Zuletzt ging es bei uns oft um die unsichere Weltlage, die Umwälzungen durch KI, den hohen Investitionsbedarf für Künstliche Intelligenz und die Sektorrotation am Aktienmarkt.
Seit Jahresbeginn führte all das immer wieder zu kurzen, aber heftigen Turbulenzen am Aktienmarkt, oft gefolgt von einer nicht minder starken Erholung. Auch Rohstoffe und Edelmetalle waren außergewöhnlich volatil, mit teils heftigen Ausschlägen.
Sehr viel stabiler waren internationale Staatsanleihen und Credits. In den meisten Industrieländern (mit Ausnahme Japans) änderten sich die Zinsstrukturkurven kaum, und die Credit Spreads notieren noch immer auf Allzeittiefs oder nur knapp darüber.
Dafür gibt es aus unserer Sicht gute Gründe, und doch warnen wir vor zu viel Sorglosigkeit. Das Makroumfeld mag günstig scheinen – die Geldpolitik wird tendenziell lockerer, die Inflation geht weiter zurück, und man rechnet mit mehr Wachstum. Dennoch ist nicht alles perfekt. Die Ruhe könnte schon bald vorbei sein.
Für gewisse Irritationen könnte das Urteil des amerikanischen Supreme Court vom Freitag sorgen, der Trumps Zölle für illegal erklärt hat. Hinzu kommen die wachsenden Spannungen zwischen den USA und dem Iran, die Zwischenwahlen im November und die Aussicht auf einen Wechsel an der EZB-Spitze Anfang 2027. In den USA machen auch die Probleme am Private-Credit-Markt immer mehr Sorgen.
Auch bei Anleihen sind Einzelwertauswahl und weltweite Diversifikation daher jetzt wichtiger als sonst, vor allem wegen zunehmender Extremrisiken. Das schrieben wir schon Ende letzten Jahres in unserem Fixed Income Investment Outlook.
Ein neuer Notenbankchef und divergierende Konjunktur
Ohne einen massiven Inflationsschock dürfte das wichtigste Thema am Staatsanleihenmarkt dieses Jahr – und ganz sicher in seiner ersten Hälfte – die Übernahme des Notenbankvorsitzes durch Kevin Warsh im Mai sein.
Noch muss er zwar vom Bankenausschuss und dann auch vom ganzen Senat bestätigt werden, aber das scheint eher Formsache. Doch wie wird Warsh die Fed dann führen?
Auf Dauer wird man klarer sehen. Allgemein wird aber erwartet, dass sich Notenbank und Finanzministerium unter seiner Führung enger abstimmen. Die Bilanzsumme der Fed dürfte schrumpfen, und vielleicht werden die Zinsen weiter gesenkt. Dabei rechnen wir damit, dass die Inflation tendenziell weiter fällt, der Arbeitsmarkt aber noch immer recht anfällig ist.
Einstweilen bleiben wir dabei, dass die langfristigen US-Staatsanleihenrenditen die wichtigsten bekannten Risiken bereits abbilden und sich die Laufzeitprämie stabilisiert hat. Mit einer längeren Duration könnte man daher dieses Jahr mehr verdienen; das Risiko eines weiteren nachhaltigen Anstiegs der Langfristrenditen scheint begrenzt.
Die amerikanische Fiskalpolitik und die US-Politik generell könnten aber den Dollar weiter schwächen, ein weiteres Argument für weltweite Diversifikation. Da sich Politik und Inflation in den USA von den Entwicklungen in anderen Ländern entfernen, sehen wir Chancen bei lang laufenden Anleihen aus dem Euroraum, Großbritannien und Japan.
Wegen ihres Renditevorsprungs, des hohen Wirtschaftswachstums und der nachlassenden Inflation sind auch Emerging-Market-Anleihen interessant. Sie legten oft zu, wenn in den USA die Geldpolitik gelockert wurde und der Dollar schwach war. Genau das ist zurzeit der Fall und dürfte sich so bald nicht ändern.
