In den letzten Monaten sprachen wir mit unseren Kunden viel über die Lage im Nahen Osten, boomende KI-Investitionen und die Chancen und Risiken von Private Credit. Nur selten ging es um Anleihen – einerseits wegen der enormen Halbleiteraktienrallye seit April, andererseits wegen der trotz allgemeiner Unsicherheit recht stabilen US-Renditen.
Letzte Woche war dann aber alles anders. Die Staatsanleihenrenditen standen plötzlich wieder im Blickpunkt. Da man wegen des Nahostkriegs eine höhere Inflation fürchtete, stiegen sie in den meisten Industrieländern laufzeitübergreifend. Besonders hart traf es die USA; sowohl die nominale als auch die reale 30-Jahres-Rendite waren plötzlich so hoch wie seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr – und die 10- und 2-Jahres-Rendite so hoch wie zuletzt Anfang 2025. Auch in Japan legten die Renditen kräftig zu. Im 30- und im 10-Jahres-Bereich stiegen sie auf Werte wie zuletzt in den späten 1990ern.
So etwas hat Folgen. Höhere Langfristrenditen haben direkte Auswirkungen auf die Aktienbewertungen. 2022 mussten Anleger das schmerzhaft erfahren, als die massiven Zinserhöhungen der Fed die Langfristrenditen steigen ließen und eine heftige Aktienmarktkorrektur auslösten. Das betraf vor allem Wachstumsaktien mit langer Duration und einer allenfalls niedrigen Dividendenrendite.
2026 ist nicht 2022 – das schrieben wir schon oft. Doch weil US-Aktien nur knapp unter ihren Allzeithochs notieren und die amerikanischen Renditen weiter steigen, muss man sich durchaus Gedanken über eine Korrektur machen.
Vorsichtiger Optimismus bei Aktien
Aber was passiert eigentlich? Seit Anfang April haben die Aktienindizes enorm zugelegt, wenn auch nur dank weniger Titel. Vor allem wegen der enormen Gewinne von Halbleiterwerten eilte der S&P 500 von Rekordhoch zu Rekordhoch. Viele Börsengänge stehen an: SpaceX, Anthropic und OpenAI werden voraussichtlich 2026 an die Börse kommen. Zusammen dürften die drei Unternehmen bis zu 3 Billionen US-Dollar wert sein, wenn nicht mehr.
Dank der insgesamt guten Erstquartalszahlen wurde die Rallye dann breiter. Insgesamt stiegen die Umsätze der S&P-500-Unternehmen um 11% und ihre Gewinne je Aktie um 22%. Das weckte neues Vertrauen in KI-Investitionen.
Wir meinen, dass Aktien gerade wegen der hohen Gewinne noch Potenzial haben. In der Vergangenheit hielten Haussen auch nach „irrationalen Übertreibungen“ oft noch Monate oder Jahre an. Doch so optimistisch wir mittelfristig sind, so sehr mahnen wir kurzfristig zur Vorsicht.
Nach wie vor ist die Marktbreite heute niedrig wie selten. Nur 22% der S&P-500-Titel lagen in den letzten 30 Tagen über dem Index (Stand 21. Mai), ein 30-Jahres-Tief, und die Momentumindikatoren sind extrem gestiegen. Deutlich höhere Langfristzinsen könnten eine Korrektur einleiten.
Die Renditeentwicklung deuten
Warum sind die Renditen eigentlich gestiegen?
Wir glauben, dass es mit höheren Inflationserwartungen und Realrenditen zu tun hat.
Rechnete man am Markt früher langfristig mit etwa 2,25% Inflation in den USA, sind es jetzt 2,5%. Der derzeitige Preisauftrieb könnte zu noch höheren langfristigen Inflationserwartungen führen, doch sind wir insgesamt recht zuversichtlich. Wir glauben, dass steigende Energiepreise die Kerninflation nur wenig anheizen, zumal am Markt weiter mit einer eher maßvollen Teuerung gerechnet wird.
Wichtiger sind die Realzinsen. Hier sind zwei Entwicklungen relevant: Am Markt scheint man anzunehmen, dass KI ein strukturell höheres Wirtschaftswachstum zur Folge hat – und damit auch einen höheren neutralen Realzins. Eigentlich müssten die langfristigen Inflationserwartungen fallen, wenn KI die Preise dämpft, und auch der Arbeitsmarkt dürfte unter Druck geraten. Zurzeit spricht aber viel für das Gegenteil. Weil KI so viel Kapital benötigt, fällt der neutrale Zins nicht, sondern steigt.
Allerdings ist auch die Kreditnachfrage enorm gestiegen. Die KI-Hyperscaler begeben enorme Mengen an Investmentgrade-Anleihen, Asset-Backed Securities und Private Capital. Weil außerdem die staatliche Kreditaufnahme zunimmt, könnten die höheren Realzinsen auch einfach nur den stärkeren Wettbewerb um Kapital abbilden.
Und dann könnte ein Teufelskreis entstehen. Höhere Zinsen bedeuten höhere künftige Staatsausgaben. Zweifel an den Staatsfinanzen könnten die Zinsen dann noch weiter steigen lassen.
Was bedeutet das für Aktien?
Wenn es dabei bleibt, müssen weder die höhere Breakeven-Inflation noch die höheren Realrenditen Aktien unbedingt schaden. Inflation ist sogar leicht positiv, und ein Realzinsanstieg könnte einfach nur das nachvollziehen, was die Aktienkurse schon abbilden: den vor allem dank KI sehr guten Wachstumsausblick. KI bedeutet ein höheres gleichgewichtiges Wachstum und damit höhere Realrenditen. Unternehmen und Regierungen leihen sich mehr Geld und am Aktienmarkt rechnet man mit Produktivitätsgewinnen.
Und doch darf man ein wichtiges Risiko nicht außer Acht lassen. Wenn Anleger Langläufern misstrauen und die Langfristrenditen daher kräftig zulegen, kann das drastische Folgen für Aktien haben. Der US-Haushaltsausblick macht es nicht besser: Zölle müssen zurückgezahlt werden, die Verteidigungsausgaben steigen und kurzfristig wächst das Defizit. All das fühlt sich nicht gut an. Eine Schuldenstandsquote von 120% des BIP ist noch nicht kritisch. Aber die Richtung macht Sorgen.
Entscheidend ist das Wachstum. Wenn das Wirtschaftswachstum deutlich nachlässt, verschlechtern sich die Staatsfinanzen weiter. Das ist kein triviales Extremrisiko. Weniger Wachstum bei höheren Zinsen ist ein echtes Risiko. Die Zinsentwicklung wurde in den letzten Monaten von anderen Themen überlagert. Verlieren wir sie aber nicht ganz aus dem Blick.
Von Joe Amato | President and Chief Investment Officer - Equities & Ashok Bhatia | Chief Investment Officer and Global Head of Fixed Income, Neuberger
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