e-fundresearch.com #AssetAllocationForum: Sollte man 2025 die USA-Dominanz überdenken?
Die Konzentration von US-Aktien im globalen Aktienuniversum hat neue Rekordhöhen erreicht und dominiert mittlerweile fast 75% des MSCI World Index. Vor diesem Hintergrund haben wir führende CIOs, Kapitalmarktstrategen, Dachfondsmanager und Fondsselektoren eingeladen, ihre Sicht auf diese Entwicklung zu teilen. Wie gehen sie als globale Multi-Asset-Manager mit den Chancen und Herausforderungen dieser Konzentration um? Welche Strategien setzen sie ein, um eine ausgewogene Allokation sicherzustellen, und bleibt eine starke Fokussierung auf die USA für 2025 alternativlos?
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Oliver Gasser
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Thomas Romig, Head of Multi Asset Portfolio Management, Assenagon
Solange der US-Markt weiterhin dermaßen stark performt, führt an einer entsprechenden Positionierung momentan kein Weg vorbei. Dieses Momentum möchten wir weiterhin mitnehmen. Alternativlos ist eine starke Positionierung im US-Aktienmarkt aber keinesfalls. So haben wir als aktive Fondsmanager immer die Möglichkeit, unser Portfolio global mit weiteren Aktien zu diversifizieren, beispielsweise aus Europa oder den Emerging Markets, um Konzentrationsrisiken zu vermeiden.
Im Multi Asset-Bereich können wir zudem unabhängig von einer Benchmark agieren und uns daher falls nötig auch kurzfristig von einer hohen US-Aktienquote verabschieden. Sollte der Wind an den Kapitalmärkten drehen, können wir nicht nur global in andere Weltregionen, sondern auch in andere Assetklassen umschichten – und beispielsweise unsere Cash-Quote erhöhen. Das haben wir in der Vergangenheit bereits mehrfach proaktiv getan. So haben wir beispielsweise zu Beginn der Covid-Pandemie, im März 2020, kurzfristig die Aktienquote in unserem Assenagon Multi Asset Conservative Fonds von über 40% auf unter 20% heruntergefahren.
Im Multi Asset-Bereich können wir zudem unabhängig von einer Benchmark agieren und uns daher falls nötig auch kurzfristig von einer hohen US-Aktienquote verabschieden. Sollte der Wind an den Kapitalmärkten drehen, können wir nicht nur global in andere Weltregionen, sondern auch in andere Assetklassen umschichten – und beispielsweise unsere Cash-Quote erhöhen. Das haben wir in der Vergangenheit bereits mehrfach proaktiv getan. So haben wir beispielsweise zu Beginn der Covid-Pandemie, im März 2020, kurzfristig die Aktienquote in unserem Assenagon Multi Asset Conservative Fonds von über 40% auf unter 20% heruntergefahren.
Tihana Ibrahimpasic, Portfolio Manager, Multi-Asset, Janus Henderson Investors
Trumps Präsidentschaft dürfte US-Aktien kurzfristig Auftrieb geben, falls die neue Regierung ihr Wirtschaftsprogramm umsetzen und gleichzeitig einen Handelskrieg oder eine Bremswirkung etwaiger Fed-Aktionen vermeiden kann.
Marktkonzentrationen sind nicht zwingend riskanter oder lassen auf eine schlechte künftige Performance schließen – hohe Bewertungen aber häufig. Die zentrale Frage: Kann die überdurchschnittliche Performance der heute dominierenden Aktien trotz enormer Bewertungen und hoher Beteiligungen längerfristig anhalten? Bisher wurde die Performance durch solides Gewinnwachstum gestützt, doch u. U. erwirtschaften die Mega-Caps künftig nicht mehr so hohe Erträge. Von der nächsten Phase des Konjunkturzyklus dürften attraktiver bewertete Marktsegmente wie Small-/Mid-Caps und Value-Aktien in den USA profitieren.
Unser Ansatz basiert auf der Schätzung der langfristig erwarteten Erträge und Korrelationen zwischen den einzelnen Assets. Anschließend legen wir eine taktische Ausrichtung mit einem 3- bis 6-monatigen Anlagehorizont zugrunde. Das US-Exposure ist derzeit insgesamt neutral bis leicht übergewichtet und umfasst neben Wachstumswerten auch Small-/Mid-Caps und Value-Titel.
