Am Markt ist die Bestätigung von Kevin Warsh als nächster US-Notenbankchef das Hauptthema. Viel wichtiger scheinen uns aber die Zinsentscheidungen der fünf großen Notenbanken in der kommenden Woche, vor allem die der EZB.
Gleich fünf Sitzungen – von EZB, Fed, Bank of England, Bank of Japan und Bank of Canada – geben wichtige Hinweise darauf, wie die Geldpolitiker denken und handeln, vor allem angesichts des Nahostkriegs. Das größte Risiko ist dabei die Zinsentscheidung der EZB.
Anders als die übrigen Notenbanken hatte sie zuletzt nicht immer richtig gelegen, und auch die jetzige Zinsentscheidung ist nicht einfach. Die EZB könnte zu früh erhöhen – oder zu spät. Das hat Folgen weit über den Euroraum hinaus. Die Zinsen könnten weltweit steigen, Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen könnten unter Druck geraten, und für die Fed und andere Notenbanken könnte es dann noch schwieriger werden.
Und die Unsicherheit über die Wiederöffnung der Straße von Hormus macht es nicht einfacher.
Im Bann früherer Fehler
Die EZB hat eine Sonderstellung, weil sie in erster Linie der Preisstabilität verpflichtet ist. Bei den kleinsten Anzeichen für eine steigende Inflation hat sie die Leitzinsen daher oft vorsorglich erhöht. Als die Weltwirtschaft im Sommer 2008 einbrach, unterlief ihr dabei ein Fehler – und während der Euro-Schuldenkrise 2011 ein weiterer. Zuletzt lag sie erneut falsch, allerdings in der entgegengesetzten Richtung: Als Russlands Einmarsch in die Ukraine die Inflation anheizte, wartete sie zur Überraschung der Märkte 2022 sehr lange mit Zinserhöhungen.
Keine andere große Notenbank ist bei ihren Entscheidungen so stark mit früheren Fehlern belastet, und keine wird sich so sehr darum bemühen, jetzt alles richtig zu machen.
Deshalb verständigten sich die EZB-Ratsmitglieder auf ihrer Märzsitzung auf einen strukturierteren Ansatz zur Analyse der Energiepreisentwicklung und ihrer Auswirkungen auf Inflation und Wachstum im Euroraum. Drei Szenarien wurden definiert: Ein Basis-, ein Negativ-und ein Krisenszenario. Man wollte eine solide Grundlage für die Zinsentscheidungen bis zum Jahresende, um einen Fehler wie 2022 zu vermeiden.
Zwischen zwei Szenarien
Den Daten zufolge steht der Euroraum zurzeit irgendwo zwischen dem Basis- und dem Negativszenario, allerdings dicht am Basisszenario. Nach den Konsensprognosen wird die Inflation noch vor dem Sommer ihren Höchststand von etwa 3,5% erreichen. Die Kernrate wird leicht auf etwa 2,5% steigen.
Notenbankchefin Christine Lagarde hat diese Sicht letzte Woche faktisch bestätigt. Sie verweigerte die Antwort auf die Frage, ob im Basisszenario Zinserhöhungen angemessen seien. Das wurde allgemein als Hinweis auf eine eher lockere Geldpolitik gedeutet. Lagarde wollte noch nicht einmal bestätigen, dass die EZB die Zinsen im Zweifel anhebt.
Dafür sprach auch, dass sie klar zwischen heute und 2022 unterschied. 2022 fiel der Euro gegenüber dem Dollar um etwa 20%, was den Energiepreisschock noch verstärkte. Heute ist der starke Euro für europäische Verbraucher ein wichtiger Puffer.
Unterschiede gibt es auch bei der Konjunktur. Vor vier Jahren wuchs die Euroraum-Wirtschaft nach Corona stark. Heute scheint uns das Wachstum im Euroraum mit 1,4% im letzten und Markterwartungen von 0,8% bis 1,2% in diesem Jahr schwächer, als die EZB zugeben will.
Die höheren Staatsausgaben sind grundsätzlich gut, zeigen sich aber noch nicht wirklich in den Daten. Außerdem machen die höheren Energie- und Rohstoffpreise manches wieder zunichte.
Die niedrigen Füllstände der europäischen Erdgaslager (im Vergleich zum letzten Jahr), die mäßige Exportnachfrage, Belastungen für den Tourismus im Sommer und die begrenzten fiskalpolitischen Möglichkeiten der EZB machen es der Notenbank dabei nicht leichter.
Wie wir es sehen
Wir rechnen damit, dass die EZB ihren Leitzins im April bei 2% belässt und signalisiert, dass es im Juni auf die Daten aufkommt. Wenn die Kerninflation weiterhin etwa 2,5% beträgt und das Wachstum unverändert bleibt, ist eine Erhöhung im Juni möglich. Aber wir rechnen nicht mit einem stabilen Wachstum.
Fed und Bank of England stehen vor ähnlichen Entscheidungen. In den USA sind die Leitzinsen noch immer hoch, der Arbeitsmarkt ist schwach, und der Markt sorgt bereits unabhängig von der Fed für straffere Finanzbedingungen. Das macht weitere Zinserhöhungen unwahrscheinlicher. Die Bank of England dürfte ihre Zinsen bis mindestens Ende Juli nicht ändern. Im Vereinigten Königreich zeigt sich die Energiepreisinflation nicht so schnell, hält dann aber länger an. Schon jetzt gleichen die höheren Transportpreise die Energiesubventionen vom letzten Herbst aus. Bei einem längeren Krieg ändern sich die Zinsen hier vielleicht sogar erst 2027.
Ob die EZB ihre Zinsen am Ende erhöht, wird von den Daten bis Juni abhängen – von Inflation, Löhnen und Rohstoffpreisen. Zurzeit sieht es eher nach unveränderten Leitzinsen aus. Für Erhöhungen musste Europa schon mehr als einmal den Preis zahlen.
Von Ashok Bhatia, Chief Investment Officer und Global Head of Fixed Income und den beiden Senior Portfolio Managern Robert Dishner und Patrick Barbe von Neuberger
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