Während die Unruhen im Nahen Osten und der Optimismus hinsichtlich künstlicher Intelligenz die Märkte weiterhin antreiben, ist die erste geldpolitische Sitzung der Federal Reserve unter dem neuen Vorsitz weitgehend unter dem Radar geblieben. Die relativ begrenzte Diskussion über diesen wichtigen Wechsel konzentrierte sich weitgehend auf die kurzfristigen Gegenströmungen hinsichtlich der sich wandelnden Haltung zur aktuellen Geldpolitik angesichts einer anhaltenderen Inflation. Dieser Wechsel könnte jedoch potenziell längerfristige, bedeutende Auswirkungen auf die Märkte haben.
Bei seiner Anhörung zur Bestätigung durch den Senat sprach sich Fed-Vorsitzender Kevin Warsh für strukturelle Veränderungen in der Art und Weise aus, wie die Zentralbank die Geldpolitik steuert. Zu seinen erklärten Zielen gehören die Verkleinerung der Bilanzsumme der Fed von fast 7 Billionen US-Dollar sowie die Abschaffung des Dot Plots und anderer Formen der Forward Guidance. Langfristig denke ich, dass diese Maßnahmen die unbeabsichtigte Folge hätten, sowohl die implizite als auch die realisierte Marktvolatilität zu erhöhen.
Die Politik der Fed nach der globalen Finanzkrise hat zur Verringerung der Volatilität beigetragen: Viele Anleger wurden seit der globalen Finanzkrise (GFC) dafür belohnt, dass sie auf eine geringere Volatilität gesetzt haben, indem sie Optionen verkauften oder andere Strategien verfolgten, die von sinkender Volatilität profitieren. So sind beispielsweise sich verengende Kreditspreads implizit ein Spiel auf sinkende Volatilität. Die Geldpolitik der Fed nach der GFC, einschließlich der groß angelegten quantitativen Lockerung, hat sich besonders stark auf die Senkung der Volatilität ausgewirkt. Der mittlerweile bekannte „Fed Put“ sah vor, dass die Zentralbank erhebliche Liquidität zuführte und eine Forward Guidance gab, die die Inflationserwartungen verankerte und die Extreme der Verteilung potenzieller Ergebnisse reduzierte. Zwar haben auch andere Marktstrukturfaktoren maßgeblich zur Senkung der Marktvolatilität beigetragen, doch glaube ich, dass die Fed und andere globale Zentralbanken die Haupttreiber waren. Ihre Maßnahmen führten zu einer geringeren Volatilität bei den Zinsen, was wiederum zu einer geringeren Volatilität an den Kreditmärkten und schließlich an den Aktienmärkten führte.
Das Risiko einer Rücknahme der Forward Guidance
Ein Bestreben der Fed, ihre Bilanz weiter zu verkürzen, nachdem die Zentralbank ihr jüngstes Programm zur quantitativen Straffung Ende 2025 beendet hat, dürfte den Markt dazu veranlassen, die langjährigen Erwartungen hinsichtlich sinkender Volatilität zu überdenken. Die Rücknahme der Forward Guidance, einschließlich des Dot Plots, hätte denselben Effekt, da sie den geldpolitischen Ausblick der Fed verschleiern und ein breiteres Spektrum an Möglichkeiten eröffnen würde. Auch wenn der Dot Plot keineswegs perfekt ist, trägt er dazu bei, die Erwartungen an extreme Ergebnisse zu dämpfen.
Finanzielle Repression
Warshs Bestreben, die Bilanz zu verkürzen, steht zudem im Widerspruch zu einem der Ziele der Trump-Regierung: die Zinsen so niedrig wie möglich zu halten. Wir haben die Sensibilität der Regierung gegenüber höheren Renditen für Staatsanleihen in der Reaktion auf den „Liberation Day“ gesehen, als sie später ihre strafend hohen Zölle zurücknahm. Vor kurzem wies Präsident Donald Trump im Januar Fannie Mae und Freddie Mac, die den Immobilienmarkt mit Liquidität versorgen, an, hypothekenbesicherte Wertpapiere im Wert von 200 Milliarden US-Dollar zu kaufen, um die Hypothekenzinsen zu senken. Die Unterdrückung von Renditen – eine Form der Finanzrepression, die durch staatliche Eingriffe oder Regulierung erreicht wird – kann die Märkte für Staatsanleihen verzerren und die Volatilität niedriger halten, als sie es sonst wäre. Natürlich sind die USA nicht die erste Volkswirtschaft, die mit einer Form der finanziellen Repression liebäugelt. Das Programm der Bank of Japan zur Steuerung der Zinsstrukturkurve war eines der langlebigsten und lief von 2016 bis 2024. Die BoJ kaufte japanische Staatsanleihen in unbegrenztem Umfang, um die Rendite für 10-jährige Anleihen bei 0 % (später auf 1 % geändert) zu begrenzen. Der springende Punkt ist, dass eine klare Abstimmung zwischen der Bilanzstrategie der Zentralbank und der fiskalischen Strategie der Regierung erforderlich ist. Auf den ersten Blick wird dies nicht der Fall sein, was wahrscheinlich erneut zu mehr Volatilität und potenziell höheren Renditen führen wird.
Gegenströmungen, die die Volatilität mittelfristig und darüber hinaus erhöhen werden
All diese, bisweilen widersprüchlichen Kräfte werden mittelfristig und darüber hinaus wahrscheinlich zu einer höheren Volatilität führen. Sinkende oder begrenzte Volatilität war in den letzten zehn Jahren oder mehr die Grundlage für viele der erfolgreichsten Anlageansätze. Das nächste Jahrzehnt wird wahrscheinlich anders verlaufen.
Von Arif Husain, Leiter Fixed Income und CIO, Fixed Income bei T. Rowe Price
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