Marktkonzentrationen sind nicht zwingend riskanter oder lassen auf eine schlechte künftige Performance schließen – hohe Bewertungen aber häufig. Die zentrale Frage: Kann die überdurchschnittliche Performance der heute dominierenden Aktien trotz enormer Bewertungen und hoher Beteiligungen längerfristig anhalten? Bisher wurde die Performance durch solides Gewinnwachstum gestützt, doch u. U. erwirtschaften die Mega-Caps künftig nicht mehr so hohe Erträge. Von der nächsten Phase des Konjunkturzyklus dürften attraktiver bewertete Marktsegmente wie Small-/Mid-Caps und Value-Aktien in den USA profitieren.
Unser Ansatz basiert auf der Schätzung der langfristig erwarteten Erträge und Korrelationen zwischen den einzelnen Assets. Anschließend legen wir eine taktische Ausrichtung mit einem 3- bis 6-monatigen Anlagehorizont zugrunde. Das US-Exposure ist derzeit insgesamt neutral bis leicht übergewichtet und umfasst neben Wachstumswerten auch Small-/Mid-Caps und Value-Titel.
Prof. Dr. Bernd Meyer, Chefanlagestratege und Leiter Multi Asset, Berenberg Wealth and Asset Management, Berenberg
Mit Donald Trump spricht weiterhin Vieles für US-Aktien. Er steht für niedrigere Steuern, Deregulierung, eine Stärkung der heimischen Wirtschaft und sieht den Aktienmarkt als Barometer seiner Erfolge - eine Art Trump-Put. Hohe Gewinnmargen und Bewertungen von US-Aktien machen für ihn die Ausgangslage aber schwieriger als vor acht Jahren. Zudem dürfte sich der US-Wachstumsvorsprung gegenüber Europa 2025 beim realen BIP und den Gewinnen einengen. Die Risiken für europäische Aktien sind zwar vielfältig (Handelskrieg, Chinas Schwäche, hiesige Konjunkturflaute, hohe Energiepreise, politische Unsicherheit, Krieg in der Ukraine), sind aber anhand hoher Risikoprämien bereits reflektiert – Europa handelt auf KGV-Basis mit einem rekordhohen Abschlag von 40% gegenüber US-Aktien. Auch die relative Anlegerpositionierung ist extrem. Europa ist damit anfällig für positive Überraschungen und die USA für negative. Bei US-Aktien sind wir derzeit noch moderat übergewichtet gegenüber der strategischen Quote, mit Fokus auf Mid Caps. Die strategische US-Quote bei Aktien liegt je nach Ausrichtung unserer Multi-Asset-Strategien zwischen 30% und 50%, also niedriger als im MSCI World.
Michael Walsh, Multi-Asset Solutions-Stratege, T. Rowe Price
Es ist keine Überraschung, dass die USA die globalen Märkte anführen. Ihr Aktienmarkt ist gut diversifiziert und umfasst führende Unternehmen. Auch wenn die Gewichtung eines einzelnen Landes hoch erscheint, ist es schwierig, eine andere wichtige Region zu finden, in die umgeschichtet werden kann, da jede – Japan, China, die Eurozone, Großbritannien und EM – in 2025 mit erhöhter wirtschaftlicher oder politischer Unsicherheit konfrontiert ist.
In der Regel verwenden wir die Gewichtungen innerhalb des MSCI ACWI als Ausgangsbasis für die Aktienallokation in Multi-Asset-Portfolios. Dies impliziert eine Allokation von etwa 65% in US-Aktien. Durch die Breite des US-Marktes mindert eine Diversifizierung nach Stil und Marktkapitalisierung die übermäßige Abhängigkeit von einem einzelnen Manager oder Anlageansatz. Wir investieren mindestens in Large-Cap-Growth-, Large-Cap-Value- und kleinere Unternehmen. Dies gibt uns die Freiheit, nuancierte kurzfristige taktische Allokationen vorzunehmen.
Die kurzfristigen Aussichten für die Wertentwicklung sind gut, da die starke Wirtschaft Sektoren wie Finanzen und Energie Rückenwind gibt. Die derzeit positive Stimmung fördert weiterhin den Growth-Stil.
In der Regel verwenden wir die Gewichtungen innerhalb des MSCI ACWI als Ausgangsbasis für die Aktienallokation in Multi-Asset-Portfolios. Dies impliziert eine Allokation von etwa 65% in US-Aktien. Durch die Breite des US-Marktes mindert eine Diversifizierung nach Stil und Marktkapitalisierung die übermäßige Abhängigkeit von einem einzelnen Manager oder Anlageansatz. Wir investieren mindestens in Large-Cap-Growth-, Large-Cap-Value- und kleinere Unternehmen. Dies gibt uns die Freiheit, nuancierte kurzfristige taktische Allokationen vorzunehmen.
