Blicken wir kurz in das Jahr 2007 zurück: Damals war die Volatilität an den Aktienmärkten extrem hoch, die Inflation stieg, und wir wollten eine Anlageklasse finden, die nicht mit kotierten Aktien korrelierte. Die Leitung der Pictet Pensionskasse beschloss, die Portfolioanlagen zu diversifizieren und in private Kapitalanlagen zu investieren.
Waren Private Assets für unsere Pensionskasse sinnvoll? Über fast zwei Jahrzehnte hat unsere Private-Equity-Allokation sowohl den allgemeinen Private-Equity-Sektor als auch den Aktienmarkt übertroffen.1 Darüber hinaus weist sie eine geringere Volatilität auf, wodurch das Risiko-Rendite-Profil optimiert wird.
Gute Gründe für Investitionen in Private Equity
Die Performance ist daher einer der Gründe, warum Private Equity für Investoren, insbesondere für Pensionskassen, so attraktiv ist. Es gibt aber noch weitere Faktoren.
Die Anlageklasse bietet deutlich mehr Möglichkeiten. In den USA beispielsweise sind 87% der Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 100 Mio. US-Dollar in privater Hand – und dieser Anteil wächst. Die Zahl der börsennotierten Unternehmen in den USA ist in den letzten 30 Jahren um mehr als 40% gesunken. Es gibt also immer weniger kotierte Unternehmen. Hinzu kommt, dass die kotierten Unternehmen aktiv Aktien zurückkaufen, wodurch der Aktienpool weiter schrumpft.
Ein weiteres Argument für die Anlageklasse ist die Tatsache, dass der größte Teil des Werts eines Unternehmens bereits vor dem Börsengang entsteht.
Da die Unternehmen länger im Privatbesitz bleiben, ist der durchschnittliche Wert eines US-Unternehmens zum Zeitpunkt des Börsengangs auf 802 Mio. US-Dollar im Jahr 2021 gestiegen, gegenüber mit 132 Mio. US-Dollar im Jahr 2000.
Die privaten Märkte bieten zudem ein größeres Diversifizierungspotenzial. Der MSCI World Index ist eine gängige Referenz für die Entwicklung globaler Aktien und gilt als breit gestreut, doch 76% seiner gesamten Marktkapitalisierung entfällt auf nordamerikanische Unternehmen. Bei unserer Private-Equity-Allokation sind es nur 51%. Dadurch wird sowohl unsere geografische Allokation als auch unser Währungsexposure diversifiziert.
Der nächste Punkt ist die Konzentration. Die 10 größten Unternehmen im MSCI World machen 26% des Index aus, in unserer Private-Equity-Allokation liegt dieser Anteil bei 10%. Demnach ist das Spektrum der Unternehmen viel breiter und diversifizierter. Auch der Branchenmix ist wesentlich vielfältiger und weniger technologielastig. Somit sind wir viel weniger anfällig, wenn ein einzelnes Unternehmen in Schwierigkeiten gerät.
Erfahrungswerte
Unserer Erfahrung nach gibt es vier wichtige Überlegungen für Investoren, die in Private Assets investieren wollen.
Erstens braucht es Zeit. Zwischen der Investitionszusage und dem Kapitalabruf können mehrere Jahre vergehen. Und noch länger dauert es, bis Renditen erwirtschaftet werden. Investoren müssen eine langfristige Verpflichtung zu einer Allokation in private Kapitalanlagen eingehen.
Zweitens ist ein klar definierter Umsetzungsplan unabdingbar. Wir haben von Anfang an einige Regeln festgelegt. Wir haben uns entschieden, keine Cash-Position zu halten, um Opportunitätskosten zu vermeiden. Weiterhin Cash zu halten, hätte uns daran gehindert, Renditen in anderen Anlageklassen zu erwirtschaften, während wir darauf warten, dass das Kapital im Rahmen unserer Private-Equity-Zusage abgerufen wird. Stattdessen wollten wir, dass unsere Allokation arbeitet und Rendite bringt. Kapitalabrufe erfolgen für unsere erste Tranche aus dem festverzinslichen Teil und für die zweite Tranche aus dem Aktienteil. Wir haben beschlossen, unsere Allokation auf der Grundlage des angestrebten Nettoinventarwerts als Prozentsatz des Gesamtportfolios und nicht nach den Zusagen zu verwalten.
