Weitere Spreads als Puffer
Immer mehr professionelle Investoren interessieren sich für variabel verzinsliche Anlagen und das trotz der Erwartung an sinkende Zinsen. Eine Erklärung dafür ist, dass trotz des Zinsrückgangs nur sehr wenige Markteilnehmer mit Nullzinsen und flachen Zinsstrukturkurven wie zwischen internationaler Finanzkrise und Corona rechnen. Tatsächlich könnte der Anleihenmarkt das amerikanische Wirtschaftswachstum zu pessimistisch einschätzen und die Fed die Zinsen nicht so stark und schnell senkt, wie viele Anleger vermuten.
Doch selbst wenn die Erwartung des Marktes eintritt und Investoren von einem langfristigen neutralen Zins von etwa 2,75 Prozent bis 3,25 Prozent ausgehen, bleiben die Renditen variabel verzinslicher Titel attraktiv. Außerdem sind die Spreads weiter als bei vergleichbaren Festzinstiteln – ein Ausgleich für die geringere Liquidität, die höhere Komplexität und die Tatsache, dass variabel verzinsliche Instrumente oft einfach weniger bekannt sind. Dieser Zinsaufschlag wirkt als Puffer, wenn der risikolose Zins fällt.
CLOs bieten zusätzlichen Schutz
Variabel verzinsliche Instrumente haben meist einen höheren Rang in der Kapitalstruktur als andere Fremdkapitaltitel. Absicherungen mit Aktiva oder Cashflows sind wahrscheinlicher, ebenso wie anlegerfreundliche Schutzklauseln und Vertragsbedingungen. Wie unsere Gespräche mit Kunden zeigten, ist das ein wichtiger Grund für das große Interesse an CLOs.
Risikobewusste Anleger wissen, dass CLOs einen höheren Rang haben als die Loans selbst und dass ihre Struktur für zusätzlichen Schutz sorgt. CLOs bündeln verschiedene Loans und deren Coupons der unterschiedlichen Tranchen. Dabei gilt das Wasserfall-Prinzip: Die höherrangigen Tranchen erhalten niedrigere, die niederrangigeren höhere Coupons. Was nach Bedienung aller Tranchen noch verbleibt, geht an die Eigenkapitalgeber der CLOs. Investoren verliert also nur bei sehr hohen Kreditausfällen – die so hoch sein müssen, dass die Inhaber der Tranchen unter der eigenen gar nichts mehr bekommen. CLOs nutzen gewissermaßen das Prinzip der Diversifikation und verstärken es weiter.
In einem typischen CLO wird selbst die risikoreichste Fremdkapitaltranche, die BB-Tranche, dadurch geschützt, dass die Eigenkapitaltranche – 8 Prozent des verlusttragenden Kapitals – einen noch niedrigeren Rang hat. Unterhalb der BBB-Tranche befinden sich neben den 8 Prozent Eigenkapital außerdem die 12 Prozent Kapital der BB-Tranche. Deshalb beträgt die kumulierte Ausfallquote einer BB-Tranche über den gesamten Produktlebenszyklus laut Standard & Poor’s gerade einmal gut 1 Prozent, also nur 4 Basispunkte p.a. Dennoch liegen die Zinsen der Mezzanintranchen von CLOs laut JPMorgan um 200 bis 300 Basispunkte über denen von Anleihen mit gleichem Rating.
Positive Effekte verstärken sich selbst
Kreditausfälle und Kapitalverluste von CLOs waren schon immer niedrig. Sofern man an seiner Anlage festhielt, galt das selbst während der internationalen Finanzkrise mit ihren extremen Kursschwankungen. Ähnlich war es während der Energiekrise 2015/2016 und zu Beginn der Pandemie. Da die Märkte wachsen und variabel verzinsliche Instrumente immer mehr zum Mainstream werden, glauben wir, dass mehr Buy-and-Maintain-Anleger sowie erfahrene Investoren an den Markt kommen, die in Schwächephasen kaufen. Das dämpft die Volatilität, was wiederum größere Anlagen zur Folge hat. Die positiven Effekte verstärken sich selbst.
Wenn die Assetklasse zum Mainstream wird, hat das aber auch seinen Preis. Bei nachlassender Volatilität, höherer Liquidität und weniger Komplexität durch einen größeren Bekanntheitsgrad werden sich die Bewertungen wohl denen anderer, bekannterer Anleihearten annähern. Aber das ist Zukunftsmusik. Einstweilen bleiben CLOs und andere variabel verzinsliche Instrumente sehr attraktiv, selbst wenn die Zinsen wie erwartet fallen. Deshalb wollen so viele Anleger sie in ihren Portfolios, obwohl die Fed wenig Zweifel an Zinssenkungen lässt.
Von Joseph P. Lynch, Senior Portfolio Manager beim neuen Neuberger Berman Investment Grade CLO Debt Fund und Global Head of Non-Investment Grade Credit
