e-fundresearch.com: Mit Blick auf die Anleihenmärkte: Welches Resümee ziehen Sie aus den bisherigen Marktentwicklungen 2018?
Charles Zerah: Zu Beginn des Jahres kam es zu Abverkäufen auf den weltweiten Anleihemärkten, während die Weltwirtschaft einen synchronen Aufschwung erlebte. Ökonomen weltweit revidierten daraufhin die Wachstumserwartungen in allen Regionen. In den USA verabschiedete der Kongress Steuersenkungen am Ende des vierten Quartals, wie allgemein erwartet wurde. Allerdings lockerte er auch deutlich die Ausgabenobergrenze, was positiv überraschte. Dadurch dürfte der US-Konjunkturzyklus um mindestens einige Jahre verlängert worden sein, was wiederum der Fed erlaubt, ihren Zinsanstieg schrittweise fortzusetzen und letztlich eine höhere Endrate zu erreichen. Dies könnte auch anderen Zentralbanken, die ihre Geldpolitik normalisieren, ein längeres Zeitfenster für die Umsetzung ihrer eigenen Pläne eröffnen, da sie sich über eine abschwächende US-Wirtschaft keine Sorgen machen müssen.
Der Nettoeffekt dieser Entwicklungen war ein Abverkauf globaler Anleihen. In den USA sind die Renditen auf 10-jährige Staatsanleihen seit Jahresbeginn um rund 45bp auf 2,85 Prozent gestiegen. Weitaus signifikanter war jedoch der Anstieg der Zweijahresrenditen um 50bp, da eine aggressivere Fed eingepreist wurde. Auch die Bund- und Gilt-Renditen waren betroffen, nachdem sie im März von durchwachseneren makroökonomischen Indikatoren und Handelskriegsrhetorik in Mitleidenschaft gezogen wurden.
e-fundresearch.com: Ist es im Zuge der „Rückkehr der Volatilität“ Anfang Februar zu nennenswerten Portfolioumschichtungen gekommen?
Charles Zerah: Dank unseres aktiven und flexiblen Ansatzes konnten wir die Turbulenzen an den Rentenmärkten zu Beginn des Jahres abfedern. Im Januar 2018 und in den ersten Februartagen verzeichnete der Fonds sogar eine niedrige Duration und hielt Short-Positionen bei deutschen und US-amerikanischen Staatsanleihen, sodass er den Anstieg der Kernrenditen gut bewältigen konnte. Seit Mitte Februar wurde die Duration jedoch taktisch erhöht, da wir nach einem starken und heftigen Zinsanstieg seit Dezember mit einer vorübergehenden Pause gerechnet hatten. Diese Zinsanstiegspause wurde durch mehrere Faktoren gestützt: Bewertungen auf Jahreshöchstständen, die Konsolidierung makroökonomischer Frühindikatoren (insbesondere in Europa), erhöhte politische Risiken, eine vorsichtige Haltung der Zentralbank und eine kurzfristige Überpositionierung der Investoren. Dank dieser taktischen und vorübergehenden Verlängerung der Laufzeit musste der Fonds nicht substantiell unter den niedrigeren Renditen leiden. Auf der Währungsseite hat unsere Strategie, die auf ein niedriges Dollarexposure und einen höheren Yen und Euro ausgerichtet ist, seit Jahresbeginn einen positiven Beitrag zu unserer Gesamtperformance geleistet.
e-fundresearch.com: Wie beurteilen Sie das aktuelle Bewertungsniveau des Fixed-Income Universums und als wie fortgeschritten würden Sie den aktuellen Zyklus beurteilen?