Mit der Zeit sind wir zudem von Investitionen in Standard-Private-Equity-Fonds zu einem maßgeschneiderten Mandat übergegangen, das eine stärkere Anpassung und eine engere Überwachung der Cashflows ermöglicht. Bis 2026 streben wir ein ausgereiftes Portfolio an, bei dem die Kapitalabrufe durch Ausschüttungen gedeckt werden, sodass sich unsere Private-Equity-Allokation selbst finanziert.
Drittens müssen die Investoren auf eine Diversifizierung innerhalb ihrer Allokation achten. Dazu gehört auch eine vintageübergreifende Diversifizierung. Das ist ein bisschen wie bei Wein: Es gibt gute und weniger gute Jahrgänge. Man muss den richtigen Manager auswählen, seine Philosophie verstehen und Vergleiche mit einer Benchmark vornehmen. Die Streuung der Renditen über mehrere Private-Equity-Fonds ist recht hoch: Bei jedem Jahrgang gibt es einen Renditeunterschied von etwa 15 Prozentpunkten zwischen dem besten und dem schlechtesten Quartil.
Es dauert eine Weile, bis ein Jahrgang vollständig investiert ist, und jeder Jahrgang umfasst andere Unternehmen. Das ist nicht wie bei börsennotierten Kapitalanlagen – zum Beispiel bei Investitionen in den MSCI World–, dass über einen Zeitraum von sagen wir 20 Jahren mehr oder weniger dieselben Unternehmen in der Allokation enthalten sind. Bei Private Equity bietet jeder Jahrgang eigene Möglichkeiten. Indem man diese kleinen „Legosteine“ zusammensetzt, erzielt man am Ende echtes Portfoliowachstum.
Schließlich müssen die Investoren bei ihrer Zielallokation eine gewisse Flexibilität zulassen. Private Kapitalanlagen sind in der Regel viel illiquider als kotierte, daher ist es sehr schwierig, das Ziel genau zu treffen. Es ist wichtig zuzulassen, dass die Allokation von Zeit zu Zeit vom Zielwert abweicht. Bisher haben wir unser Private-Equity-Portfolio noch nie umgeschichtet, nur weil wir leicht über dem Zielwert lagen. Wir schauen uns die voraussichtliche Entwicklung der Zusagen und die Auswirkungen auf die Zielvorgaben für unsere Pensionskasse an.
Co-Investments und Buyouts
In welche Private-Equity-Bereiche lohnt es sich zu investieren? Egal ob Investoren gerade erst in das Thema Private Equity einsteigen oder ihr bestehendes Engagement aufstocken wollen, der Sekundärmarkt bietet sich als einfache Lösung an. Dabei wird in bestehende Fonds investiert, die reifer sind; sie sind bereits investiert, und die Portfoliopositionen sind bekannt.
Im Zuge des Wachstums unseres Pensionsfonds haben wir den Anteil der Sekundärtransaktionen in unserem Portfolio erhöht. Wir besitzen auch einige Co-Investments, eine Struktur, bei der Private-Equity-Fonds (General Partner) ausgewählten Investoren (Limited Partner) die Möglichkeit bieten, direkt mit ihnen gemeinsam in eine bestimmte Transaktion zu investieren. Co-Investments werden in der Regel relativ schnell eingesetzt und können eine höhere Zielrendite bringen als Primärinvestitionen.
Der Großteil unserer Allokation entfällt jedoch auf Primärtransaktionen, das heißt auf neue Fonds oder Vintages, die eine größere Diversifizierung bieten.
Strategisch konzentrieren wir uns auf Buyouts, also auf Investitionen in reife Unternehmen mit positivem Cashflow, die oft führend auf ihrem Gebiet sind. Im Schnitt ist die Qualität ihrer Geschäftsleitungen höher und das Verhältnis von Rendite und Risiko für uns attraktiver. Wir investieren aber auch in Turnaround-Transaktionen und Risikokapital – Investitionen, bei denen das Risiko höher ist, aber auch die Rendite höher sein kann.
Als Manager einer Pensionskasse braucht man die Einblicke von sehr sehr vielen Kollegen. Ich bin so etwas wie ein Dirigent, und dafür brauche ich sehr gute Musiker. Mit ihrer Hilfe konnte die Private Equity Allokation unserer Pensionskasse durch geeignete Private-Equity-Investments diversifiziert, das Konzentrationsrisiko verringert und die Dekorrelation des Portfolios erhöht werden.
Von Eric Rosset, Head of Multi Asset Switzerland, Pictet Asset Management
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1 Performance gemessen am Burgiss Global Private Equity Index und MSCI World Index, basierend auf den vierteljährlichen Daten in Schweizer Franken, nach Gebühren.
