In den letzten Wochen stiegen Aktien auf immer neue Rekordhochs, vor allem wegen der guten Erstquartalszahlen und des neuen KI-Optimismus. Am deutlichsten sah man das bei Halbleiterwerten.
Die Nachfrage nach manchen Aktien scheint geradezu unstillbar. Aber nicht alle Signale deuten in die gleiche Richtung. Es gibt sogar eine Kennzahl, nach der Aktien im Vergleich zu Anleihen heute so unattraktiv sind wie seit der Dotcom-Blase zur Jahrtausendwende nicht mehr.
Gemeint ist die Aktienrisikoprämie amerikanischer Large Caps, also ihr erwarteter Mehrertrag gegenüber risikolosen Anleihen, etwa US-Staats¬anleihen. In den letzten 20 Jahren war sie meist klar positiv. Aktienrisiken lohnten sich.
Heute ist die Gewinnrendite des S&P 500 Index – die Unternehmensgewinne in Prozent der Aktienkurse – etwa so hoch wie die US-Staatsanleihenrendite und nach manchen Berechnungen sogar niedriger. So extrem war es zuletzt auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase.
Warnsignale
Um vorschnelle Schlüsse zu vermeiden, wollen wir die Kennzahl zunächst kritisch hinterfragen. Die klassische Aktienrisikoprämie ist nämlich alles andere als ein perfekter Vergleichsmaßstab. Die Endfälligkeitsrendite von Anleihen ist der Diskontfaktor, bei dem der aktuelle Anleihenkurs dem Kapitalwert der künftigen garantierten Cashflows entspricht. Bei Anleihen weiß man genau, was man bis zur Fälligkeit bekommt. Die Cashflows von Aktien sind hingegen unsicher und steigen in der Regel von Jahr zu Jahr. Die Aktie eines Unternehmens, dessen Gewinne jedes Jahr um 10% wachsen, ist etwas ganz anderes als eine Anleihe mit 4,5% konstanter Rendite – auch wenn beides vergleichbar scheint. So gesehen sind Kurs-Gewinn-Verhältnisse von 21 bis 22 zwar hoch, aber keineswegs extrem.
Und doch gibt es Warnsignale. Als die Aktienrisikoprämie in den späten 1990ern letztmals so niedrig war wie jetzt, hielt das sehr viel länger an als vielfach erwartet. Der Einbruch kam erst später. Eine negative Aktienrisiko¬prämie löst keine sofortige Korrektur aus, aber man kann sich dann weniger Fehler leisten. Wenn die Marktkonzentration hoch ist, ein einziges Thema dominiert und der Abstand zwischen Kursen und Ertragserwartungen immer weiter schrumpft, wird das Portfolio anfälliger, sobald das Wachstum nicht den hohen Erwartungen entspricht.
Das schrieben wir schon öfter, unter anderem in KI-Investitionen: Kein alles oder nichts und KI: Boom, Bust oder beides? Wir argumentierten, dass das Marktumfeld heute ganz anders sei als in der Dotcom-Zeit, es aber durchaus Parallelen zu den späten 1990ern gäbe. Die Konzentration sei hoch wie selten; nur wenige Technologie-Mega-Caps trügen die Performance. Natürlich ermöglicht KI Gewinne und steigende Kurse. Das wollen wir nicht kleinreden. Wir sehen noch viel Potenzial und könnten uns vorstellen, dass das Thema die Märkte noch viele Quartale stützt. Doch wer alles andere ignoriert, geht unnötige Risiken ein. Diversifikation kann Risiken mindern, ohne dass man sich mit niedrigeren Erträgen begnügen muss.
Eine breitere Basis
Was also tun? Das Ziel müssen ähnlich hohe Ertragserwartungen sein, aber mit einem stärker diversifizierten Portfolio.
Beginnen wir mit Anleihen. Der wichtigste Grund für den Rückgang der Aktienrisikoprämien in den letzten vier Jahren waren nicht etwa höhere Aktienbewertungen, sondern steigende Anleihenrenditen. Seit 2022 haben die Anleihenerträge Aktienverluste nicht wirklich ausgeglichen, vor allem wegen der steigenden Inflation. Langläufer waren bisweilen geradezu toxisch. Jetzt, wo sich die Anleihenrenditen tendenziell normalisiert haben, trauen wir Festzinstiteln wieder attraktive Absoluterträge zu. Man kann mit ihnen wieder diversifizieren. Was liegt also näher, als in sie zu investieren?
Anleihen sind aber nicht alles. Auch Aktien selbst sind alles andere als homogen. So rät unser Asset Allocation Committee zu einer leichten Übergewichtung amerikanischer Large Caps – wegen ihres hohen Gewinnwachstums und ihrer fairen Bewertungen – sowie zu Small und Mid Caps. Auch sind Anleger unserer Ansicht nach gut beraten, wenn sie weiterhin in die günstigeren nicht amerikanischen Märkte investieren. Der Ausschuss setzt auf eine leichte Übergewichtung Japans und der Emerging Markets einschließlich China, Indien und Brasilien. Wer noch mehr Vielfalt will, sollte außerdem liquide alternative Anlagen erwägen.
Disziplin statt Drama
Nichts davon verlangt aus unserer Sicht nach dramatischen Umschichtungen. Man braucht aber Disziplin, um klar zu sehen, wo wir im Marktzyklus stehen. Man muss die Aktienrisikoprämie ernst nehmen, auch wenn man ihre Grenzen kennt. Und man muss wirklich diversifizieren.
Der KI-Superzyklus kann weitergehen. Die Gewinne könnten weiter positiv überraschen. Am glücklichsten ist aber, wer nicht nur in einem Szenario verdient. Das ist der wahre Wert der Vielfalt. Sie ist heute wichtiger denn je.
Von Jeff Blazek, CFA, Co-CIO, Multi-Asset Strategies bei Neuberger Berman
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