e-fundresearch.com: Lassen Sie uns mit einem Blick auf das “Big Picture” starten: Wie beurteilen Sie die Attraktivität des Anleihemarktes generell sowie des Credit-Universums zum gegenwärtigen Zeitpunkt im historischen Kontext?
Gary Smith: Bonds sind definitiv zurück, und wir bewegen uns wieder in einem Umfeld, das historisch betrachtet eher der Normalität entspricht. Wir haben intern eine Zeitreihe erstellt, die Zinssätze rund 3.000 Jahre zurückverfolgt – der langfristige Durchschnitt liegt bei etwa 4,5 Prozent. Die eigentliche Anomalie war nicht das heutige Niveau, sondern die Phase nach der Finanzkrise mit Null- und Negativzinsen. Zentralbanken werden alles daransetzen, zu solchen Niveaus nicht zurückzukehren, weil die damaligen Fehlallokationen noch immer in den Märkten nachwirken.
Chris Hult: Aus Portfoliomanagersicht beobachten wir derzeit eine interessante Kombination: eine steile Zinskurve, aber eine extrem flache Credit-Spread-Kurve. Unternehmen emittieren bevorzugt kurzlaufende Anleihen, weil sie langfristig kein hohes Zinsniveau fixieren möchten. Investoren dagegen wollen sich hohe Renditen am langen Ende sichern. Die Folge sind sehr enge Spreads bei langen Laufzeiten – bei gleichzeitig spürbar steiler Zinsstrukturkurve.
e-fundresearch.com: Herr Hult, widmen wir uns Ihrer aktuellen Portfoliozusammensetzung. Wo sehen Sie derzeit die Sweet-Spots im Anleihenuniversum bzw. Credit Universum?
Chris Hult: Aufgrund der genannten Kurvenstruktur bevorzugen wir derzeit den „Bauch“ der Kurve, also Laufzeiten zwischen fünf und zehn Jahren. Am langen Ende halten wir uns eher zurück, da wir dort weiter Versteilerungspotenzial sehen und die Spreads im Vergleich zum Risiko sehr eng sind. Was die Qualität betrifft: Die Bewertungen sind ambitioniert und die Spreads komprimiert – der Unterschied zwischen zyklischen und defensiven Titeln ist oft minimal. Daher bleiben wir in der Qualität hoch. Wir setzen dabei auf defensive Sektoren und nicht-zyklische Credits oder Banken am oberen Ende der Kapitalstruktur. Man wird derzeit nicht adäquat dafür bezahlt, zusätzliches Risiko einzugehen.
e-fundresearch.com: Die Entwicklung am langen Ende wurden bereits besprochen - einerseits spiegeln sich hier Inflationserwartungen, aber auch Sorgen um die Nachhaltigkeit von Staatshaushalten wider. Wie ordnen Sie die Situation ein? Wie "risk-free" sind Staatsanleihen gegenwärtig noch?
Gary Smith: Das ist ein entscheidender Punkt. Die „Term Premium“ (Laufzeitprämie) ist zurück. Wir sehen, dass Defizite steigen und Schulden sich auftürmen – die Zahlen heute liegen weit über dem, wovor man uns während der Finanzkrise gewarnt hatte. Es gab zwar noch keinen Kipppunkt, aber Investoren fordern nun wieder eine Entschädigung für das Halten langer Laufzeiten, was die Kurve steiler macht.
Chris Hult: Man sieht das sehr deutlich an den Swap-Spreads. Historisch rentierten Staatsanleihen unterhalb von Swaps. Zuletzt haben wir jedoch gesehen, dass Staatsanleihen teils schlechter performen als Swaps und darüber rentieren – eine Anomalie, die fast ausschließlich durch das erwartete massive Angebot an neuen Staatsanleihen getrieben ist. Wenn Länder wie Deutschland ihre Fiskalregeln lockern müssen, um Verteidigung und Infrastruktur zu finanzieren, muss das Geld irgendwo herkommen.
e-fundresearch.com: Notenbanken sind maßgebliche Einflussfaktoren im Anleihenmarkt. Wie beurteilen Sie die immer fragwürdigere Unabhängigkeit der US-Notenbank aus Investorenperspektive?
