Die letzte Woche war alles andere als einfach. Manche Marktsegmente haben heftig verloren.
Amerikanische Zykliker haben ihre seit dem Sommer erzielten Mehrerträge gegenüber defensiven Aktien größtenteils wieder abgegeben. Technologie- und Konsumgebrauchsgüterwerte waren besonders schwach, trotz guter Zahlen von NVIDIA und insgesamt ordentlicher US-Konjunkturdaten.
Die Vogelperspektive der Asset-Allokation bestätigt: Viele Assetklassen schwanken stark, aber nicht extrem. Aktien, Zinsen und Öl sind (gemessen an VIX, MOVE und OVX) wieder (gut) halb so volatil wie beim Ausverkauf nach Trumps „Liberation Day“ Anfang April.
Aber das heißt nicht, dass Anleger keine Risiken mehr eingehen wollen. Staatsanleihen haben trotz allem nicht erkennbar zugelegt, und japanische Staatsanleihen haben sogar verloren; hier notieren die Langfristrenditen wieder auf ihrem Höchststand seit der Finanzkrise. Die Credit Spreads legten auf Indexebene nicht stark zu, und Emerging-Market-Anlagen verzeichneten sogar Mehrertrag.
Angst vor einem (baldigen) Fehler der Geldpolitik
Ein wichtiger Grund für die jüngste Marktentwicklung war aus unserer Sicht die Angst, dass die Fed wie Ende 2018 wieder einen Fehler macht. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im Dezember wird am Markt nur noch auf knapp 40% geschätzt, der niedrigste Wert seit März. Vor gerade einmal vier Wochen hielt man eine Senkung um 25 Basispunkte noch für sicher.
Die Zinssenkungserwartungen für Dezember werden also schnell zurück-gefahren. Parallel dazu gaben Aktien nach, vor allem zinssensitivere Titel. So begann der Ausverkauf von Home Depot etwa 48 Stunden, nachdem Powell Mitte Oktober zur Wende blies und die Hoffnung auf Zinssenkungen nachließ. In den letzten Wochen fiel der Kurs dann weiter, wegen schwacher Unter-nehmens¬zahlen und noch schärferer Äußerungen der Fed.
Natürlich gab es noch weitere Gründe, etwa Sorgen um die Kreditqualität und die Rentabilität von KI-Investitionen. Doch meist haben 2025 die Leitzins¬erwartungen die Kurse bestimmt.
Eine Hauptkomponentenanalyse auf Basis 20 marktrelevanter Kennzahlen für Wachstum, Inflation und Geldpolitik zeigt, dass die Erwartungen zur Geldpolitik sowohl die Spätsommerrallye risikobehafteter Titel als auch ihren jüngsten Ausverkauf maßgeblich verursacht haben.
Die impliziten Wachstumserwartungen am Markt sind allmählich zurück-gegangen, passend zu den schwächeren Arbeitsmarktindikatoren. Das stabile BIP und der gute Konsum haben einen stärkeren Abschwung aber bisher verhindert, und trotz der jetzt deutlich höheren amerikanischen Effektivzölle haben sich die impliziten Inflationserwartungen dieses Jahr kaum verändert. Seit August sind sie nur leicht gestiegen.
Lang und langfristig
Was uns der Dezember nimmt, dürften wir im neuen Jahr aber mehr als zurückbekommen. Die Zinssenkungserwartungen für Dezember wurden zurückgefahren. Bei Redaktionsschluss rechnet man aber mit etwa 90 Basispunkten im neuen Jahr, 20 mehr als vor zwei Wochen. Und da sowohl wir als auch die Märkte davon ausgehen, dass die Fed die Zinsen trotz stabiler, wenn nicht sogar besserer Konjunktur- und Gewinndaten im neuen Jahr senkt, dürfte die Geldpolitik allenfalls einen kurzen Ausverkauf provozieren. Das wäre eine gute Gelegenheit für langfristige Anlagen.
Zinssenkungen ohne eine Rezession sind für Aktien meist gut, und das nominale BIP-Wachstum von über 4% dürfte das Risiko einer Baisse mindern. Der Government Shutdown hat zwar einige Datenlücken zur Folge. Was wir an Konjunkturzahlen und Frühindikatoren für die USA kennen, signalisiert aber keine Rezession, sondern eine Erholung. Außerdem ermöglichen Produktivitäts¬gewinne (und in der Folge ein inflationsarmes Wachstum) zusammen mit schwächeren Arbeitsmärkten eine lockerere Fiskal- und vor allem Geldpolitik.
Das sind gute Rahmenbedingungen für risikobehaftete Wertpapiere und auch für länger laufende Anleihen, deren Carry positiv wird, wenn die Fed die Zinsen senkt. Wir würden Schwächephasen daher nutzen, um unsere bevorzugten Positionen aufzustocken, bei Aktien wie bei Anleihen.
Cashflows und Diskontfaktoren
Von Rohstoffen abgesehen hängen die Ertragserwartungen meist von zwei Dingen ab: den erwarteten Cashflows und dem Diskontfaktor, mit dem sie abgezinst werden. Aktien sind etwas anderes als die Wirtschaft, aber ein starkes Nominalwachstum führt zu hohen nominalen Unternehmensgewinnen.
Im 3. Quartal sind die Gewinne je Aktie der 493 übrigen S&P-500-Aktien (also ohne die Magnificent 7, die Technologieriesen) um 12% gestiegen, so viel wie seit dem 2. Quartal 2022 nicht mehr. Die Gewinne der Magnificent 7 wuchsen ebenfalls weiter, im 3. Quartal um ordentliche 23%. 2022 waren sie zweistellig eingebrochen.
Unser Asset Allocation Committee rechnet schon länger mit einer wachsenden Marktbreite, da die Gewinnerwartungen am Aktienmarkt konvergieren. Vor einem Jahr holten die Gewinne der übrigen 493 S&P-500-Werte gegenüber den Magnificent 7 auf, und 2025 wiesen Unternehmen aus Europa, Japan und den Emerging Markets immer höhere Gewinne aus. Zuletzt haben wir die Gewichtung Europas zwar wieder auf neutral gesenkt, halten in Japan sowie ausgewählten Emerging Markets aber nach wie vor Indexinvestitionen und ausgewählte Sektoren für interessant.
IT-, Kommunikations- und selbst Industriewerte aus Japan, China und vor allem Korea lagen zuletzt deutlich vor US-Aktien, ob gleich- oder kapitalisierungsgewichtet. Diese Sektoren bleiben daher auch unsere Favoriten.
Von Maya Bhandari, Chief Investment Officer, Multi-Asset Strategies, EMEA bei Neuberger Berman
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