Der Krieg im Iran hat die Inflationsaussichten für den Euroraum erheblich verschlechtert. Der Schock geht über den Energiesektor hinaus: Höhere Kosten für Düngemittel, Agrarprodukte und petrochemische Erzeugnisse sowie steigende Frachtraten und höhere Prämien für Kriegsrisikoversicherungen rund um die Straße von Hormus dürften die Vorleistungskosten der Unternehmen branchenübergreifend in die Höhe treiben. In unserem Basisszenario überträgt sich dieser Kostenschock in den kommenden Quartalen über die Lieferketten und treibt die Inflation im Jahr 2026 auf durchschnittlich 3,0% – über die von Konsens und in der jüngsten Umfrage der EZB unter professionellen Prognostikern (SPF) prognostizierten 2,7 % – sowie auf 3,2% im Jahresvergleich in den nächsten 12 Monaten.
Dieser Ausblick deckt sich weitgehend mit der aktuellen Inflationskompensation, deutet jedoch weiterhin auf eine kurzfristige Überbewertung hin. Im Mai implizierten inflationsgebundene Swaps (ILS) im Euroraum eine Inflationskompensation von 3,9% über ein Jahr, während die Umfrage der EZB zu den Verbrauchererwartungen Inflationserwartungen von 4,0% für die nächsten 12 Monate ergab. Die fünfjährige Preisbildung lag im Durchschnitt bei 2,5% und damit nahe an der Verbrauchererwartung von 2,4%. Die Marktpreise spiegeln somit den kurzfristigen Schock wider, überbewerten jedoch wahrscheinlich die von uns erwartete Inflation, sobald der anfängliche Impuls durch Energie- und Lieferkettenprobleme nachlässt.
Die kurzfristige Inflationskompensation dürfte weiterhin stark von den Ölpreisen und den Entwicklungen rund um die Straße von Hormus beeinflusst werden. Im Basisszenario lassen die Versorgungsrisiken nur allmählich nach, sodass die Preise am kurzen Ende vorerst auf hohem Niveau bleiben. In einem Risikoszenario, in dem sich der Konflikt verschärft oder Transportstörungen anhalten, könnte die Inflationskompensation weiter steigen, da die Energie-, Fracht- und Versicherungskosten zunehmen. Marktindikatoren berücksichtigen zudem Inflationsrisikoprämien und Liquiditätsprämien, die sich in Zeiten geopolitischer Spannungen typischerweise ausweiten. Die Erwartungen der privaten Haushalte verstärken das stagflationäre Signal, wobei eine höhere Inflationserwartung mit schwächeren Wachstumsaussichten einhergeht.
Solange die Gesamtinflation bei etwa 3% oder darüber bleibt, dürfte der kurzfristige Inflationsdruck weiterhin bestehen bleiben. Höhere Energie- und Inputkosten dürften mit einer gewissen Verzögerung in die Outputpreise einfließen, wodurch die Inflationskompensation am kurzen Ende in den kommenden Quartalen stabil bleiben dürfte. Löhne sind der zweite Kanal, doch unsere Basisprognose bleibt verhalten: Der Lohn-Tracker der EZB deutet weiterhin darauf hin, dass sich das Lohnwachstum bis Ende 2026 bei rund 2,6% stabilisieren wird, was weiterreichende Zweitrundeneffekte begrenzt. Das Risiko besteht darin, dass ein länger anhaltender Schock im Zusammenhang mit dem Iran stärkere Lohnforderungen auslöst und die kurzfristige Preisbildung widerstandsfähiger macht, als unsere Basisprognose vermuten lässt.
Auf längere Sicht rechnen wir mit einem Rückgang der Inflationserwartungen. Die Märkte konzentrieren sich derzeit auf die inflationären Auswirkungen des Krieges, doch die dämpfenden Auswirkungen auf das Wachstum dürften im zweiten und dritten Quartal deutlicher zutage treten, da höhere Energiekosten die Realeinkommen schmälern und die finanziellen Rahmenbedingungen verschärfen. Eine schwächere Nachfrage dürfte die Preissetzungsmacht der Unternehmen verringern und die Dauerhaftigkeit des anfänglichen Kostenschocks begrenzen. Dies steht im Einklang mit dem Survey of Professional Forecasters (SPF), der das BIP-Wachstum für 2026 und 2027 nach unten korrigiert hat, dabei aber weiterhin von begrenzten Inflationsauswirkungen in der zweiten Runde ausgeht. In unserem Basisszenario dürften ein schwächeres Wachstum, nachlassende Preisweitergaben und eine allmähliche Normalisierung der Handelsströme die mittelfristige Inflationskompensation nach unten drücken. Das größte Aufwärtsrisiko ist eine länger anhaltende Störung im Bereich der Straße von Hormus.
Die Reaktionsfunktion der EZB dürfte dieses Profil untermauern. Die jüngste Kommunikation deutet auf einen datenabhängigen Kurs hin, der stärker auf Inflationsrisiken nach oben reagiert. Unserer Ansicht nach sorgt dies dafür, dass der Fokus der Geldpolitik weiterhin darauf liegt, zu verhindern, dass sich ein vorübergehender Schock auf die mittelfristige Preis- oder Lohnbildung auswirkt. Selbst ohne eine aggressive Reaktion im Basisszenario dürfte eine stärker auf Inflationsrisiken bedachte EZB die Inflationskompensation am kurzen Ende kurzfristig auf einem hohen Niveau halten und gleichzeitig die mittelfristigen Erwartungen verankern.
Anlageimplikation: Die kurzfristige Inflationskompensation, insbesondere bei einjährigen ILS, erscheint im Vergleich zu unserem Basisszenario für die realisierte Inflation nach wie vor zu hoch. Der Markt preist eine länger anhaltende Überschreitung der Inflationsziele ein, als wir erwarten, sobald sich das Wachstum verlangsamt und der Angebotsdruck nachlässt. Wir bevorzugen daher Positionen, die von niedrigeren Breakevens profitieren, insbesondere durch eine Untergewichtung von inflationsgebundenen Anleihen aus dem Euroraum gegenüber Nominalanleihen, vor allem bei kurzen und mittleren Laufzeiten. Das Hauptrisiko ist eine länger andauernde oder schwerwiegendere Störung im Nahen Osten, die die Korrektur der kurzfristigen Preisgestaltung verzögern würde.
von Martin Wolburg, Senior Economist bei Generali Investments
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