Gary Smith: Ich vergleiche die aktuelle Weltlage gerne mit einem Jenga-Turm. Wir ziehen immer mehr Steine heraus – und die Infragestellung der Fed-Unabhängigkeit ist einer davon. Dass ein US-Präsident den Fed-Chair beschimpft, ist beunruhigend. Eine politisch beeinflussbare Fed ist langfristig meist negativ für die Inflationserwartungen. Irgendwann könnte ein Stein zu viel gezogen werden und der Turm wackelt.
Chris Hult: Man darf aber nicht vergessen: Die Fed ist ein Komitee mit „Checks and Balances“. Selbst wenn man gefügige Mitglieder installieren würde, haben die Märkte ein Veto. Wenn die Fed ungerechtfertigt Zinsen senkt, würde der Markt dies mit einer noch steileren Zinskurve quittieren. Da der US-Hypothekenmarkt an den 30-jährigen Treasury-Renditen hängt, würde das die Zinsen für Hausbesitzer treiben – etwas, das kein Präsident vor Wahlen will. Der Markt wirkt hier als starkes Korrektiv.
e-fundresearch.com: Zum Abschluss der Blick auf 2026: Was sind Ihre Basis-Erwartungen und Szenarien? Auf welche Art von Umfeld stellen Sie sich ein?
Gary Smith: Wir müssen uns ganz generell auf ein Umfeld einstellen, in dem geopolitische Veränderungen nicht sanft ablaufen werden. Putin, Xi Jinping und die Führung im Iran sind alle in einem fortgeschrittenen Alter – wenn dort Wechsel anstehen, wird das selten vorhersehbar sein. Wir sehen bereits, dass Zentralbanken weltweit Gold kaufen – nicht nur China und Russland, sondern auch osteuropäische Länder wie Polen oder Tschechien. Das ist ein klarer geopolitischer Hedge und ein Zeichen der Diversifizierung weg vom US-Dollar.
Chris Hult: Für Credit-Investoren bleibe ich konstruktiv. Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind so gut wie seit 10 oder 15 Jahren nicht mehr. Mit einer Rendite von über 3 Prozent im Investment-Grade-Bereich lässt sich gut arbeiten, wir können diesen "Carry" über die nächsten Jahre verdienen. Aber da die Spreads so eng sind, müssen wir mit Volatilität rechnen. Volatilität ist nichts, was man sich wünscht, aber genau dann schlägt die Stunde des aktiven Managements, um diese Phasen zu navigieren.
e-fundresearch.com: Die Herren, besten Dank für das Gespräch!
Über Chris Hult und Gary Smith
Chris Hult ist seit 2018 Portfolio Manager bei Columbia Threadneedle und verantwortet dort unter anderem den CT (LUX) European Corporate Bond (seit September 2022 als Lead Manager). Zuvor arbeitete er bei der Privatbank Coutts, wo er sechs Jahre als Anleihen-Fondsmanager für den Multi-Asset-Fonds des Unternehmens fungierte, das Unternehmensanleihen-Portfolio verwaltete und außerdem für die Analyse der Staatsanleihen- und Kreditmärkte verantwortlich zeichnete.
Gary Smith leitet das Client-Portfolio-Manager-Team für EMEA Fixed Income bei Columbia Threadneedle und fokussiert sich auf Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Bereich. Er kam 2024 von Sovereign Focus, wo er Managing Director war und mit Zentralbanken und Asset Managern arbeitete. Frühere Stationen waren unter anderem Morgan Stanley und BNP Paribas. Zudem hat Smith mehr als 60 Fachartikel über Asset Allokation in verschiedenen Publikationen veröffentlicht.
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