Die kurzfristigen Aussichten für die Wertentwicklung sind gut, da die starke Wirtschaft Sektoren wie Finanzen und Energie Rückenwind gibt. Die derzeit positive Stimmung fördert weiterhin den Growth-Stil.
Ulf Plesmann, Co-Leiter globale Aktien, Metzler Asset Management
Die historisch hohe Gewichtung von US-Aktien in globalen Indizes ist das Resultat einer langen Periode der starken relativen Wertentwicklung sowie der Aufwertung des US-Dollars. Dies weckt Erinnerungen an den Aufstieg und Zusammenbruch des japanischen Aktienmarktes nach dem Höhepunkt Ende 1989.
Aus unserer Sicht ist es jedoch viel entscheidender, in welche Geschäftsmodelle und Sektoren Anleger investieren – unabhängig vom Land des Unternehmenssitzes. So verfügen viele US-Unternehmen über globale Absatzmärkte, wodurch die geographische Konzentration deutlich abgemildert wird.
Auf sektoraler Ebene haben sich mittlerweile drastische Unterschiede herausgebildet: Durch die Dominanz der US-Technologiekonzerne hat die Gewichtung des IT-Sektors in den USA mittlerweile etwa ein Drittel erreicht und liegt damit dreimal so hoch wie im Rest der Welt.
Unsere globalen Aktienstrategien sind ebenfalls sehr stark in den USA investiert, zumal wir hier trotz höherer Bewertungen viele Weltmarktführer mit hoher Profitabilität und überdurchschnittlichen Wachstumsaussichten finden. Zusätzlich könnte der US-Unternehmenssektor von Impulsen durch Steuersenkungen und Deregulierung profitieren.
Aus unserer Sicht ist es jedoch viel entscheidender, in welche Geschäftsmodelle und Sektoren Anleger investieren – unabhängig vom Land des Unternehmenssitzes. So verfügen viele US-Unternehmen über globale Absatzmärkte, wodurch die geographische Konzentration deutlich abgemildert wird.
Auf sektoraler Ebene haben sich mittlerweile drastische Unterschiede herausgebildet: Durch die Dominanz der US-Technologiekonzerne hat die Gewichtung des IT-Sektors in den USA mittlerweile etwa ein Drittel erreicht und liegt damit dreimal so hoch wie im Rest der Welt.
Unsere globalen Aktienstrategien sind ebenfalls sehr stark in den USA investiert, zumal wir hier trotz höherer Bewertungen viele Weltmarktführer mit hoher Profitabilität und überdurchschnittlichen Wachstumsaussichten finden. Zusätzlich könnte der US-Unternehmenssektor von Impulsen durch Steuersenkungen und Deregulierung profitieren.
Altaf Kassam, CFA, EMEA Head of Investment Strategy & Research, State Street Global Advisors
Anleger können weiterhin stark in US-Aktien investiert bleiben, da wir davon ausgehen, dass sie ihren strukturellen Vorteil gegenüber anderen Aktien aus Industrieländern beibehalten werden. US-Unternehmen verzeichnen weiterhin eine hohe Rentabilität und Gewinnwachstum und wir gehen davon aus, dass sich die positive Dynamik vor dem Hintergrund einer sanften Landung der Wirtschaft fortsetzen wird. Diese Gewinne scheinen auch gegenüber geldpolitischen Maßnahmen widerstandsfähig zu sein und könnten von politischem Rückenwind weiter profitieren. Dies könnte dazu beitragen, dass sich die Performance auf zyklischere Sektoren ausweitet und das Gewinnwachstum bei kleineren Unternehmen steigert.
Um eine ausgewogene Vermögensallokation zu gewährleisten, können Anleger Folgendes in Betracht ziehen:
1. Verwendung von Modifikatoren (beispielsweise Derivat-basierte Strategien) für laufende Erträge.
2. Suche nach taktischen oder opportunistischen Strategien, die sich schnell an Marktbedingungen anpassen können, um nicht-traditionelle Prämien-/Alpha-Chancen zu nutzen.
3. Diversifizierung durch Strategien mit geringeren Korrelationen zu traditionellen Märkten wie Gold, Multi-Asset-Real-Return und Rohstoffen.
