Haushaltsdefizite, ein globales Phänomen
Nicht nachhaltige Fiskalpolitik ist ein globales Phänomen. Aufgrund der schrumpfenden Erwerbsbevölkerung sind große Teile der Staatsausgaben, z. B. für Renten und Gesundheitsdienstleistungen, nicht diskretionär und dürften weiter steigen. Länder wie Großbritannien oder Brasilien haben zudem großzügige Indexierungen, die diese Ausgaben automatisch erhöhen.
Während der Corona-Pandemie haben sich die Haushaltsdefizite verschlechtert und sind nach wie vor schwer einzudämmen. In Frankreich z. B. lehnen die meisten politischen Parteien eine Haushaltskonsolidierung ab. Zudem sollen die europäischen Nationen ihre Verteidigungsausgaben auf über 5 % des BIP erhöhen.
Lösungen sind schmerzhaft. In Rumänien wurden Löhne und Renten im öffentlichen Dienst eingefroren, Energiesubventionen abgeschafft und die Mehrwertsteuer sowie Verbrauchsteuern erhöht, was die Inflation auf 10 % getrieben hat. Griechenland hat es dagegen geschafft, seine Schulden in den letzten vier Jahren um 60 % des BIP zu senken.
Langfristrenditen bleiben hoch
Da die Staaten ihre Defizite mit Anleihen finanzieren, steigt das Bruttoangebot an Anleihen. Das Nettoangebot steigt noch stärker, da die Zentralbanken im Rahmen ihrer quantitativen Straffung fällige Anleihen nicht reinvestieren.
Die Renditen von Staatsanleihen liegen dort, wo die Nachfrage groß genug ist, um das Angebot zu decken. Die Nachfrage hängt ab von den Ersparnissen im Land, den Anforderungen der Banken, den Zentralbankbeständen und den Käufen durch Ausländer. Ein Teil der Nachfrage ist unelastisch, z. B. die Liquiditätsanforderungen der Banken. Die Menge der frei handelbaren deutschen Staatsanleihen dürfte im Mai 2022 nicht ausgereicht haben, um diese unelastische Nachfrage zu befriedigen. Entsprechend niedrig lagen die Renditen für zehnjährige Anleihen in den vergangenen Jahren. Als das Angebot zunahm, stiegen die Renditen für Staatsanleihen über die Swap-Zinssätze. Während dann am kurzen Ende die Leitzinsen gesenkt wurden, trieb ein Nachfragerückgang durch Pensionsfonds und Lebensversicherer die Renditen für 30-jährige Anleihen in mehreren Ländern auf den höchsten Stand seit Jahrzehnten.
Hinzu kommt, dass weltweit Rentensysteme von leistungs- zu beitragsorientiert umgestellt werden. Damit wird weniger auf langfristige Staatsanleihen gesetzt und stärker auf andere Anlageklassen wie Unternehmensanleihen und Aktien.
In Japan haben viele Anleger ihre Investments angesichts des jahrelangen Niedrigzinsumfelds in ausländische Vermögenswerte verlagert. So ist auch die Nachfrage der Lebensversicherer nach langfristigen Anleihen zurückgegangen. Zudem haben die Versicherer alte Anleihen mit niedrigen Kupons abgestoßen, um obligatorische Wertminderungen zu vermeiden. In den USA haben Versuche, die Unabhängigkeit der Notenbank zu untergraben, das Risiko erhöht, dass die Fed ihre Geldpolitik nicht mehr straffen kann, sollte die Inflation zurückkehren.
Lösungsversuch: weniger langfristige Anleihen
Hohe Renditen erschweren die Haushaltskonsolidierung. Die OECD-Länder geben mehr für Zinsen aus als für Verteidigung. Regierungen von Großbritannien über Indien bis Japan versuchen, das Angebot an langfristigen Anleihen zu reduzieren. Ausgeglichen wird das durch ein höheres Angebot an ein- bis zehnjährigen Anleihen, wie man u. a. in den USA, Kolumbien, Panama und Indonesien beobachten kann.
Was hilft?
Um zu vermeiden, dass die Renditen für zehnjährige Anleihen durch die Renditen 30-jähriger Anleihen nach oben getrieben werden, sollten Großbritannien und Japan ihr Angebot an langfristigen Anleihen vorübergehend auf null oder zumindest ein Minimum reduzieren. Die Zinsen können immer noch fallen, wenn sich der US-Arbeitsmarkt verschlechtert. Angesichts der schlechteren Haushaltslage könnten jedoch die Renditen anders als sonst weniger stark fallen. Da die Renditen in diesem Fall höher als in der jüngsten Vergangenheit blieben, haben Anleger ihre Allokation in Unternehmensanleihen erhöht. Deren Spreads befinden sich auf einem Rekordtief, d. h. viele Unternehmen können sich derzeit günstiger finanzieren als ihre jeweiligen Regierungen.
Von Raffaele Prencipe, Fixed Income Portfolio Manager bei DPAM,
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