Schon lange war klar, dass es in der Offenmarktausschusssitzung letzte Woche weniger um Zinsen als um Powells Vermächtnis gehen würde: Was wird der alte Notenbankchef seinem Nachfolger hinterlassen?
Dass der Leitzins weiter 3,50% bis 3,75% beträgt, galt als ausgemacht und hat niemanden überrascht. Anders war es bei Powells Entscheidung, weiter dem Board anzugehören – und beim Ausmaß der Meinungsverschiedenheiten im Notenbankvorstand.
Powell ließ wissen, dass er (auf noch unbestimmte Zeit) Boardmitglied bliebe. Erst müsse die Untersuchung des Justizministeriums „endgültig und transparent“ abgeschlossen sein. Offiziell endet Powells Mitgliedschaft im Vorstand im Januar 2028. Bisher war es für frühere Notenbankchefs aber üblich, sich mit Ablauf der Amtszeit als Vorsitzender ganz zurückzuziehen.
Diese für die Märkte insgesamt überraschende Entwicklung macht den Amtswechsel nicht einfacher, zumal sich der Offenmarktausschuss uneins ist, ebenso wie die Entscheidungsgremien anderer Industrieländer-Notenbanken, die letzte Woche Zinsentscheidungen bekannt gaben. Bei der Fed stimmten vier Mitglieder gegen die Mehrheit: Miran, Hammack, Kashkari und Logan. Drei wandten sich gegen die Formulierung im Protokoll, dass die Fed die Zinsen „irgendwann weiter senken“ werde. Für ein Gremium, das eigentlich erst einmal abwarten will, ist das ein bemerkenswerter Dissens. Für Warsh wird es dadurch nicht einfacher.
Was von Warsh zu erwarten ist
Über die mögliche Geldpolitik unter einem Vorsitzenden Warsh haben wir an dieser Stelle schon geschrieben. Letzte Woche stimmte der Bankenausschuss mit 13:11 für seine Nominierung, sodass der Senat ihn noch vor dem Ende von Powells Amtszeit am 15. Mai bestätigen kann. Warsh kam dem Chefposten damit einen großen Schritt näher. Die Republikaner haben im Senat einige Sitze Vorsprung, und Warsh braucht nur eine einfache Mehrheit. An seiner Bestätigung gibt es daher keine echten Zweifel.
Wer Warshs schriftliche und mündliche Äußerungen kennt, war von seinem Auftritt bei der Anhörung im letzten Monat nicht überrascht. Dennoch lieferte er einige interessante Hinweise auf seine mittelfristigen Pläne.
So hält er beispielsweise eine Verringerung der Bilanzsumme für nötig, allerdings nicht überstürzt, sondern schrittweise, um die Märkte nicht zu irritieren. Die wichtigste Erkenntnis ist, dass sich Bilanzsummensteuerung und Zinspolitik laut Warsh ergänzen. Denkbar wäre demnach eine leichte Bilanzsummenverringerung bei gleichzeitigen Zinssenkungen, statt sich auf ein Instrument zu beschränken. Das wäre sehr viel ausgewogener als von den Falken gewünscht. Wir glauben, dass diese Haltung direkte Auswirkungen auf die Zinsstrukturkurve in Warshs Amtszeit hat.
Ein anderes Thema ist die Inflation. Wir wissen, dass Warsh den Wechsel zu einem flexiblen Inflationsziel im Jahr 2020 von Anfang an kritisch sieht. Er bevorzugt eine Rückkehr zum strengen 2%-Ziel mit einer stärkeren Gewichtung alternativer Inflationskennzahlen. Er glaubt, dass die Inflation stärker fällt, als die klassischen Maße anzeigen. Wir sehen das ähnlich und könnten uns vorstellen, dass er damit weitere Zinssenkungen vorbereitet.
Und der Anleihenmarkt?
Warsh erbt einen gespaltenen Offenmarktausschuss, aber es ist viel in Bewegung. Letzte Woche sagte Vorgänger Powell, dass der Ausschuss immer offener für eine neutrale Geldpolitik würde. Die Mehrheit wolle dies aber nicht offen sagen, nicht zuletzt wegen der Unsicherheit durch den Nahostkrieg. Powells Wortwahl war aufschlussreich: „Ich höre nicht, dass wir die Zinsen jetzt erhöhen sollen.“ Für uns klingt das weniger nach einer klaren Bestätigung des Status quo als nach Abwarten, solange die Dinge im Fluss sind.
Am wahrscheinlichsten bleiben für uns weitere Zinssenkungen und ein Rückgang der Federal Funds Rate auf 2,75% bis 3,25%. Das wäre aus Sicht der Notenbank etwa neutral. Möglich würde das bei einem schwächeren Arbeitsmarkt und wachsendem Einfluss der Tauben unter Warsh. Die Markterwartungen von maximal einer Zinssenkung in diesem Jahr scheinen uns viel zu konservativ. Natürlich ist auch eine höhere Inflation denkbar, sodass die Zinsen erst später gesenkt würden. Die Richtung ist aber eindeutig.
Alles in allem halten wir die Änderung der Leitzinserwartungen in den letzten Wochen für übertrieben, zumal die Geldpolitik tendenziell noch immer sehr restriktiv ist. Das wichtigste Marktthema ist der Energiepreisschock mit seinen Folgen für die Preisstabilität. Eine mögliche Konjunkturschwäche wird weniger beachtet. Wir setzen in den USA eher auf Kurzläufer, die uns am stärksten fehlbewertet scheinen. Bei 30-Jahres-Anleihen bleiben wir hingegen vorsichtig – weil hier künftig das Angebot steigen könnte, die Fiskalpolitik schwer einzuschätzen ist und die Fed wohl die Bilanzsumme verringert. All das bilden die Laufzeitprämien unserer Ansicht nach nur unvollständig ab.
Der Führungswechsel bei der Fed wirft genauso viele Fragen auf, wie er beantwortet: Wie wird Warsh mit dem Weißen Haus umgehen? Wird Powells Boardmitgliedschaft für Spannungen sorgen? Und wie schnell findet der gespaltene Offenmarktausschuss unter der neuen Führung wieder zusammen? Diese Fragen lassen sich nicht von jetzt auf gleich beantworten. Eines steht aber fest: Der Amtswechsel hat schon jetzt Auswirkungen auf die Anleihenmärkte.
Von Ashok Bhatia, CFA, Chief Investment Officer und Global Head of Fixed Income und Olumide Owolabi, Senior Portfolio Manager bei Neuberger Berman
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