CIO Weekly | Auch bei weniger Wachstum kann Value vorn liegen

Vor sechs Monaten hatten Value-Investoren gut reden. 

Nach dem Ende der Lockdowns wuchs die Weltwirtschaft stark, mit den USA an der Spitze. Man rechnete mit einer höheren Inflation und dem Ende der Nullzinspolitik. 

Wer als Antwort auf ein Jahrzehnt mit schwachem Wirtschaftswachstum auf Wachtumswerte gesetzt hatte, oder angesichts der niedrigen Leitzinsen weiterhin auf hohe zukünftige Gewinne spekulierte, begann nun nach einem Ausstieg zu suchen. Aber was war die Alternative? Wohl kaum passive „Core“ Indexanlagen, da die Märkte von einer Handvoll extrem erfolgreicher Wachstumswerte bestimmt werden. Stattdessen setzte man auf Value. Hier ließen sich konjunktursensitive Unternehmen finden, die von der Erholung profitieren – weniger zinssensitive, günstig bewertete Titel für eine Zeit voller spekulativer Übertreibungen. 

Gute Argumente für Value 

Wir hielten diese Argumentation immer für etwas zu einfach. 

Ende 2021 war die Inflation höher, hartnäckiger und umfassender als oft prognostiziert. Immer häufiger wurde befürchtet, dass die Teuerung außer Kontrolle gerät oder die Notenbanken gezwungen sein würden, mit einer massiven Straffung der Geldpolitik das Wachstum zu bremsen. Die große Sorge war, dass die Fed selbst nach einem Abschwung die Zinsen weiter anheben müsste. Die Märkte wurden volatiler. 

Wir hatten damit gerechnet und uns entsprechend positioniert – und bleiben dabei, dass es gute Gründe für Substanzwerte gibt. Das glauben wir noch immer, obwohl der Krieg in der Ukraine das Wirtschaftswachstum dämpfen, die Inflation treiben und für mehr Volatilität sorgen kann. Wir rechnen weiter mit schwierigen Zeiten für Wachstumswerte und günstigen Bedingungen für Value.  

Preisblasen 

Aber warum bezweifeln wir, dass eine schwächere Konjunktur Wachstumswerten nützt? 

Dafür gibt es zwei Gründe. 

Erstens dürfte in diesem Konjunkturzyklus vielleicht erstmals seit 40 Jahren ein schwächeres Wachstum nicht die Inflation dämpfen und damit auch nicht für niedrigere Zinsen sorgen. Die Fed mag ihren Kampf gegen die Teuerung verlieren, aber es ist schwer vorstellbar, dass sie es nicht erst einmal mit Zinserhöhungen versucht. Höhere Zinsen bedeuten aber zwangsläufig niedrigere Bewertungen für Aktien mit einer langen Duration, also für Wachstumswerte. 

Zweitens halten wir hochkapitalisierte amerikanische Wachstumswerte noch immer für stark überbewertet – obwohl sie in diesem Jahr bereits um über zehn Prozentpunkte hinter Substanzwerten zurückgeblieben sind. Ein wichtiger Indikator ist für uns der Unterschied zwischen den Kurs-Buchwert-Verhältnissen des Russell 1000 Growth und des Russell 1000 Value. Er ist heute sogar noch wesentlich größer als auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase. 

Unterbewertete defensive Aktien 

Werden jetzt also alle klassischen Value-Aktien vorn liegen? 

Wohl kaum. Es ist schwer vorstellbar, dass konjunktursensitive Unternehmen generell mehr verdienen, wenn das Wachstum schwächelt und die Faktor- und Arbeitskosten steigen. Finanzwerte bekommen außerdem Probleme bei einer flachen oder inversen Zinsstrukturkurve. 

Manche Substanzwerte sind aber durchaus spannend, vor allem angesichts der Übertreibungen bei spekulativen Wachstumstiteln. 

Einige defensive Aktien halten wir für unterbewertet. Nur selten sind cashflowstarke Qualitätsunternehmen aus den Sektoren Gesundheit, Versorger und Konsumverbrauchsgüter – wie Procter & Gamble – so günstig bewertet, dass sie auch für disziplinierte Value-Manager infrage kommen. 

Jahrelang setzten viele Investoren unabhängig von den Bewertungen auf Growth und übersahen dabei schlichtweg, wie gut diese Unternehmen und ihre Alltagsprodukte sind. Auch ihre regelmäßigen Cashflows und hohen Dividenden schützen vor steigenden Zinsen und Marktvolatilität. 

Neustart 

Hinzu kommt ein weiterer Punkt: Obwohl wir dieses Jahr ein niedrigeres Wachstum erwarten, rechnen wir noch immer damit, dass die Weltwirtschaft Corona jetzt überwindet. Wir sehen darin eine Chance. 

Viele Reise- und Freizeitunternehmen erscheinen günstig bewertet, ebenso wie Nischenanbieter, die vom Neustart profitieren – etwa Hersteller von Orthopädietechnik. Manche Unternehmen mögen zwar zyklisch sein, aber nach den Lockdowns sind ihre Aktien billig. 

In den nächsten Jahren wird man sich wohl mit niedrigeren und volatileren Aktienerträgen abfinden müssen, als wir sie aus den letzten drei Jahren kennen. Und doch erwarten wir Mehrertrag von Value gegenüber Growth, wobei kurzfristig vor allem defensive Substanzwerte und Firmen interessant scheinen, die vom Neustart der Wirtschaft profitieren. 

Mit dem derzeitigen Inflations- und Zinsumfeld und dem damit einhergehenden schwächeren Wirtschaftswachstum rechnen wir schon länger und haben uns entsprechend positioniert. Der Krieg in der Ukraine verschärft diese Risiken auf tragische Weise. Einstweilen reicht das nicht, damit wir unsere Einschätzung ändern. Aber natürlich behalten wir die Lage genau im Blick. 

Eli Salzmann, Senior Portfolio Manager bei Neuberger Bergman 

David Levine, Portfolio Manager bei Neuberger Bergman