Charles Zerah: Aufgrund der globalen Flut der Zentralbank-Stimuli haben nur wenige Segmente im Anleihe-Universum genügend Polster, um die Verschiebung in eine Post-QE-Ära aufzufangen. In den USA wurden durch Steuersenkungen und Erhöhungen der Staatsausgaben über die nächsten zwei Jahre erhebliche fiskalische Anreize geschaffen. Es ist jedoch unklar, wie sich dieser Impuls in Wirtschaftswachstum umsetzen lässt, da die fiskalischen Multiplikatoren in dieser Phase des Konjunkturzyklus tendenziell niedriger sind. Auch wenn sich die Wachstumsaussichten in Europa im ersten Quartal 18 etwas verschlechtert haben, bleibt das Basisszenario, dass sich die derzeitige wirtschaftliche Expansion fortsetzt. Das sollte die EZB insofern nicht daran hindern, ihre bisherigen Maßnahmen abzubauen, die die europäischen Anleihemärkte unter Druck setzen.
Die hohen Preise an den Anleihemärkten machen uns deutlich, wie fragil der Markt ist. Unserer Ansicht nach werden wir nicht angemessen entschädigt, insbesondere wenn man bedenkt, dass sich die Liquiditätsaussichten in den nächsten 12 Monaten verschlechtern dürften.
e-fundresearch.com: Wie trägt die aktuelle Portfoliozusammenstellung diesem Umfeld Rechnung?
Charles Zerah: Aufgrund der geschilderten Umstände sind wir vorsichtig und setzen auf ein niedrigeres Anleiheexposure und aktives Management der modifizierten Duration. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die sich angleichende monetäre Normalisierung, die höhere Inflation, Angebotsausweitung und höhere Bewertungen zu höheren Kernzinsen führen sollte.
Trotz des Aufwärtsdrucks auf die Renditen in den großen Industrieländern finden wir nach wie vor interessante Gelegenheiten, vor allem bei europäischen Staatsanleihen, wo sich die Spreads angesichts der politischen und wirtschaftlichen Entwicklung in Europa weiter verschärfen dürften. Wir sind auch weiterhin davon überzeugt, dass EM Debts interessant bleiben. Sie werden durch die weltweite Konjunkturerholung, ein positives Rohstoffpreisumfeld und vor allem eine unbestreitbare Verbesserung der Fundamentaldaten in mehreren Schwellenländern gestützt. Das gilt z.B. für Südafrika, Argentinien und Indonesien. Zuletzt haben unsere Unternehmensanleihe Investments drei klare, sehr selektive Schwerpunkte: nachrangige Bankanleihen aus Europa, strukturierte Finanzierungen und einige Sondersituationen.
Daher ist es unerlässlich, einen flexiblen und uneingeschränkten Zugang zu den Anleihemärkten zu haben, die den Spielraum bieten, sich herausfordernden Märkten zu stellen und die Chancen weltweit zu nutzen.
e-fundresearch.com: Welche Entwicklungen und Events sollten Investoren mit Blick auf Ihre Assetklasse im weiteren Jahresverlauf besonders genau im Fokus halten?
Charles Zerah: Im weiteren Jahresverlauf sehen wir verschiedene marktbestimmende Themen. Die erste Frage ist, ob die Inflation endlich auf globaler Ebene anzieht. Die Kerninflation ist gestiegen, aber es bleibt die Frage, ob die Lage auf dem Arbeitsmarkt letztendlich zu einer höheren Inflation führen wird. Das dürfte die Politik in den USA, Europa, Großbritannien und Japan beeinflussen. Dann stellt sich allerdings die nächste Frage, und zwar wie reibungslos der geldpolitische Normalisierungsprozess ablaufen wird, da wir seit außergewöhnlich langer Zeit ein außergewöhnliches Maß an Zentralbankintervention haben. Es bleibt abzuwarten, ob der Aufschwung anhalten wird. Obwohl die Wachstumserwartungen weltweit nach oben korrigiert wurden, hat sich das Wachstum in den USA im ersten Quartal nicht wesentlich beschleunigt und auch der PMI in Europa geht zurück. Zusammen mit den plötzlich auftretenden Zöllen und der Aussicht auf einen Handelskrieg könnte dies das Wachstum dämpfen und die Arbeit der Zentralbanken erschweren.
