Wie würden Sie Ihre Investmentphilosophie beschreiben?
Ganz einfach: Es ist eine Mischung aus Qualität und Wachstum. Beides muss vorhanden sein. Wachstum allein reicht nicht aus, denn dort kann man auf echte Abwärtsrisiken stoßen. Und Qualität ohne Wachstum kann dazu führen, dass man zu viel für Stabilität bezahlt, die sich in Wahrheit gar nicht fortlaufend vervielfacht. Die Philosophie besteht also wirklich darin, dieses Gleichgewicht zu finden: Unternehmen, die die gewünschten Qualitätsmerkmale mitbringen und zugleich das Wachstum haben, das die Bewertung rechtfertigt. Der Fokus auf Qualität ermöglicht es einem, äußerst geduldig zu sein, und diese Geduld ist zentral für meine Art des Investierens.
Sie haben gesagt, Sie hätten eine No and Know Philosophie. Was bedeutet das?
Meine No and Know Philosophie ist einfach. No bedeutet, viele Dinge abzulehnen. Und weil man zu so vielen Dingen Nein sagt, kann man das, was man tatsächlich besitzt, sehr gut kennen. Ich verwalte recht konzentrierte Portfolios, was mir die Möglichkeit gibt, bei den Positionen, die ich halte, tiefer zu gehen. Ich glaube, dass man sich konzentrieren muss, wenn man Renditen zu einer attraktiven Rate vervielfachen will. Und wenn man konzentriert investiert, braucht man Überzeugung.
Wie sieht Ihr Investmentansatz aus?
Im Kern glaube ich, dass Aktien eine einzigartige Anlageklasse sind. Ich betrachte sie so, dass sich das Abwärtsrisiko auf das investierte Kapital beschränkt, während das Aufwärtspotenzial theoretisch unbegrenzt ist. Um diese Asymmetrie zu erfassen, konzentrieren sich viele Investoren so stark darauf, Fehler zu vermeiden, dass sie die großen Gewinner verpassen. Doch im Laufe der Zeit können gerade diese großen Gewinner die langfristige Rendite treiben, da ihr Wachstum die unvermeidlichen Verluste an anderer Stelle im Portfolio ausgleichen kann.
Unser Fokus liegt darauf, diese überproportionalen Gewinner zu identifizieren, während wir glauben, dass uns die Qualitätsdisziplin hilft, eine dauerhafte Beeinträchtigung des Kapitals zu vermeiden. Um das zu erreichen, habe ich historisch auf einen „5/10/15“-Ansatz gesetzt. Das bedeutet, dass ich nach Unternehmen suche, die das Potenzial haben, 5 % organisches Umsatzwachstum, 10 % Wachstum des Gewinns je Aktie (EPS) und Nettomarge sowie 15 % Eigenkapitalrendite (ROE), Sicherheitsmarge und EBIT-Marge zu liefern. Für mich ist das ein Weg, Begriffen wie Qualität und Wachstum Leitplanken zu geben, weil diese für unterschiedliche Menschen Unterschiedliches bedeuten können. Der Ansatz schafft das, indem er die spezifischen Merkmale erfasst, nach denen ich bei jeder Investition suche: eine Mischung aus Wachstumsmerkmalen, Qualitätsmerkmalen und Bewertungsdisziplin.
Es gibt eine starke Überschneidung zwischen meinem „5/10/15“-Ansatz und dem bestehenden Leaders-Framework von William Blair, was zusätzlich unterstreicht, warum der Wechsel zu William Blair für mich eine so natürliche Ergänzung war.
Haben Sie große Investoren beeinflusst?
Zu Beginn, also bevor ich professionell investiert habe, aber schon privat investierte, habe ich sehr viel über Peter Lynch gelesen. Ich hatte das Glück, ihn während eines Vorstellungsgesprächs bei Fidelity zu treffen, als ich noch auf der Business School war. Er managte damals nicht mehr täglich Geld, war aber weiterhin im Investmentkomitee tätig, und sein Denken hat bei mir definitiv Eindruck hinterlassen.
Davon abgesehen hatte ich bei meiner vorherigen Firma einen Platz in der ersten Reihe bei einer Reihe außergewöhnlicher Investoren, einige mit Erfolgsbilanzen, die mit seiner mithalten konnten oder ihn sogar übertrafen. Der Einfluss war also nicht nur eine einzelne Person. Es war ein Prozess des Beobachtens, was bei verschiedenen Investoren funktioniert hat, und anschließend des Verfeinerns und Herausarbeitens jener Aspekte ihres Erfolgs, die bei mir am stärksten Anklang fanden.
