- Der Dollar verliert seine Rolle als "allgemeiner sicherer Hafen", seine Stärke wird selektiver.
- Der Anteil der in USD emittierten Schulden ist in vielen Ländern auf ein Mehrjahrestief gefallen.
- Chinas Exposure in US-Treasuries ist auf den niedrigsten Stand seit 2008 gefallen.
- Der Euro und (ausgewählte) Schwellenländeranleihen gewinnen an Bedeutung, wenn es um Diversifikation geht.
- Für Portfolios wird die Diversifikation von Währungen wieder eine wichtige strategische Komponente.
Seit Jahrzehnten stellt der US-Dollar eine Ausnahme in der modernen Finanzgeschichte dar, als einzige Währung, die sich trotz Ungleichgewichten behaupten und eine zentrale Rolle bewahren konnte, die in jedem anderen Land ihre Glaubwürdigkeit untergraben hätten: steigende Staatsverschuldung und ein chronisch wachsendes Haushaltsdefizit, begleitet von einem anhaltenden Leistungsbilanzdefizit.
Der Grund für diese Anomalie, oft als „dollar privilege" bezeichnet, geht über die wirtschaftliche Stärke der USA hinaus und liegt in erster Linie in der Fähigkeit des amerikanischen Systems, globales Kapital anzuziehen. Der Anleihemarkt gilt nach wie vor als risikofreie Anlage, während US-Aktien seit Jahren der wichtigste Treiber für Renditen, Liquidität und Innovation sind, bis hin zu dem Punkt, dass sie mehr als 60 % der globalen Marktkapitalisierung ausmachen. Zusammen haben diese beiden Faktoren ausreichende Kapitalzuflüsse generiert, um Ungleichgewichte auszugleichen, die anderswo nicht tragbar wären.
Da die USA ausländisches Kapital benötigen, um ihre Fiskal- und Handelsdefizite zu finanzieren, hängt die Stärke des Dollars von der Kontinuität dieser Kapitalflüsse ab. Wenn sie sich verlangsamen oder zum Erliegen kommen, treten unweigerlich strukturelle Schwächen zutage.
Dies geschah im Jahr 2000, 2008 und zuletzt im April 2025, als die Ankündigung neuer Handelszölle durch die US-Regierung eine Phase der Marktspannungen und einen vorübergehenden Rückgang des internationalen Engagements in US-Vermögenswerten auslöste.
Diese Situation spiegelt sich in der US-amerikanischen Netto-Auslandsvermögensposition wider, die 27 Billionen USD erreicht hat und seit 2020 (20 Billionen USD) stark gestiegen ist. In einer „normalen" Volkswirtschaft wäre eine so große und sich verschlechternde negative Nettoposition gegenüber dem Rest der Welt ein Vorbote einer Währungskrise. Im Fall der USA sorgt die Rolle des Dollars als weltweit wichtigste Reservewährung jedoch weiterhin für internationale Nachfrage nach US-Vermögenswerten und verhindert dieses Ergebnis bislang. Dennoch machen die rasche Ausweitung der Negativposition und der wachsende Aktienanteil der Verbindlichkeiten (auch befeuert durch den Anstieg von Technologie- und KI-Aktien) die USA anfälliger für Aktienmarktkorrekturen und verstärken ihre langfristigen Verwundbarkeiten.
Geopolitik hat die Wahrnehmung des Dollars verändert
Das Einfrieren russischer dollardenominierter Reserven nach dem Einmarsch in die Ukraine markierte einen Wendepunkt für viele Zentralbanken und Schwellenländer. Von diesem Moment an begann ein langsamer aber stetiger Prozess der Diversifizierung der globalen Devisenreserven. Die sichtbarste Folge waren verstärkte Käufe des einzigen echten Vermögenswerts ohne Gegenparteirisiko (nämlich Gold) durch Zentralbanken der Schwellenländer. In den vergangenen zehn Jahren hat China sein direktes Engagement in US-Staatsanleihen deutlich reduziert, von einem Höchststand von über 1,3 Billionen USD auf heute knapp unter 700 Milliarden USD (den niedrigsten Stand seit 2008), während die gesamten Devisenreserven bei rund 3,3 bis 3,4 Billionen USD weitgehend stabil geblieben und weiterhin überwiegend in Dollar denominiert sind.
In den vergangenen Monaten hat der Dollar gezeigt, dass er in Phasen globaler Systemkrisen noch immer die Fähigkeit besitzt, sich zu stärken. Spannungen im Zusammenhang mit dem Konflikt im Iran und Risiken rund um die Straße von Hormus brachten den Greenback vorübergehend wieder ins Zentrum der defensiven internationalen Kapitalflüsse und stützten den Dollar Index (DXY) nach monatelanger Schwäche. Anders als während Covid oder dem Zinserhöhungszyklus 2022–2023 führten die jüngsten Schocks jedoch nur zu einer moderaten und volatilen Aufwertung des Dollars und einer deutlich weniger ausgeprägten Abschwächung der Schwellenländerwährungen.
