Die heutigen CIO Weekly Perspectives stammen von unseren Gastautoren Joseph Rotter und Jonathan Adolph.
Der Outlook unserer Aktienkollegen ist im 4. Quartal keine erfreuliche Lektüre. Sie schreiben, dass der S&P 500 Index ebenso wie die Unternehmensgewinne um weitere 20% fallen könnte, bis der Tiefpunkt erreicht ist.
Und das ist nicht alles. Danach rechnen sie erst einmal mit einer langen und volatilen Seitwärtsbewegung – völlig anders als die schnellen Erholungen der Jahre 2009 und 2020.
Bei Aktien spricht in den nächsten Monaten deshalb viel für Vorsicht und für ein niedriges Beta. Unser Asset Allocation Committee ist daher in Hedgefonds-Strategien übergewichtet, auch in marktneutralen, deren Long-Positionen die Short-Positionen ausgleichen. Sie setzen allein auf Alpha bei einem möglichst geringen Engagement am volatilen Gesamtmarkt.
Allerdings ist Alpha nicht gleich Alpha. Man kann sich einfach auf die Einzelwertauswahl verlassen, indem man die Firmen mit den besten Gewinnperspektiven auswählt und das Marktrisiko absichert. Etwas anderes ist statistische Arbitrage: Hier setzt man auf eine ausgewogene Kombination aus Long- und Short-Positionen und versucht, wiederkehrende Kursmuster zu erkennen und zu nutzen.
In der aktuellen Lage halten wir aber eine andere, recht spezielle Art von Alpha für besonders interessant: Event-Driven-Alpha.
Katalysatoren und Arbitrage
Event-Driven-Strategien kann man unterschiedlich klassifizieren. Wir teilen sie gern in zwei Gruppen auf: Manche Strategien nutzen Katalysatoren, andere Arbitrage.
Ein Katalysator ist ein wichtiges Unternehmensereignis wie eine Veränderung im Management oder eine grundlegende Neuaufstellung. Vielleicht trennt sich das Unternehmen von einer wachstumsschwachen Sparte und investiert den Erlös in wachstumsstärkere Bereiche. Oder es hat einen lange schwelenden Rechtsstreit beendet oder einen Konflikt mit den Aufsichtsbehörden gelöst. Möglicherweise kauft gerade jemand große Aktienpakete, um das Unternehmen dann neu auszurichten.
Wenn es scheint, dass der Markt den Katalysator noch nicht erkannt hat, kann ein Event-Driven-Investor dem zuvorkommen und dabei das Markt-, Sektor- und Faktorrisiko der Aktie so weit wie möglich absichern.
Arbitrage wiederum ist interessant, wenn ein Unternehmen Übernahmepläne öffentlich macht und der Aktienkurs des Zielunternehmens unter dem Angebot des Käufers liegt. Die Differenz zeigt unter anderem an, mit welcher Wahrscheinlichkeit die Übernahme scheitert.
Ein "Merger Arbitrage" Investor bewertet dieses Risiko und kann sich engagieren, indem er in den Handel einsteigt und wieder aussteigt, wenn sich der Spread mit dem Nachrichtenfluss rund um die Transaktion erweitert oder verringert. Bei hoher Unsicherheit und sehr scharfen Aufsichtsbehörden ist die Differenz zwischen Angebotspreis und Kurs meist größer und volatiler, was sie für aktive Trading-Strategien interessanter macht.
Kreative Strategien
Der Erfolg einer Event-Driven-Strategie hängt nicht davon ab, ob der Markt steigt oder fällt. Entscheidend ist, ob der Markt die Wahrscheinlichkeit des Unternehmensereignisses oder der Übernahme korrekt einschätzt und bewertet.
Deshalb halten wir solche Strategien dann für interessant, wenn wir mit einer schwachen oder gleichbleibenden Konjunktur rechnen – oder mit Kursverlusten bzw. einer Seitwärtsbewegung am Aktienmarkt.
Hinzu kommt, dass Geschäftsleitungen und Boards von Unternehmen in schwierigen Zeiten öfter über große Veränderungen nachdenken und kreativer werden. Es reicht dann einfach nicht mehr, im nächsten Quartal 3% mehr Produkte zu verkaufen als die Wettbewerber.
Daher glauben wir, dass der Markt zurzeit besonders viele interessante Katalysatoren bereithält. Unsere Kollegen aus dem Aktienresearch erzählen immer häufiger von Firmen, die ihre Strategie grundlegend ändern wollen. Immer mehr aktivistische Aktionäre bauen Positionen auf oder fordern das Management schriftlich zu Veränderungen auf – und immer mehr Boardmitglieder und andere Aktionäre unterstützen sie, da sie in schwierigen Zeiten ebenfalls nach neuen, besseren Ertragsquellen suchen.
Rücklagen
Sehen wir auch eine Menge Risiko-Arbitrage-Möglichkeiten? Eher weniger, und das überrascht nicht. Ein unsicherer und volatiler Markt ist keine gute Basis für Fusionen. In den USA dauert eine Übernahme im Schnitt etwa fünf Monate. Das ist lange, und der Aktienkurs des Zielunternehmens kann sich stark von dem Preis entfernen, auf den sich Käufer und Verkäufer geeinigt haben.
Und doch werden zurzeit mehr Übernahmen bekannt gegeben, als man in derart schwierigen und unsicheren Zeiten eigentlich erwarten sollte. Auch manche Großfusionen sind darunter. Ein Abschwung kann für Unternehmen unter Umstäden auch eine Chance sein um sich von Sparten trennen zu und krisengeschüttelte Wettbewerber zu übernehmen. Die Kassen mancher Private-Equity-Gesellschaften waren auf dem Höhepunkt des derzeitigen Konjunkturzyklus ungewöhnlich gut gefüllt, sodass sie Unternehmen kaufen und von der Börse nehmen können.
Auch die Merger-Arbitrage bietet daher jetzt Chancen, und wegen der volatilen Kurse kann man hier immer wieder kurzfristig Positionen eingehen. Außerdem könnte es wieder sehr viel mehr Fusionen und Übernahmen geben, wenn sich die Märkte wieder beruhigt haben.
Ähnlich könnte es auch bei Börsengängen aussehen. Man kann sich einen Börsengang als die perfekte Kombination aus Katalysator- und Arbitragestrategien vorstellen. Oft wirkt hier Katalysator nach Katalysator, wenn das Unternehmen mehr und mehr zu einer echten Aktiengesellschaft wird. Zurzeit finden zwar kaum Börsengänge statt, aber das kann sich schnell ändern, wenn die Volatilität wieder nachlässt.
Schöpferische Zerstörung
Alles in allem glauben wir, dass die derzeitige Marktlage zu den interessantesten für Event-Driven-Strategien zählt. Wir stehen kurz vor einem schwierigen Abschwung, haben aber die Erholung bereits im Blick.
Wir meinen, dass die Geschäftsleitungen der Unternehmen jetzt kreativer, mutiger und entschlossener werden müssen – um Erfolg zu haben und vielleicht sogar, um zu überleben. Wenn man gut geführte Unternehmen aufspüren und zwischen Kursgewinnen aufgrund guter Managemententscheidungen und dem üblichen Noise unterscheiden kann, kann man von der schöpferischen Zerstörung profitieren, mit der in diesem Abschwung zu rechnen ist.
Von Joseph Rotter, Head of Principal Strategies Group und Jonathan Adolph, Portfolio Specialist, Principal Strategies Group