Letztlich kann man nicht einfach jemand anderen kopieren. Wenn die Philosophie nicht zu Ihrem Temperament passt, bricht sie in den falschen Momenten zusammen. Der Schlüssel liegt darin, das eigene Temperament mit der Investmentphilosophie in Einklang zu bringen und darauf aufzubauen.
In diesem Zusammenhang: Haben Sie Bücher zum Investieren besonders geprägt?
Neben den meisten Büchern von Peter Lynch ist mir noch etwas anderes im Gedächtnis geblieben, kein ganzes Buch, sondern ein Essay, der häufig als „Coffee Can Portfolio“ bezeichnet wird und von Bob Kirby, einem ehemaligen Portfoliomanager der Capital Group, geschrieben wurde. Die Kernaussage ist, dass man mehr Geld verdienen kann, wenn man passiv aktiv ist, als wenn man aktiv passiv ist. Er schrieb das Anfang der 1980er Jahre, lange bevor passives Investieren dominant wurde, aber der Punkt gilt nach wie vor: Man sollte seine Gewinner laufen und sich vervielfachen lassen, statt ständig um sie herum zu handeln.
Erzählen Sie mir eine Investmentgeschichte, die Ihnen über die Jahre im Gedächtnis geblieben ist.
Ich hatte eine echte Feuertaufe. Ich kam im April 2008 zur Capital Group. Ich erinnere mich noch an diese erste Septemberwoche, in der ich gerade angefangen hatte, mein Portfolio zu steuern. Dann kam innerhalb meines ersten Monats Lehman Brothers, und die globale Finanzkrise (GFC) verwüstete mein Portfolio. Ich hatte das Glück, in einer Firma zu sein, in der wir ermutigt wurden, zum richtigen Zeitpunkt Risiko einzugehen, und ich konnte Positionen, die ich bereits hielt, ausbauen, sie durch den Abschwung hindurch halten und die positiven Effekte sehen, als sich die Lage wieder erholte.
Was hat Sie das gelehrt?
Dass Volatilität der Preis ist, den man für Performance bezahlt. Ich glaube, dass nur sehr wenige Menschen in diesem Geschäft, einschließlich der Kunden, Volatilität wirklich aushalten können. Aber wie Investor Shelby Davis sagte: „Den größten Teil Ihres Geldes verdienen Sie in einem Bärenmarkt, Sie merken es nur zu dem Zeitpunkt nicht.“ Wenn man Volatilität aushalten kann, kann man eine Art Arbitrage schaffen, besonders in einem Markt wie dem heutigen, der von passivem Investieren dominiert wird. Passiv ist per Definition momentumgetrieben, was bedeutet, dass in Phasen der Panik verkauft wird. Als aktive Manager können wir das ausnutzen.
Gibt es noch andere Investmentlektionen?
Die andere Lektion, die mir geblieben ist, stammt aus einer Studie, die wir bei Capital durchgeführt haben: Gießen Sie Ihre Blumen und schneiden Sie Ihr Unkraut. Man hat im Laufe eines Lebens nur bei wenigen Investmentideen wirklich recht und man braucht auch nur wenige. Wenn man sie findet, muss man bereit sein, bei ihnen zu bleiben. Das sind die beiden Dinge, die sich mir wirklich eingeprägt haben.
Können Sie die Merkmale der Aktien, in die Sie gerne investieren, näher erläutern?
Ich suche tendenziell nach Unternehmen, bei denen ich viel optionales Aufwärtspotenzial sehe, also starkes Potenzial am rechten Rand der Verteilung, während ich zugleich versuche, das Risiko am linken Rand zu minimieren. Anders gesagt: Unternehmen, die im Laufe der Zeit auf eine Weise skalieren können, die heute möglicherweise noch nicht vollständig gewürdigt wird. Um ein Ankerinvestor zu sein, muss man Optimist sein und bereit sein, eine Zukunft zu finanzieren, die naturgemäß ungewiss ist, wobei man oft Möglichkeiten erkennt, die der Markt noch nicht wahrnimmt.
Man hat nur selten von Anfang an jede Antwort, aber man kann erkennen, wo ein bedeutender Optionswert vorhanden ist und wo nicht. Mich ziehen Unternehmen an, die aus meiner Sicht diese eingebaute Optionalität haben, also bei denen sich das Aufwärtspotenzial auf eine Weise vervielfachen kann, die das Abwärtsrisiko überwiegt, wenn man geduldig und diszipliniert bleibt.