Um eine ausgewogene Vermögensallokation zu gewährleisten, können Anleger Folgendes in Betracht ziehen:
1. Verwendung von Modifikatoren (beispielsweise Derivat-basierte Strategien) für laufende Erträge.
2. Suche nach taktischen oder opportunistischen Strategien, die sich schnell an Marktbedingungen anpassen können, um nicht-traditionelle Prämien-/Alpha-Chancen zu nutzen.
3. Diversifizierung durch Strategien mit geringeren Korrelationen zu traditionellen Märkten wie Gold, Multi-Asset-Real-Return und Rohstoffen.
Yves Ceelen, Head of Institutional Portfolio Management Mandates & Global Balanced, DPAM
Vorerst bevorzugen wir weiterhin Aktien gegenüber Anleihen. Dabei sprechen sowohl gesamtwirtschaftliche als auch mikroökonomische Gründe vor allem für US-Unternehmen. Gerade US Small Caps könnten kurzfristig als Gewinner hervorgehen. Im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere bevorzugen wir europäische Hochzinsanleihen, da die Bilanzen der meisten Unternehmen weiterhin solide sind. Uns ist bewusst, dass es sich hierbei um Konsensgeschäfte handelt.
Viele Anleger haben in letzter Zeit um Schuldtitel aus Schwellenländern in lokaler Währung einen Bogen gemacht. Wir halten diese weniger bevorzugte Anlageform nach wie vor für interessant, da in osteuropäischen Anleihen sicherlich noch keine Friedensdividende eingepreist ist und die Angst vor Zöllen mexikanische Peso-Anleihen belastet hat. Der derzeitige Spread gegenüber Euro-Staatsanleihen scheint mehr als ausreichend, um eine gewisse Volatilität auszugleichen. Darüber hinaus investieren wir weiterhin in physisches Gold. Das Edelmetall eignet sich zur Risikostreuung in einem Umfeld potenziell höhere Inflation, das US-Investoren dazu veranlassen könnte, sich 2025 für das Edelmetall zu entscheiden.
Viele Anleger haben in letzter Zeit um Schuldtitel aus Schwellenländern in lokaler Währung einen Bogen gemacht. Wir halten diese weniger bevorzugte Anlageform nach wie vor für interessant, da in osteuropäischen Anleihen sicherlich noch keine Friedensdividende eingepreist ist und die Angst vor Zöllen mexikanische Peso-Anleihen belastet hat. Der derzeitige Spread gegenüber Euro-Staatsanleihen scheint mehr als ausreichend, um eine gewisse Volatilität auszugleichen. Darüber hinaus investieren wir weiterhin in physisches Gold. Das Edelmetall eignet sich zur Risikostreuung in einem Umfeld potenziell höhere Inflation, das US-Investoren dazu veranlassen könnte, sich 2025 für das Edelmetall zu entscheiden.
Heinrich Hemetsberger, Portfoliomanager, Kepler-Fonds KAG
Aktuell führt aus unserer Sicht kein Weg an US-Aktien vorbei. Die großen Mega-Caps, insbesondere aus dem Technologiesektor, sind wettbewerbsfähig, innovativ und profitabel. Demnach waren die Kursanstiege und die höheren Bewertungen in den letzten Jahren durchaus gerechtfertigt. Außerdem agieren die Unternehmen global und verdienen weltweit ihr Geld. Dass die Marktkonzentration in der gleichen Tonart weitergeht, muss jedoch nicht zwingend sein. Denn wie schnell sich Kräfte verschieben können, hat der Japanische Aktienmarkt gezeigt. Dessen Anteil an der Marktkapitalisierung ist seit den 80er-Jahren von ca. 45% auf nun knapp 5% gesunken.
Wichtig ist in diesem Zusammenhang die breite Streuung – ausgehend vom MSCI All Country World Index (inklusive Emerging Markets), nehmen wir taktische Positionierung zwischen Regionen und Stilen (Value, Growth, Small Caps) vor. Anfang Oktober haben wir die höhere Gewichtung von Emerging Markets Ländern wieder reduziert und das USA-Gewicht auf Neutral gestellt. Durch diesen Schritt konnten wir vollumfänglich vom sogenannten „Trump-Trade“ profitieren.
