bereits zuzunehmen. Die USA hingegen scheinen noch immer recht gut dazustehen. Sie fördern selbst viel Öl und Flüssigerdgas und haben auch große Raffineriekapazitäten. In unserem Basisszenario wird Öl in den USA zwar teuer bleiben, aber nicht knapp werden. Die Politik könnte hier helfen. Gerade erst hat die Regierung den Jones Act für 60 Tage ausgesetzt. Dem Ölangebot kann das guttun, dürfen doch jetzt ausländische Schiffe vorübergehend Öl von einem amerikanischen Hafen zu einem anderen transportieren. Das vereinfacht vor allem den Transport von Raffinerieprodukten an die Ost- und Westküste.

Noch sind wir nicht so weit, und vielleicht wird es auch nie so kommen – aber bei einem Ölpreis von etwa 150 bis 180 US-Dollar je Barrel könnte die Nachfrage massiv einbrechen. Etwa 5% bis 6% des Welt-BIP würden dann für Öl ausgegeben. Um wirklich ernsthaften wirtschaftlichen Schaden anzurichten, müsste Öl aber länger so teuer sein. Entscheidend ist nicht der anfängliche Preisschock, sondern seine Dauer. Davon hängt ab, wie stark das Wachstum einbricht. Wenn die Meerenge nicht nur Wochen, sondern Monate geschlossen bleibt, rechnen wir mit wirklich schwerwiegenden Folgen.

Dauer, Angebotsstörungen und Absicherung

Entscheidend für unsere Analyse ist also, wie lange das Angebot gestört ist. Davon hängt auch ab, wie sich Anleger positionieren sollten. Eine Angebotslücke von netto etwa 6 Millionen Barrel täglich ist unschön, aber handhabbar, solange die saudische Ersatzpipeline in Betrieb bleibt. Eine langfristige Schließung der Meerenge, massive strukturelle Schäden an der iranischen Förder- und Raffinerieinfrastruktur oder ein Angriff auf den Hafen von Yanbu würden die Lage extrem verschärfen – mit sehr viel gravierenderen Folgen für Wachstum, Inflation und Risikotitel.

So gesehen ist die Entwicklung des Energiesektors in der Krise wichtig für die Portfoliokonstruktion – und dabei durchaus beruhigend. Die Energiewerte des S&P 500 Index sind seit Jahresbeginn um etwa 32% gestiegen (Stand 1. April). Sie lagen deutlich vor dem Gesamtmarkt, der leicht nachgab. Ölaktien schützen geradezu lehrbuchmäßig vor den wirtschaftlichen Folgen des Krieges. Anleger haben das Diversifikationspotenzial von Energiewerten erkannt, wenn die klassischen Risiko- und Ertragsfaktoren kurzfristig aus dem Gleichgewicht geraten.

Das Gleichgewicht ist aber fragil. Entwarnung oder Krise – beides ist möglich. Entscheidend wird sein, wie lange Öl teuer bleibt. Was als weltpolitischer Schock begann, könnte jetzt die Wirtschaft auf die Probe stellen.

Von Jeff Blazek, Co-CIO, Multi-Asset Strategies und Jeff Wyll, Senior Research Analyst, Energy and Metals & Mining bei Neuberger Berman

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