Wie denken Sie heute über Wachstum?
Wachstum verschiebt sich im Zeitverlauf. Diese Verschiebung zu erkennen und zu erkennen, wohin sie sich verlagert, gehört zum Job und ist Teil der Fähigkeit. Früh in meiner Laufbahn als Kapitalverwalter waren Basiskonsumgüter ein zentraler Bereich des globalen Wachstums. Ich hielt bis 2015 und 2016 einen hohen Anteil an Basiskonsumgütern, als diese Aktien im Verhältnis zu ihrem Wachstum sehr teuer wurden.
Um 2012 und 2013 konzentrierte sich Wachstum zunehmend auf den Technologiesektor, und wir haben unsere Portfolioallokation früh dorthin verlagert. Innerhalb der Technologie verlagerte sich die Wachstumsführerschaft ab etwa 2018 in Schüben vom Softwarebereich zu Halbleitern. Heute ist die Divergenz zwischen Halbleitern und Software selbst innerhalb des Technologiesektors so groß wie nie zuvor. Im Jahr 2022 wurde ich mit Blick auf eine Position in einem Halbleiterunternehmen für Grafikprozessoren gefragt: „Warum besitzen Sie das? Das ist doch kein Qualitätswachstumsunternehmen.“ Heute lautet die Frage fast umgekehrt: „Warum besitzen Sie nicht mehr Nvidia?“
Wo sehen Sie in den kommenden Jahren die spannendsten Chancen, sei es aus Sicht von Ländern, Sektoren oder Themen?
Ein wachsendes Wachstumsthema ist die Personalisierung von allem: Medizin, Inhalte, Bildung und darüber hinaus. Da die Kosten dafür, Produkte und Dienstleistungen auf den Einzelnen zuzuschneiden, weiter sinken, erweitert sich das Chancenspektrum.
Gerade im Gesundheitswesen scheint es, als bewegten wir uns auf stärker personalisierte Ansätze bei Behandlung und Prävention zu. Menschen reagieren unterschiedlich auf dieselben Einflüsse, und Fortschritte bei Daten, Diagnostik und Technologie sollten eine sehr viel gezieltere Versorgung ermöglichen.
Das hat erhebliche Auswirkungen sowohl auf die Ergebnisse als auch auf die wirtschaftlichen Zusammenhänge. Im Laufe der Zeit sollten die Kosten und die Zeit, die benötigt werden, um neue Therapien zu entwickeln und bereitzustellen, sinken, was für die Gesellschaft positiv ist und ein breites Spektrum an Investmentchancen schafft. Allgemeiner betrachtet kann Personalisierung, wenn sie branchenübergreifend besser skalierbar wird, Unternehmen mit starker Optionalität und starkem Potenzial am rechten Rand der Verteilung die Tür öffnen.
Gibt es Bereiche, die Sie tendenziell meiden?
Im Allgemeinen reizen mich Branchen weniger, deren wirtschaftliche Rahmenbedingungen sich mit einem Federstrich ändern können, also dort, wo Regulierung oder eine einzelne externe Entscheidung die Ergebnisse wesentlich verändern kann. Ich meide tendenziell auch Bereiche, in denen ein einzelner Input das Ergebnis weitgehend bestimmt.
Wie wirken sich politische Entscheidungen in den USA und anderen entwickelten Märkten auf Nicht-US-Aktien aus?
Politische Entscheidungen in den Vereinigten Staaten und anderen entwickelten Märkten wirken sich eindeutig auf Nicht-US-Aktien aus, aber der entscheidende Punkt ist, dass das heutige Umfeld nicht zwangsläufig dauerhaft ist. Vor fünf Jahren hätten nur wenige Menschen das Ausmaß an Zöllen oder politischen Veränderungen vorausgesehen, die wir in jüngerer Zeit gesehen haben, und in den kommenden fünf Jahren wird es Entwicklungen geben, die heute ebenso schwer vorherzusagen sind. Es ist also unwahrscheinlich, dass der Weg glatt oder linear verläuft.
