We Need to Talk About Kevin
Wir müssen über Kevin sprechen. Nicht nur, weil Donald Trump (ein enger Freund von Mr. Warshs Schwiegervater Ronald Lauder) sagt, er habe ‚großen Scharfsinn und ein großartiges Aussehen‘, sondern weil Kevin Warshs Nominierung zum Vorsitzenden der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) einen Regimewechsel in der US-Geldpolitik einleiten könnte – mit Folgen für Zinsstrukturkurve, Liquidität und Risikoanlagen.
Warsh bringt solide Qualifikationen mit. Als Fed-Gouverneur während der globalen Finanzkrise spielte er eine Schlüsselrolle und wurde von Ben Bernanke dafür gelobt, in einer Phase, in der institutionelles Vertrauen entscheidend war, konstruktive Verbindungen zwischen der Fed und dem Kongress aufrechterhalten zu haben. Zugleich verfügt Warsh jedoch über eine Historie als beharrlicher – und bisweilen fehlgeleiteter – Inflationsfalke.
Während seiner Amtszeit (2006–2011) hielt Warsh an einer inflationären Falkenhaltung fest – bis Ende 2009, als die Kernrate des PCE-Deflators bei 0,6 Prozent lag und die Arbeitslosigkeit 9,9 Prozent betrug. Zudem ist er für seine restriktive Haltung zur Bilanz der Fed bekannt. Er argumentiert seit Langem, dass quantitative Lockerung (QE) und eine überdimensionierte Notenbankbilanz die Wall Street gegenüber der Main Street bevorzugen, indem sie Vermögenspreise nach oben treiben, ohne die Kreditkosten, die für Haushalte und kleine Unternehmen tatsächlich relevant sind, spürbar zu senken. Aus seiner Sicht drückt QE die langfristigen Renditen, lässt die kurzfristigen Finanzierungsbedingungen jedoch weitgehend unberührt.
Konsequent aus dieser Perspektive betrachtet plädiert Warsh für zwei bis drei Zinssenkungen im Jahr 2026 – eine gute Nachricht für die Main Street. Für das obere Ende der K-förmigen Wirtschaft könnte ein Zinsniveau von 3,75 Prozent bereits potenziell akkommodierend sein; für das untere Ende bleibt selbst 3 Prozent restriktiv. Anders gesagt: das kurze Ende lockern, nicht die Bilanz. Theorie ist jedoch das eine, Praxis das andere. Eine solche Ausrichtung wird nicht über Nacht umgesetzt – und ein solcher Übergang (falls er tatsächlich erfolgt) würde mit dem US-Finanzministerium (Scott Bessent) koordiniert, welches seinerseits die Emissionen am langen Ende weiter reduzieren würde.
Die Implikation wäre eine steilere US-Zinsstrukturkurve. Die kurzfristigen Zinssätze würden durch Senkungen der Leitzinsen stabilisiert, während langfristige Renditen auf ein höheres, marktbasiertes Niveau steigen dürften – getrieben von Marktkräften in einem Umfeld mit einer robusten (und sehr wahrscheinlich wieder beschleunigenden) US-Wirtschaft, anhaltendem Inflationsdruck, hohen Haushaltsdefiziten und fortgesetztem Angebot an US-Staatsanleihen.
Für Risikoanlagen könnte dieser Policy-Mix allerdings als leicht negativ interpretiert werden. Bilanzreduktion in Zeiten großer fiskalischer Defizite bedeutet eine höhere Nettoemission, die vom Markt absorbiert werden muss – und das in einem ohnehin fragilen Liquiditätsumfeld. Stressanzeichen am Repo-Markt und wiederkehrende Finanzierungsspannungen deuten darauf hin, dass die Liquiditätsbedingungen alles andere als unproblematisch sind. Vor diesem Hintergrund könnte eine weniger unterstützende Bilanzpolitik auf Aktien und andere Risikoanlagen drücken – selbst wenn Zinssenkungen am kürzeren Ende der Kurve der Realwirtschaft etwas Entlastung verschaffen.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investment-Komitees bei Carmignac
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