Kreditrisiken durch KI, bei Anleihen und Private Credit
Das größte Risiko für Unternehmensanleihen sind zurzeit wohl die Auswirkungen von KI auf viele Geschäftsmodelle – neben den hohen KI-bedingten Anleihenemissionen der amerikanischen Hyperscaler.
Aktieninvestoren haben gefährdete und investitionsintensive Sektoren schnell erkannt und ihre Aktien bisweilen heftig abgestraft. Darüber berichteten wir gerade erst unter dem Titel KI lässt Softwareaktien einbrechen. Was kommt als Nächstes? Jetzt müssen auch Anleiheninvestoren selektiver werden und stärker diversifizieren.
Die Credit Spreads der Hyperscaler haben sich seit Ende letzten Jahres durchweg ausgeweitet, eine Folge ihres extremen Investitionsbedarfs. Der Spread von Microsoft hat sich trotz AAA-Rating seit Jahresbeginn fast verdoppelt, auch wenn er im Sektorvergleich noch immer niedrig ist. In den Blick gerieten auch die Probleme bei Private Credit. Die Anleihen (und Aktien) von Beteiligungsgesellschaften sowie börsennotierten Private-Credit-Fonds gaben kräftig nach. Sorgen machen ihre hohen Kredite an Softwarefirmen und IT-Dienstleister. Letzte Woche kam es dann zu weiteren Irritationen, weil ein Fonds Privatanlegern die Anteilsscheinrückgabe verwehrte.
Das zeigt nur zu deutlich, warum man Kreditrisiken ernster nehmen und wählerischer sein muss, sowohl bei den Hyperscalern (für die wir optimistisch bleiben, solange die Bewertungen zu den Risiken passen) als auch in anderen Branchen, die von der KI-Disruption besonders stark betroffen sind. Nach unseren eigenen Kreditanalysen sind das IT-Dienstleister, interaktive Medien, Presse, Druck- und Verlagswesen und Technologiefirmen, vor allem Anbieter von Bildungssoftware und Antivirenprogrammen für private Nutzer sowie Domain- und Webhoster.
Zugleich achten wir auf Diversifikation etwa im Finanzsektor, vor allem bei Banken, wo es bisweilen hohe Markteintrittsschranken gibt, und anderen konjunktursensitiven Sektoren wie dem Verarbeitenden Gewerbe. Hier könnten die Gewinne künftig stärker schwanken. Insgesamt sind die Geschäftsmodelle aber stabil, was für die Erträge nur gut sein kann.
Mehr Ertrag und weniger Verluste durch Selektivität
Angesichts der Entwicklung seit Jahresbeginn – und dessen, was noch kommen kann – achten wir weiter genau auf die Einzelwertauswahl. Ziel ist eine Positionierung, die Mehrwert schafft und Verluste vermeidet. „Never catch a falling knife“ heißt eine alte Börsenweisheit. Wir wollen abwarten, bis das Messer wieder sicher auf dem Boden liegt, den Schaden analysieren und gezielt investieren, wenn Bewertungen, Fundamentaldaten und Liquidität die Risiken tatsächlich rechtfertigen.
Diese Disziplin ist wichtig, weil die scheinbare Ruhe bei Staatsanleihen und Credits mögliche Probleme verdecken kann – ob unsichere Geld- und Fiskalpolitik, politische Unsicherheit generell oder steigende Laufzeitprämien. Und dann sind da noch die Auswirkungen von KI und KI-Investitionen auf die Unternehmensfinanzen. Wir diversifizieren daher nach Ländern und Zinszyklen, achten auf stabile Fundamentaldaten und meiden zu große Positionen. Wenn die Streuung zunimmt und die Märkte die Unsicherheit falsch einschätzen, können wir schnell handeln, ganz ohne Druck.
Von Ashok Bhatia, CFA, Chief Investment Officer und Global Head of Fixed Income, Neuberger Berman
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