Derzeit gilt es zwei unmittelbare Risiken zu bewältigen: das finanzielle Risiko eines Liquiditätsmangels an den Märkten und das wirtschaftliche Risiko, dass aus dem kurzfristigen Schock eine tiefe und lang anhaltende Rezession wird.
Mittlerweile hat sich gezeigt, dass die EZB und ganz offenkundig die Fed im Hinblick auf das Liquiditätsrisiko in Panik verfallen sind. Dies ist natürlich eine gute Nachricht (auch wenn sie verdeutlicht, wie ernst das Liquiditätsproblem war).
Die EZB und die Fed verfahren nun wieder nach dem Motto „Was auch immer notwendig ist“. Vorerst werden sich die Märkte den Zentralbanken in ihrem Bestreben, alles zu tun, wohl kaum widersetzen.
In Bezug auf das Rezessionsrisiko hat Europa seit der vergangenen Woche keine bedeutenden Fortschritte bei der Koordinierung der Bemühungen erzielt – obwohl Brüssel die regulatorischen Beschränkungen und Vorschriften einstweilen gelockert hat.
In den USA haben sich die Demokraten und die Republikaner entgegen unseren Befürchtungen schnell auf ein Hilfspaket geeinigt. Zwar sind die Einzelheiten noch nicht bekannt, doch es steht fest, dass der Kongress ein gigantisches Konjunkturpaket schnürt. Außer Zweifel steht auch, dass die derzeitige Pandemie die Nadel darstellt, die eine sich bereits seit rund zehn Jahren aufblähende Blase zum Platzen gebracht hat. Gespeist wurde diese Blase durch die „Wohltaten“ der Zentralbanken, die für eine historisch niedrige Volatilität und subventionierte Kapitalkosten sorgten. Wir bezweifeln, dass die Märkte nach einem Monat der Korrektur, ganz gleich, wie steil diese verläuft, „über den Berg“ sein werden.
Zudem wird der Schock für die Weltwirtschaft gerade erst greifbar, während sich das Virus täglich auf mehr und mehr Länder ausbreitet. Da es in diesem Fall die Regierungen selbst sind, die den wirtschaftlichen Stillstand verordnet haben, sind die fiskalpolitischen Unterstützungsmaßnahmen – wie hoch sie auch ausfallen mögen – in erster Linie als Entschädigung für entgangene Umsätze von Unternehmen und Einzelpersonen zu betrachten, damit diese Monate des wirtschaftlichen Einbruchs nicht in eine Depression münden. Für Unternehmensanleihen ist dies von entscheidender Bedeutung, da dadurch das Tail Risk von Emittenten mit relativ soliden Bilanzen reduziert wird. Offen bleibt jedoch die Frage, welche Marktordnung als nächstes an den Aktienmärkten herrschen wird.
Aktien
Da sowohl das Liquiditäts- als auch das Wirtschaftsrisiko durch die jüngsten Ankündigungen umfassender fiskal- und geldpolitischer Stützungsmaßnahmen gesunken ist und die Aktien-märkte überverkauft sind, haben wir unser Aktienengagement vergangene Woche auf selektiver Basis erhöht, indem wir einen Teil unserer Absicherung auflösten.
Dabei konzentrierten wir uns auf Unternehmen, die den derzeitigen Stillstand überstehen und ihre Aktivitäten nach dem Ende der Pandemie erfolgreich fortsetzen können. Allerdings halten wir die Aktienmärkte nach wie vor für sehr fragil, da die Entwicklung von überzogenen Ausgangsniveaus ausgeht, die durch Verschuldung und den Glauben an eine dauerhaft niedrige Volatilität gestützt wurden. Daher sind wir stets darauf vorbereitet, unsere Absicherung bei Bedarf wieder aufzustocken.
Mittelfristig wird voraussichtlich ein Thema noch an Bedeutung gewinnen: der digitale Wan-del, der sich auf verschiedene Teilsektoren auswirken dürfte. So wird der Einzelhandel noch stärker auf E-Commerce umstellen, da der Online-Einkauf von Lebensmitteln weiter zunimmt, und in der Unterhaltungsbranche setzt sich die Verlagerung zu On-demand-Angeboten fort. So hat der Online- und Cloud-Gaming-Sektor im Wochenvergleich um 25 Prozent zugelegt. Dieser Zuwachs ist natürlich den besonderen Umständen geschuldet, doch sicherlich werden sich einige der aktuellen Entwicklungen etablieren, und diese langfristigen Trends dürften sich in den kommenden Monaten und Jahren beschleunigen.
Das Aktienengagement in inländischen chinesischen Unternehmen bleibt interessant: Das Land beginnt mit einer Aufhebung der Ausgangssperre, und die Zahlungsbilanz verbessert sich der-zeit durch die niedrigeren Öl- und Rohstoffpreise sowie den zum Erliegen gekommenen inter-nationalen Tourismus (da der Tourismus die Zahlungsbilanz tendenziell stark belastet).
Fixed Income
Die Fixed-Income-Märkte haben seit dem Ausbruch der Krise starke Turbulenzen erlebt, von denen nicht nur riskante, sondern auch sicherere Vermögenswerte betroffen sind.
Seit Anfang März haben die Anleihen von Qualitätsunternehmen 8 Prozent eingebüßt, während die Hochzinsemittenten ein durchschnittliches Minus von 16 Prozent verbucht haben. Im Segment der Staatsanleihen sind die Papiere von Ländern, die als relativ sicher gelten, sprung-haft angestiegen, wobei die Volatilität sogar die Niveaus von 2008 übertroffen hat.
Während die Maßnahmen der EZB die Anleihen der Peripherie stützen, halten wir deren Risiko-Rendite-Profil momentan noch nicht für attraktiv, da einerseits die Verschuldung zunehmen dürfte und zudem ein äußerst schwaches Wachstum erwartet wird.
Mit Blick auf Unternehmensanleihen glauben wir, dass die von den Regierungen angebotenen Entschädigungslösungen für Verdienstausfälle das Bonitätsrisiko der besten Emittenten verringern.
Vor diesem Hintergrund sind liquide Mittel der einzig sichere Zufluchtsort.
Didier Saint-Georges, Axelle Pinon und Christophe Younes
