Ist Inflation stets politisch?
Der September 2023 wird wegen des starken Zinsanstiegs an sämtlichen Anleihemärkten in Erinnerung bleiben. Mit einem Anstieg der 10-jährigen US-Anleihe um 46 Basispunkte, der 10-jährigen deutschen Anleihe um 33 Basispunkte und der 10-jährigen italienischen Anleihe um 63 Basispunkte sind diese Schwankungen sehr beachtlich, mit deutlich invertierten Kurvenverläufen. Zu beachten ist auch, dass dies ohne nennenswerte Änderung der Inflationsprognosen geschieht, was ebenfalls zu sehr starken Schwankungen der Realzinsen führt. Die Realzinsen in den USA und in Deutschland sind jetzt auf dem höchsten Stand seit 2008 bzw. 2011.
In diesem äußerst volatilen Zinsumfeld fielen die Aktienmärkte um 3 bis 5%. Dies ist angesichts der Realzinsentwicklung nur verständlich, aber die Credit-Indizes haben sich sehr gut gehalten! Der Bloomberg HY Euro Index (LP01TREU Index) konnte den Monat mit einem Plus von 0,41% im positiven Bereich beenden.
Die Zentralbanken sind offensichtlich einer der Hauptverantwortlichen für die Zinserhöhungen. Die US-Notenbank (Fed) bekräftigte kürzlich ihre hawkishe Haltung mit der Ankündigung, mittels des Dot Plots ihre Zinserwartungen für Ende 2024 und 2025 anzuheben und ihre Wachstumsprognosen zu erhöhen. Auch die EZB hat mit einer Zinserhöhung, die von den Märkten nur teilweise erwartet wurde, und einer trügerisch dovishen Ankündigung nicht gerade geholfen. Kaum hatte Christine Lagarde angedeutet, dass dies die letzte Zinserhöhung sei, wurden im EZB-Ausschuss auch schon Gegenstimmen laut.
Aber auch andere Faktoren spielen eine strukturelle Rolle beim Zinsanstieg am langen Ende der Kurve. Die Laufzeitprämien sind nach wie vor sehr niedrig, gleichzeitig verringern sich die Bilanzen der Zentralbanken allmählich. Außerdem stehen erhebliche Probleme an, und das Gefälle ist nach wie vor sehr invers. Ganz zu schweigen von den Haushaltsdefiziten, die nach wie vor sehr hoch sind und dies auch im nächsten Jahr bleiben dürften. Dieser letzte Punkt wird in den kommenden Jahren zweifellos der wichtigste und am schwierigsten zu prognostizierende sein. Wenn die Regierungen ihre expansive Finanzpolitik fortsetzen, wird es wahrscheinlich schwierig sein, die Inflation wieder auf etwa 2% zu senken. Wie Milton Friedman sagte, ist die Inflation immer ein politisches Phänomen.
Vorsicht angesichts der Marktvolatilität
Die hohe Volatilität beschränkte sich jedoch nicht nur auf die Anleihemärkte. Der US-Dollar und der Preis für ein Barrel Öl steigen weiter an - keine guten Nachrichten für das globale Wachstum. Der Anstieg der Ölpreise wird auch den kurzfristigen Inflationsverlauf erschweren, da die negativen Basiseffekte auslaufen und potenzielle Sekundäreffekte schwer zu prognostizieren sind. Der US-Dollar erweist sich als besonders stark gegenüber dem Yen, was den Druck auf die Bank of Japan erhöht, die sowohl mit der Abwertung ihrer Währung als auch mit dem Anstieg der japanischen Langfristzinsen zu kämpfen hat.
Die Konjunkturdaten haben das Gleichgewicht im September nicht gestört. Die Einkaufsmanagerindizes haben sich nicht wesentlich verändert, der IFO ebenfalls nicht, und auch die wichtigsten Wirtschaftsdaten jenseits des Atlantiks sind unverändert. Auch die Arbeitsmärkte bleiben recht stabil und sind weiterhin sehr widerstandsfähig.
Insgesamt sehen wir keinen Grund, unsere defensive Asset-Allokation zu ändern, mit einer starken Präferenz für das kurze Ende der Kurve, unabhängig von der Anleihenart. Wir bevorzugen außerdem indexgebundene Anleihen gegenüber Nominalanleihen, sowohl aus Gründen des Carry als auch zur Absicherung im Falle einer zweiten Inflationswelle. Auf der Aktienseite ist unsere Haltung ebenfalls defensiv, vor allem wegen des starken Anstiegs der Realzinsen.
Ausblick Oktober/November
Die langen Enden der Kurve befinden sich in einer Repricing-Phase, die nach wie vor Vorsicht gebietet. Der Anstieg des US-Dollars und der Ölpreise verstärken die derzeitige Unsicherheit darüber, ob die Inflation zu den Zielvorgaben der Zentralbanken zurückfindet. Kurzum, generelle Vorsicht.
Von François Rimeu, Senior Strategist, La Française AM
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