Wir sehen ein gewisses Maß an Entkopplung, das durch politische Entscheidungen getrieben wird, insbesondere in Handel und Technologie. Das kann Reibung und Volatilität für Nicht-US-Märkte erzeugen. Aber die politische Richtung kann sich mit Regierungswechseln ändern, und langfristig bleibt die Weltwirtschaft tief miteinander verflochten. Selbst in Bereichen wie künstlicher Intelligenz, in denen es einen klaren Wettbewerb gibt, erfordern spätere Monetarisierung und Skalierung tendenziell globale Verflechtungen.
Politische Schritte in den entwickelten Märkten können also das operative Umfeld prägen und Phasen der Störung erzeugen, sie kappen jedoch die Verbindungen zwischen den Märkten nicht vollständig. Mit der Zeit bleibt diese grundlegende Verflechtung für Nicht-US-Aktien weiterhin relevant.
Wie handeln Sie typischerweise, wenn eine Aktie in einer volatilen Phase deutlich steigt oder fällt?
In volatilen Phasen versuche ich zu zerlegen, was der Markt sagt, und was tatsächlich geschieht. Sehr oft wird die Bewegung vom Narrativ getrieben, also vom Preis oder dem K im KGV, und nicht von den Fundamentaldaten, also dem G oder den Gewinnen. Bei guten, qualitativ hochwertigen Unternehmen ändern sich die Gewinne gewöhnlich nicht so schnell. Sie können ein Quartal verfehlen, wachsen aber oft weiterhin mit attraktiven Raten. Was sich schneller verändert, ist die Stimmung und die Sicht des Marktes auf die langfristige Geschichte.
Wir haben das immer wieder gesehen. In den Jahren 2022 bis 2023 wurde Meta als Legacy-Medienunternehmen gesehen, fast als eine Art „Yahoo 2.0“-Narrativ, und dann wurde es zu einem KI-Führer. Alphabet galt noch vor nicht allzu langer Zeit als Nachzügler bei KI und wurde dann schnell neu bewertet. Die Wahrnehmung des Marktes kann sich sehr viel schneller ändern als die zugrunde liegenden Fundamentaldaten.
In solchen Momenten ist der Schlüssel, Narrativ und Realität voneinander zu trennen. Manchmal führt einen das zum Handeln, aber oft ist die richtige Reaktion, gar nichts zu tun: die Position zu halten, wenn die grundlegende Investmentthese und die Fundamentaldaten intakt bleiben.
Welche Rolle spielt Bewertung beim Portfoliobau?
Bewertung ist sehr zentral für das „5/10/15“-Framework. Wenn wir investieren, suchen wir nach einer Sicherheitsmarge von ungefähr 15 % zum inneren Wert. Dennoch ist sie das Letzte, was wir beurteilen. Der Ausgangspunkt ist immer das Geschäftsmodell, also ob es sich um ein Unternehmen handelt, das wir besitzen wollen. Danach leisten wir die Arbeit am Finanzmodell und an der Bewertung, um festzustellen, ob jetzt der richtige Zeitpunkt ist, dieses attraktive Unternehmen zu kaufen. Es gibt viele Unternehmen, die wir bewundern, aber nicht besitzen, weil die Bewertung nicht stimmt. In solchen Fällen sind wir bereit, geduldig zu sein, manchmal jahrelang, und darauf zu warten, dass der Markt eine Gelegenheit bietet. Wenn das geschieht, versuchen wir zu handeln.
Anders gesagt: Bewertung ist zentral für Kauf- und Verkaufsentscheidungen, aber sie steht nicht im Zentrum der Frage, ob ein Unternehmen langfristig besitzenswert ist.
Was sind einige wichtige Lektionen, die Sie in Ihrer Laufbahn gelernt haben?
Eine der größten Lektionen war die Bedeutung des Managements. In vielen internationalen Märkten ist die Qualität des Managements oft wichtiger als das makroökonomische Umfeld. Je weiter man im Spektrum der Marktkapitalisierung nach unten geht oder sich in risikoreichere Regionen begibt, desto häufiger liegt der Unterschied zwischen erheblicher Wertschaffung und einem schlechten Ergebnis in der Umsetzungsfähigkeit des Managementteams. Dessen Fähigkeit, Geopolitik, Währungsbewegungen und regulatorische Veränderungen zu steuern, wird entscheidend. Starke Managementteams können sich durch diese Herausforderungen hindurchbewegen und den Wert im Laufe der Zeit vervielfachen, während schwächere Teams eher Schwierigkeiten haben.
Möchten Sie mehr von Chandan hören? Dieser Artikel ist ein Auszug aus unserem Interview. Lesen Sie hier mehr.
Chandan Khanna ist Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair.
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