Die Europäische Zentralbank dürfte ihren Einlagensatz erwartungsgemäß einstimmig um 25 Basispunkte auf 2,50 Prozent anheben.
Die Reaktionsfunktion der Notenbank ist zunehmend von der Entwicklung der Energiepreise abhängig, und die Märkte haben dies klar erkannt. Die Rendite zweijähriger deutscher Staatsanleihen, ein Indikator dafür, wo Anleger letztlich den Zielbereich für die EZB-Leitzinsen sehen, hat sich in den vergangenen Monaten auffallend eng an den Öl- und Gaspreisen bewegt.
Nach der Pause im Juli, sowohl bei den Leitzinsen als auch bei den Ölpreisen, erscheint der Fall für eine weitere Zinserhöhung nun eindeutiger. Die Gesamtinflation liegt weiterhin über 3 Prozent, die Kerninflation liegt nach wie vor über dem Zielwert und erneute Belastungen durch Energiepreise und Lieferketten sorgen weiterhin für Aufwärtsrisiken. Die Frankfurter Institution fürchtet Zweitrundeneffekte.
Dies gilt umso mehr, als die Eurozone sowohl den Schock durch den Krieg im Iran als auch den chinesischen Industrieschock deutlich besser verkraftet hat als befürchtet.
Dies dürfte sich in den neuen Prognosen der EZB niederschlagen. Die Wachstumsprognosen dürften leicht nach oben korrigiert werden – auf rund 0,9 Prozent für 2026 und rund 1,4 Prozent für 2027. Schwieriger wird hingegen das Inflationsprofil: 2026 dürfte es mit 2,9 Prozent etwas günstiger ausfallen, während die Inflation danach hartnäckiger bleiben dürfte, da höhere Gaspreise und Gas-Futures-Preise in die zugrunde liegenden Annahmen einfließen.
Die Entscheidung in dieser Woche ist an den Märkten weitgehend eingepreist. Auch Christine Lagarde dürfte an ihrer bisherigen Linie festhalten und auf eine Entscheidung Sitzung für Sitzung, Datenabhängigkeit und die Beobachtung von Zweitrundeneffekten verweisen. Bei 2,25 Prozent ist der Einlagensatz weiterhin leicht akkommodierend und liegt unter dem Mittelpunkt der meisten Schätzungen für den neutralen Zinssatz, der bei rund 2,5 Prozent gesehen wird.
Bei 2,50 Prozent verändert sich die Debatte jedoch. Bislang hat sich die EZB vor allem darauf konzentriert, den akkommodierenden Charakter ihrer Geldpolitik zurückzuführen. Ab diesem Niveau bedeutet jede weitere Zinserhöhung zunehmend, dass die Geldpolitik tatsächlich in restriktives Terrain vordringt. Ab diesem Punkt könnten die unterschiedlichen Positionen im EZB-Rat deutlicher zutage treten. Die Vertreter einer lockereren Geldpolitik hätten dann deutlich mehr Grund, ihre Stimme zu erheben.
Auswirkungen auf die Anleihemärkte: Der Markt extrapoliert möglicherweise zu weit
Die Märkte preisen derzeit ein, dass die EZB ihre Leitzinsen bis zum kommenden Frühjahr auf 3 Prozent anhebt. Noch wichtiger ist, dass sie offenbar davon ausgehen, dass die Zinsen auf diesem Niveau auf absehbare Zeit bleiben. Unserer Ansicht nach geht diese Extrapolation des aktuellen Zinserhöhungszyklus zu weit.
Anstatt zu versuchen, exakt vorherzusagen, wie weit und wie schnell die EZB die Zinsen anheben wird – ein Ergebnis, das weiterhin stark von der Entwicklung der Öl- und Gaspreise sowie der Geopolitik abhängt –, liegt unsere stärkere Überzeugung an anderer Stelle: Der kurze Teil der Euro-Zinskurve ist zu steil.
Anders ausgedrückt: 3 Prozent sind möglich. Dass die Zinsen dauerhaft bei 3 Prozent bleiben, ist hingegen schwerer zu begründen.
Gleichzeitig sprechen die Widerstandsfähigkeit der Eurozonen-Wirtschaft und die weiterhin hartnäckige Inflation für höhere Breakeven-Raten, insbesondere bei mittleren Laufzeiten. Daher stehen wir inflationsindexierten italienischen Anleihen mit Laufzeiten von zwei bis fünf Jahren positiv gegenüber. Bei Realrenditen von über 1 Prozent bieten sie zusätzlich zur realisierten Inflation weiterhin eine attraktive Vergütung.
Unser Fazit ist daher bewusst asymmetrisch: Wir setzen auf eine Normalisierung der Markterwartungen für ein dauerhaftes Zinsniveau von 3 Prozent, aber nicht auf eine Normalisierung der Inflation.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investment-Komitees bei Carmignac
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