Wichtig ist in diesem Zusammenhang die breite Streuung – ausgehend vom MSCI All Country World Index (inklusive Emerging Markets), nehmen wir taktische Positionierung zwischen Regionen und Stilen (Value, Growth, Small Caps) vor. Anfang Oktober haben wir die höhere Gewichtung von Emerging Markets Ländern wieder reduziert und das USA-Gewicht auf Neutral gestellt. Durch diesen Schritt konnten wir vollumfänglich vom sogenannten „Trump-Trade“ profitieren.
Paul Jackson, Global Head of Asset Allocation Research, Invesco
Der US-Markt macht einen Großteil der globalen Indizes wie MSCI World aus, was eine Konzentration darstellt. Man kann dies mildern, etwa durch die Verwendung verschiedener Gewichtungsschemata. So würde die Verwendung eines BIP-Gewichtungschemas den US-Anteil an einem globalen Portfolio auf ca. 25% reduzieren. Alternativ ist es möglich, die USA gegenüber ihrer Marktkapitalisierungsgewichtung unterzugewichten, was ich in meiner Modell-Vermögensallokation auch tue. Allerdings gibt es auch eine hohe Konzentration innerhalb des US-Marktes, wobei die 10 größten Aktien 33% des MSCI USA ausmachen (Stand: 31.10. 24). Auch hier gibt es Möglichkeiten, abzumildern. Per Definition würde eine gleichgewichtete Version des MSCI USA die Gewichtung der 10 größten Aktien auf etwa 1,7% reduzieren, was der Gewichtung einer zufällig ausgewählten Gruppe von 10 Aktien entspricht. Eine Möglichkeit, all diese Ideen zu kombinieren, wäre, eine gleichgewichtete Version des MSCI World zu verwenden, bei der jedes der ca. 1400 Unternehmen das gleiche Gewicht hat. Dies würde sowohl die Konzentration innerhalb des US-Marktes als auch jene in US-Aktien verringern, wodurch die Gewichtung der USA auf rund 43% fiele.
Thomas Altmann, Leiter des Portfoliomanagements, QC Partners
Langfristig hat sich ein Investment in US-Aktien bisher immer gelohnt. Und es gibt gute Gründe, davon auszugehen, dass das auch in Zukunft so sein wird.
Kurzfristig ist eine gewisse Skepsis aber durchaus erlaubt: Die Bewertungen liegen deutlich oberhalb ihrer historischen Durchschnitte. Dies führt zu Gewinnrenditen unterhalb der Rendite von Staatsanleihen und noch deutlicher unter der Rendite von Unternehmensanleihen.
Wurde in der Vergangenheit noch ein soft-landing als bestmögliches Szenario beschrieben, preist der US-Aktienmarkt jetzt ein anhaltendes Boom-Szenario ein. Dieses ist geprägt durch 1.) steigende Unternehmensgewinne durch niedrigere Steuern und 2.) einer Inflationsrate, die die FED nicht von weiteren schrittweisen Zinssenkungen abhalten wird.
In unserer abgesicherten Prämienstrategie auf Aktienindizes weltweit (QCP AbsoluteIncome) spielt die implizite Volatilität bei der Gewichtung der Indizes eine entscheidende Rolle. Daraus resultieren eine antizyklische Allokation und aktuell eine Untergewichtung der US-Indizes relativ zu europäischen und asiatischen Indizes.
Kurzfristig ist eine gewisse Skepsis aber durchaus erlaubt: Die Bewertungen liegen deutlich oberhalb ihrer historischen Durchschnitte. Dies führt zu Gewinnrenditen unterhalb der Rendite von Staatsanleihen und noch deutlicher unter der Rendite von Unternehmensanleihen.
Wurde in der Vergangenheit noch ein soft-landing als bestmögliches Szenario beschrieben, preist der US-Aktienmarkt jetzt ein anhaltendes Boom-Szenario ein. Dieses ist geprägt durch 1.) steigende Unternehmensgewinne durch niedrigere Steuern und 2.) einer Inflationsrate, die die FED nicht von weiteren schrittweisen Zinssenkungen abhalten wird.
In unserer abgesicherten Prämienstrategie auf Aktienindizes weltweit (QCP AbsoluteIncome) spielt die implizite Volatilität bei der Gewichtung der Indizes eine entscheidende Rolle. Daraus resultieren eine antizyklische Allokation und aktuell eine Untergewichtung der US-Indizes relativ zu europäischen und asiatischen Indizes.
Teil 2 wird am kommenden Dienstag, den 10.12. mit Einschätzungen von M&G Investments, Eurizon, BayernInvest und vielen weiteren Experten bei uns veröffentlicht.
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