Der Unterschied zur Vergangenheit liegt nicht in der Funktion des Dollars: Seine Stärke in Krisenphasen ist heute weniger ausgeprägt, was auf eine Safe-Haven-Rolle hindeutet, die zwar noch vorhanden, aber weniger „mechanisch" und selektiver ist.
Die wichtigste Veränderung kommt aus den Schwellenländern
In der Vergangenheit war der Dollar das Rückgrat der wirtschaftlichen Entwicklung in Schwellenländern: Länder mit hohem Wachstumspotenzial, aber begrenzten inländischen Ersparnissen, waren gezwungen, sich im Ausland durch die Ausgabe dollardenominierter Schulden zu finanzieren. Dies schuf einen starken Währungs-Mismatch, da die Schulden in Dollar bestanden, während die meisten Einnahmen und Investitionsströme in Lokalwährung generiert wurden. In der Praxis waren viele Schwellenländer strukturell „short" in Dollar. In Stressphasen trieb der Bedarf, diese Positionen zu schließen und Dollar zur Refinanzierung oder Rückzahlung von Schulden zu beschaffen, den klassischen Flight to Quality an: erzwungene Verkäufe lokaler Vermögenswerte, Kapitalflucht und eine weitere Aufwertung des Greenbacks.
Heute ist die Lage grundlegend anders. Viele Schwellenländer haben eine solidere inländische Sparbasis, reifere Finanzmärkte und lokale Investoren entwickelt, die in der Lage sind, Anleiheemissionen in Lokalwährung zu absorbieren. Das Ergebnis ist eine schrittweise Reduzierung der dollardenominierten Verschuldung.
Im Jahr 2025 wurde die Nettoemission externer Hartwährungsschulden durch Schwellenländer negativ (ein strukturell bedeutsames Signal), während die Emission in Lokalwährung zunahm. Laut IWF ist der Anteil der in USD emittierten Schulden in vielen Ländern auf Mehrjahrestiefs gefallen, was diesen Trend bestätigt. Schwellenländer sind zunehmend weniger auf Dollarfinanzierung angewiesen als in der Vergangenheit und folglich weniger dem strukturellen Bedarf ausgesetzt, US-Währung zu kaufen.
Euro und Schwellenländerwährungen gewinnen an Bedeutung
In diesem Kontext verändert sich auch das relative Verhalten anderer Währungen. Der Euro beispielsweise hat trotz erheblicher geopolitischer Schocks eine überraschende Widerstandsfähigkeit gezeigt. Ebenso haben einige Schwellenländerwährungen wie der brasilianische Real und der mexikanische Peso eine deutlich größere Widerstandsfähigkeit als in früheren Zyklen bewiesen.
Dies ist ein wichtiges Signal, das zeigt, dass eine Dollaraufwertung nicht mehr die einzig mögliche Reaktion in Zeiten der Unsicherheit ist. Die Suche nach Diversifizierung unterstützt zunehmend auch andere Währungsräume.
Darüber hinaus reduziert die allmähliche Annäherung der europäischen Zinssätze an die US-Zinsen einen der wichtigsten Wettbewerbsvorteile des Dollars der vergangenen Jahre.
Der Dollar wird seinen Status als Wertaufbewahrungsmittel nicht verlieren, aber seine Abschwächung wird eine aus einer Währungsperspektive multipolarere Welt widerspiegeln.
Die Auswirkungen des neuen Währungsregimes auf Portfolios
In einer Welt, die durch hohe Verschuldung, hartnäckigere Inflation, geopolitische Spannungen und weniger synchronisiertes Wachstum geprägt ist, wird die Währungsdiversifizierung wieder zu einer strategischen statt lediglich taktischen Komponente.
Für Anleger bedeutet dies, dem Markt für Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern, bestimmten zyklischen Rohstoffwährungen, Gold und realen Vermögenswerten, die im aktuellen Umfeld Werterhalt bieten, mehr Aufmerksamkeit zu schenken.
Die Konstruktion globaler Portfolios könnte sich ebenfalls grundlegend verändern. Während in den vergangenen Jahren eine Konzentration auf die USA fast automatisch belohnt wurde, könnte der nächste Zyklus eine stärkere geografische, sektorale und währungsbezogene Diversifizierung erfordern.
Der Dollar wird wahrscheinlich noch lange im Zentrum des globalen Finanzsystems bleiben. Aber zum ersten Mal seit Jahrzehnten stellt der Markt die Nachhaltigkeit seines Ausnahmestatus in Frage.
Von Mauro Ratto, Co-Chief Investment Officer bei Plenisfer Investments SGR (Managementeinheit von Generali Investment)
Weitere beliebte Meldungen:
