- Einzeltitel-Diversifikation: Viele Aktien in einem Portfolio schützen nicht vor der Dominanz weniger Schwergewichte.
- Benchmark-Abhängigkeit: Indexnähe ist kein Beleg für eine ausgewogene Risikoverteilung.
- Ökonomische Diversifikation: Entscheidend ist die Streuung über unabhängige Risikotreiber.
Eine verbreitete Faustregel lautet: Je mehr Aktien ein Portfolio enthält, desto besser ist es diversifiziert. Tatsächlich sinkt das unternehmensspezifische Risiko mit wachsender Titelzahl zunächst schnell. Daraus wird häufig die Empfehlung abgeleitet, ein Portfolio möglichst breit über viele Aktien zu streuen. Diese Antwort greift jedoch zu kurz. Sie hängt entscheidend davon ab, wie Diversifikation definiert und gemessen wird. Ein Portfolio kann dem breiten Aktienmarkt sehr ähnlich sein und trotzdem stark von wenigen Unternehmen oder gemeinsamen Risikotreibern abhängen. Umgekehrt kann es breit über einzelne Unternehmen verteilt sein und deutlich von einem marktkapitalisierungsgewichteten Index abweichen. Entscheidend ist deshalb nicht nur, wie viele Aktien ein Portfolio enthält, sondern wie sich Gewichte und Risiken tatsächlich verteilen.
Ein Portfolio ist nicht allein deshalb gut diversifiziert, weil es viele Titel enthält. Entscheidend ist, wie sich Kapital und Risiko verteilen.
Für die folgenden Analysen werden Portfolios mit einer steigenden Zahl von Aktien über die letzten 10 Jahre betrachtet. Hierfür werden schrittweise die X größten Unternehmen nach Marktkapitalisierung einmal kapital- und einmal gleichgewichtet aufgenommen. Als Benchmark dient ein globales, kapitalisierungsgewichtetes Gesamtuniversum aus 1.268 Unternehmen. Die Analyse verwendet die Portfoliogewichte per Juni 2026 in Kombination mit den historischen Renditen des Zeitraums; sie beschreibt die Risikostruktur heutiger Portfolios und ist daher nicht als Backtest einer Anlagestrategie zu verstehen.
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Untersucht wird zunächst, welcher Anteil der Portfoliovarianz nicht durch diese Benchmark erklärt wird. Hierfür werden die täglichen Renditen der konstruierten Portfolios und der Benchmark miteinander verglichen. Ein niedriger Wert bedeutet, dass sich ein Portfolio weitgehend wie der Gesamtmarkt bewegt; ein hoher Wert weist auf stärkere eigenständige Schwankungen hin. Ein Wert von 20 Prozent bedeutet beispielsweise, dass 20 Prozent der Portfoliovarianz nicht durch die Benchmark erklärt werden.
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Zeitraum Juni 2016 bis Juni 2026, das blaue Perzentilband (10. bis 90. Perzentil) errechnet sich aus 100 gleichgewichteten Zufallsportfolios.
Der Chart in Abbildung 1 bestätigt zunächst die bekannte Botschaft: Mit wachsender Titelzahl sinkt der nicht von der Benchmark erklärte Varianzanteil deutlich. Beim kapitalisierungsgewichteten Top-X-Portfolio fällt er von rund 46 Prozent bei einer einzelnen Aktie auf knapp 18 Prozent bei zehn Titeln und etwa 4 Prozent bei 100 Titeln. Wer genügend große Unternehmen in ihrer ungefähren Indexgewichtung hält, nähert sich dem Gesamtmarkt damit relativ schnell an. Das bedeutet jedoch nicht automatisch, dass das Portfolio ausgewogen diversifiziert ist.
Benchmark-Nähe ist nicht gleich Diversifikation
Abbildung 1 misst in erster Linie, wie gut sich die Portfoliorendite durch die marktkapitalisierungsgewichtete Benchmark erklären lässt. Das ist ein relevanter Blickwinkel, aber nicht der einzige. Ein Portfolio aus den größten Indexunternehmen wird schnell benchmarknah, weil diese Unternehmen selbst einen erheblichen Teil des Index ausmachen. Die zunehmende Ähnlichkeit entsteht daher teilweise mechanisch: Je mehr der größten Indexgewichte aufgenommen werden, desto stärker überschneiden sich Portfolio und Benchmark.
Anders verläuft die Entwicklung bei gleichgewichteten Portfolios. Auch hier sinkt der nicht erklärte Varianzanteil zunächst und erreicht in der Analyse bei ungefähr 100 Titeln sein Minimum. Danach steigt er wieder an. Im gleichgewichteten Gesamtuniversum liegt er bei rund 18 Prozent. Das ist kein Widerspruch: Mit zusätzlichen Aktien wird das Portfolio breiter über einzelne Unternehmen verteilt, entfernt sich aber durch zunehmende Untergewichtung von Large-Caps und die Übergewichtung von Mid- und Small-Caps zugleich von der Benchmark, bei der sich die Gewichte nach Marktkapitalisierung ergeben.
Die gleichgewichteten Zufallsportfolios konvergieren mit wachsender Titelzahl gegen das gleichgewichtete Gesamtuniversum und nicht gegen den kapitalisierungsgewichteten Index. Mehr Aktien können daher die Abhängigkeit von einzelnen Unternehmen reduzieren und gleichzeitig die Benchmark-Abweichung erhöhen. Diversifikation und Indexnähe sind in diesem Sinne nicht dasselbe.
Das Konzentrationsparadox
Die Problematik einer rein auf die Titelanzahl bezogenen Betrachtung wird besonders deutlich, wenn die einzelnen Portfoliogewichte untersucht werden. Ein Portfolio kann aus Hunderten Aktien bestehen und dennoch stark konzentriert sein. Entscheidend ist nicht allein die Zahl der Positionen, sondern das Gewicht der größten Unternehmen.
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Zeitraum Juni 2016 bis Juni 2026.
Bei einem kapitalisierungsgewichteten Portfolio aus 100 Aktien entfallen rund 47 Prozent des Gesamtgewichts auf die zehn größten Unternehmen (Abbildung 2, Chart oben). Bei 250 Aktien sind es 36 Prozent. Selbst im vollständigen Universum aus 1268 Titeln vereinen die zehn größten Unternehmen noch rund 26 Prozent des Portfoliogewichts auf sich. Die nominale Titelzahl kann somit stark steigen, ohne dass sich das eingesetzte Kapital annähernd gleichmäßig verteilt.
Bei einem gleichgewichteten Portfolio ergibt sich naturgemäß ein anderes Bild. Ab zehn Aktien entspricht das Top-10-Gewicht zehn geteilt durch die Titelzahl. Bei 100 Aktien liegen daher 10 Prozent des Portfolios in den größten zehn Positionen, bei 1268 Aktien weniger als 1 Prozent.
Die effektive Aktienzahl, berechnet als Kehrwert der Summe der quadrierten Gewichte, fasst diese Konzentration in einer Kennzahl zusammen. Ein vollständig gleichgewichtetes Portfolio aus 100 Aktien besitzt eine effektive Aktienzahl von 100. Sobald die Gewichte ungleich verteilt sind, fällt sie niedriger aus. Im globalen Gesamtuniversum stehen beispielsweise 1268 nominalen Positionen lediglich rund 95 effektive Aktien gegenüber (Abbildung 2, unten). Die Gewichtskonzentration entspricht damit ungefähr jener eines gleichgewichteten Portfolios mit 95 Titeln.
Gewichtung und Risiko sind nicht dasselbe
Auch die Analyse der Portfoliogewichte bleibt unvollständig. Für Anleger ist letztlich entscheidend, welche Positionen das Gesamtrisiko bestimmen. Eine Aktie mit einem Gewicht von 5 Prozent kann mehr oder weniger als 5 Prozent zum Gesamtrisiko des Portfolios beitragen. Maßgeblich sind neben ihrem Gewicht die eigene Volatilität und die Korrelation mit den übrigen Positionen. Für die Analyse in Abbildung 3 wird die Portfoliovarianz in additive Risikobeiträge zerlegt. Dadurch lässt sich jeder Position ein Beitrag zum Gesamtrisiko zuordnen. Betrachtet wird die Summe der zehn größten Beiträge (diese Unternehmen müssen nicht zwangsläufig mit den zehn größten Positionen nach Gewicht identisch sein).
