Der 85 Milliarden Dollar schwere Börsengang von SpaceX, Elon Musks Raumfahrt-, Satelliten- und KI-Unternehmen, hat die Märkte im Juni beschäftigt. Auch für die Corporate Governance war er wichtig.
SpaceX hat Aktien mit Mehrfachstimmrecht, was dem Gründer überdurchschnittlich viel Macht gibt. Ist das ein Vorbild für die Börsengänge, etwa von OpenAI und Anthropic, mit denen in den nächsten Quartalen gerechnet wird? Das Argument ist bekannt: Wenn die Gründer die Macht behalten, können sie dem Terror der Quartalsberichte entgehen und langfristig in Forschung, neue Produkte und Wachstum investieren.
Man muss diesen Einwand ernst nehmen. Innovation braucht Zeit, aber die Börsen belohnen kurzfristige Erfolge oft mehr als langfristige Wertschöpfung. Aber ein System mit unterschiedlichen Stimmrechten kann leicht eine Machtkonstellation zementieren. Die Anleger mögen den Gründern vertrauen, aber wer wird das Unternehmen in Zukunft führen? Entscheidend sind weniger die heutigen Machtverhältnisse als die ihrer Nachfolger. Was passiert, wenn die Gründer abtreten, sich die Strategie ändert oder das Unternehmen in eine Krise gerät?
Studien zeigen, dass ein Bewertungsaufschlag bei zwei Aktienklassen auf Dauer meist schwindet. Sie zeigen aber auch, dass Manager bei zu einflusslosen Aktionären ihre eigenen Interessen über die der Kapitaleigner stellen, etwa durch zu teure Übernahmen, Vergütungsmodelle mit Fehlanreizen oder den Bau von Imperien. Aktionäre können das kaum verhindern, und wenn, dann nur zu hohen Kosten. Die Governance eines Unternehmens sollte daher zu einer Vielzahl möglicher Entwicklungen passen und nicht nur zum Basisszenario.
Die Machtbalance: Aktive Eigentümer verlieren
Die Governancewende kommt zu einem unglücklichen Zeitpunkt. Vor der Hauptversammlungssaison hat die US-Bundesregierung einige Regeln geändert, und die Bundesstaaten konkurrieren immer mehr um Unternehmensansiedlungen. Das hat die Machtbalance verschoben, weg von aktiven Eigentümern und hin zu Managern und Boards. Zugleich nehmen große passive Investoren weniger Einfluss. Sie verzichten damit auf eines der wichtigsten Instrumente zum Schutz der langfristigen Anlegerinteressen.
Wir glauben, dass Anleger ihre Eigentümerverantwortung gerade jetzt ernst nehmen sollten. Bei großen technologischen und politischen Veränderungen und einer hohen Marktkonzentration wird sie umso wichtiger. Denn durch passive Strategien nimmt die Marktkonzentration noch weiter zu, und bei Stimmungswechseln machen sie starke Kurseinbrüche noch wahrscheinlicher.
Aktive Eigentümerverantwortung – Kontakte zu Boards, das Einfordern von Rechenschaft und die Bereitschaft, Dinge zu hinterfragen – kann stabilisieren. Weil sich die Unternehmensgesetzgebung der US-Bundesstaaten ändert und immer mehr Entscheidungen von der ordentlichen Gerichtsbarkeit zu Sondergerichten verlagert werden und dies die Aktionärsrechte unklarer macht, war Best Practice niemals wichtiger. Man sollte sich nicht damit begnügen, dass nur die geltenden Vorschriften erfüllt werden.
Aktionärsfreundlichere Politik außerhalb der USA
Ganz anders ist es in Japan, wo die geplanten Governance-Reformen jetzt endlich umgesetzt werden. Die Tokioter Börse hat auf mehr Kapitaleffizienz gedrängt. Sie wollte einen neuen Corporate-Governance-Kodex und mehr Auslandsinvestitionen. Zugleich legt man mehr Wert auf unabhängige Boards, weniger Überkreuzbeteiligungen und diszipliniertere Investitionen, ermöglicht durch Dividenden und Aktienrückkäufe. Alles in allem werden die Unternehmen dadurch aktionärsfreundlicher.
Zwar ist auch in Japan nicht alles perfekt, aber die Richtung ist klar. Japan hat eines gezeigt: Neue Rechtsvorschriften und Marktregeln können für mehr Rechenschaft der Unternehmen sorgen. Sie können aber auch, wie in den USA, das Gegenteil bewirken, je nachdem, was Anleger, Aufsichtsbehörden und Unternehmen tun.
Interessant ist das Beispiel mehrerer großer alternativer Assetmanager in den USA. Sie haben einen starken Gründer und Satzungen, die den Einfluss der Aktionäre zunächst begrenzten. Jetzt haben viele von ihnen den Generationenwechsel vollzogen. Mittlerweile gilt auch hier der Grundsatz „Eine Aktie, eine Stimme“. In einem sehr interessanten Beispiel gab es eine mehrjährige Übergangszeit, in der die Gründer die Kontrolle geregelt übergaben, sodass jetzt auch hier höchste Standards gelten. Wir haben das sehr unterstützt. Wenn jetzt SpaceX, OpenAI und Anthropic an die Börse gehen, könnte dieses Beispiel unserer Ansicht nach eine Blaupause für die künftige Governance-Entwicklung sein.
Börsennotierung bedeutet Verantwortung
Sobald ein Unternehmen an der Börse ist, sind Governancemängel nur noch schwer zu beseitigen. In der laufenden Hauptversammlungssaison haben wir das hautnah erlebt. Wir haben Aktionärsanträge unterstützt, die die Abschaffung von zwei Aktienklassen fordern. Wir haben gegen Vergütungspakete gestimmt, bei denen Manager Aktien mit mehreren Stimmrechten erhalten (sodass Eigentümerschaft und Stimmrecht noch weiter auseinanderklaffen). Wir haben Boardmitglieder abgelehnt, die ohne Zustimmung der Aktionäre Satzungsänderungen verabschiedet haben, durch die die Aktionäre Rechte verlieren.
Wenn die Corporate Governance eines Unternehmens gleich mehrere Schwachstellen hat – ein nicht sehr unabhängiges Board, Abstimmungen mit qualifizierter Mehrheit, mehrere Aktienklassen –, kann das die Rechte der Minderheitsaktionäre stark schmälern und immer weiter einschränken.
Wenn jetzt wieder mehr Unternehmen an die Börse gehen, fragen sich Anleger, ob ihre Satzungen die Interessen aller Aktionäre schützen und für mehr Shareholder Value sorgen – auch dann, wenn die nächste Generation übernommen hat. Wie viele Börsengänge noch kommen, hängt nicht nur von der Begeisterung am Markt ab, sondern auch davon, ob die neuen Unternehmen ihre Pflichten als Aktiengesellschaften ernst nehmen. Lassen sie auch Minderheitsaktionäre über wichtige Fragen abstimmen? Ziehen sie die Boards bei Bedarf zur Rechenschaft? Ermöglichen sie Rechtsbehelfe, wenn die Aktionärsrechte nicht respektiert werden? Wenn ein Unternehmen die Vorteile der Börse nutzen will, schuldet es der Öffentlichkeit auch eine faire Governance.
Von Joseph V. Amato, President und Chief Investment Officer – Equities, Neuberger Berman
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