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Zeitraum Juni 2016 bis Juni 2026
Bei einem kapitalisierungsgewichteten Portfolio aus 100 Unternehmen entfallen rund 61 Prozent der gesamten Portfoliovarianz auf die zehn Titel mit den größten Risikobeiträgen. Bei 250 Aktien sind es noch rund 50 Prozent, im vollständigen Universum etwa 40 Prozent. Im gleichgewichteten Portfolio fällt ihr Anteil deutlich schneller: von 18 Prozent bei 100 Unternehmen auf etwa 7 Prozent bei 250 Titeln und weniger als 2 Prozent im vollständigen Universum.
Die Risikokonzentration kann damit noch ausgeprägter sein als die reine Gewichtskonzentration. Im kapitalisierungsgewichteten Gesamtuniversum vereinen die zehn größten Positionen rund 26 Prozent des Gewichts, tragen aber rund 40 Prozent zur Portfoliovarianz bei.
Das Assenagon Equity Framework
Die Zahl der Aktien beantwortet daher nur einen Teil der eigentlichen Frage. Sinnvoller ist es, mindestens drei Ebenen der Diversifikation zu unterscheiden.
Einzeltiteldiversifikation: Wie stark hängt das Portfolio von einzelnen Unternehmen ab? Geeignete Kennzahlen sind das größte Positionsgewicht, das Top-10-Gewicht, die effektive Aktienzahl und die Verteilung der Risikobeiträge.
Benchmark-Abhängigkeit: Wie stark werden die Bewegungen des Portfolios durch den Vergleichsindex erklärt? Tracking Error oder der nicht von der Benchmark erklärte Varianzanteil sind hierfür geeignete Kennzahlen. Ein niedriger Wert beweist jedoch keine ausgewogene Risikoverteilung.
Ökonomische Diversifikation: Wie breit ist das Portfolio über wirtschaftliche Risikotreiber verteilt? Dazu zählen Länder, Sektoren, Währungen, Geschäftsmodelle und insbesondere Faktoren wie Value, Size, Profitabilität, Verschuldung, Momentum oder Marktsensitivität. Viele verschiedene Aktien können ähnliche Faktoreigenschaften aufweisen und deshalb auf dieselben Marktbewegungen reagieren.
Das Assenagon Equity Framework betrachtet Portfolios daher nicht nur anhand ihrer Einzeltitel-, Länder- und Sektorstruktur, sondern analysiert systematisch auch ihre Faktorprofile, Fundamentaldaten, Sensitivitäten und Risikokennzahlen. Ziel ist es, beabsichtigte Renditetreiber von unbeabsichtigten Risiken zu trennen. Diversifikation bedeutet in diesem Verständnis nicht, sämtliche Faktor-Exposures zu vermeiden, sondern gewünschte Faktorpositionierungen gezielt umzusetzen und gleichzeitig unerwünschte Konzentrationen zu begrenzen.
Aus diesen Gründen kann ein Portfolio mit 250 Aktien ökonomisch besser diversifiziert sein als ein wesentlich größeres Portfolio. Entscheidend ist nicht allein die Zahl der Positionen, sondern welche Risikotreiber gewollt sind und welche unbeabsichtigt im Portfolio entstehen.
Für Kapitalmarktanleger
Eine hohe Titelzahl allein garantiert noch keine gute Diversifikation. Marktkapitalisierungsgewichtete Portfolios werden mit wachsender Titelzahl schnell benchmarknah, können aber weiterhin stark von wenigen Unternehmen und gemeinsamen Risikotreibern abhängen. Gleichgewichtete Portfolios verteilen Kapital und Risiko breiter, weichen dafür stärker von der Benchmark ab. Diversifikation ist daher
kein eindimensionales Ziel. Entscheidend ist nicht nur, wie viele Aktien ein Portfolio enthält, sondern wie viele voneinander unabhängige Risikotreiber es umfasst und wie stark das Portfolio von ihnen abhängt.
Von Daniel Jakubowski, Head of Equity Portfolio Management und Sebastian Schmider, Head of Al Solutions & Macro Analytics bei Assenagon Asset Management
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